從「擊敗市場、管理風險和市場效率低下」訪談中洞悉投資策略

　　Andrew Brenton 以其卓越的投資眼光和穩健的風險管理能力，帶領 Turtle Creek 在過去的 25 年中取得了年均 20.3% 的回報率，大幅超越標普 500 指數 8.3% 的表現。訪談內容涵蓋了 Andrew Brenton 對「買入並持有」策略的反思、對美國股市效率變化的觀察、對 AI 和軟體企業投資配置的思考、Turtle Creek 風險管理框架的建立，以及 Kinsale Capital 等具體投資案例的深入剖析

對「買入並持有」策略的反思：從「買入並持有」到「買入並最佳化」

　　Andrew Brenton 在訪談中對巴菲特著名的「買入並持有」策略提出了不同的見解。他認為，雖然巴菲特持有喜詩糖果和可口可樂等公司數十年，取得了令人矚目的投資回報，但這種策略並非完美無缺

巴菲特式「買入並持有」的特殊性

　　Andrew Brenton 指出，巴菲特之所以能夠長期持有股票，是因為他管理的波克夏擁有源源不斷的現金流入，主要來自於其保險業務的浮存金。此外，巴菲特出色的投資業績也進一步加劇了這一情況，使得他必須不斷尋找新的投資標的來配置巨額資金。因此，巴菲特的「買入並持有」策略在某種程度上是基於其特殊情況的選擇，並不一定適用於所有投資者

「買入並持有」的缺陷

　　Andrew Brenton 認為，「買入並持有」策略最大的缺陷在於忽視了股票價格的波動性。當一家公司的股價大幅上漲，但其內在價值並沒有發生顯著變化時，安全邊際就會大幅縮減。如果投資者繼續持有股票，就相當於在較低價格時應該持有更多股票

　　舉例來說，假設某公司股價從 10 美元上漲至 20 美元，但其內在價值仍為 15 美元。如果投資者在 10 美元時買入 100 股，並在 20 美元時繼續持有，那麼他們相當於在 10 美元時應該持有 200 股。因為在內在價值不變的情況下，更高的股價意味著更低的安全邊際

「買入並最佳化」策略

　　為了應對「買入並持有」策略的缺陷，Andrew Brenton 提出了「買入並最佳化」策略。該策略強調持續重新評估持股，並根據市場變化和公司基本面調整持股比例。投資者應該始終努力持有適量的股票，並在股價高估時適當減持，在股價低估時加倉

　　Andrew Brenton 認為，「買入並最佳化」策略的精髓在於動態調整持倉，以最大化投資組合的長期回報。他以 Peter Lynch 的名言「賣出你的贏家去買輸家，就像割掉你的花去澆灌你的雜草」來比喻「買入並持有」策略的弊端

美國股市效率的變化：從有效市場假說到市場無效率的現實

　　Andrew Brenton 觀察到，美國股市近年來變得越來越沒有效率，這與傳統的有效市場假說相悖。有效市場假說認為，股票價格能夠完全反映所有公開資訊，因此投資者無法透過分析資訊來獲得超額回報。然而，Andrew Brenton 認為，現實情況並非如此

市場無效率的驅動因素

　　Andrew Brenton 將市場無效率的現象歸因於以下幾個因素：

• 機構投資者占比上升：機構投資者通常擁有更強大的研究能力和更雄厚的資金實力，但他們也更容易受到短期業績壓力的影響，導致其投資行為更趨於短期化和趨勢化
• 短期主義盛行：現代社會充斥著各種資訊和噪音，投資者更容易受到短期新聞和事件的影響，而忽視了公司的長期價值
• 社交媒體的影響：社交媒體的興起加速了資訊傳播的速度，但也放大了市場的噪音和情緒化波動
• 量化交易策略和 AI 的興起：量化交易策略和 AI 的應用使得市場交易更加頻繁和複雜，也加劇了市場的波動性

市場無效率的影響

　　Andrew Brenton 認為，市場無效率的現象為價值投資者創造了更多的機會。由於股票價格在短期內可能偏離其內在價值，因此投資者可以通過深入研究和分析，找到那些被市場低估的優質公司

市場長期效率的信念

　　儘管 Andrew Brenton 承認市場存在無效率的現象，但他仍然相信市場長期而言是有效的。他認為，股票價格最終會反映公司的內在價值，但短期內的偏差可能會持續相當長的時間

AI 和軟體企業的投資配置：關注技術創新和價值創造

　　Andrew Brenton 在訪談中分享了他對 AI 和軟體企業投資配置的看法。他認為，軟體企業在過去幾十年中表現出色，但目前的估值過高，難以提供足夠的安全邊際

Constellation Software 的錯失

　　Andrew Brenton 坦言，Turtle Creek 錯過了投資 Constellation Software 的機會。他曾在 Constellation Software 私有化階段與其 CEO Mark Leonard 接觸，但最終沒有參與投資。事後看來，Mark Leonard 的投資策略和成就令人欽佩，但 Andrew Brenton 仍然認為，投資決策應該基於當時的估值和市場環境

對軟體企業的投資標準

　　Andrew Brenton 強調，Turtle Creek 仍然願意投資軟體企業，但關鍵在於估值。他以 OpenText 和 Canaxis 為例，說明軟體企業的估值波動可能很大，投資者需要耐心等待合適的時機

關注技術創新和價值創造

　　Andrew Brenton 更關注那些能夠智慧地運用 AI 和機器學習技術的企業。他認為，AI 和機器學習技術可以幫助企業提高效率、降低成本，並創造新的商業模式。他以 ATS 和 Ingersoll Rand 為例，說明這些公司如何利用 AI 技術提升競爭力

AI 技術的應用案例

• ATS：ATS 利用機器學習和攝影機技術，對農產品進行視覺檢查，以提高分揀和評級的效率
• Ingersoll Rand：Ingersoll Rand 利用 AI 技術生成銷售線索，幫助銷售人員提高效率
• CarMax：CarMax 利用 AI 技術開發數字助理，為客戶提供更加便捷和高效的購車體驗

風險管理：以永久性資本損失為核心，構建多維度風險控制體系

　　Andrew Brenton 強調，Turtle Creek 將風險定義為永久性資本損失的可能性，而不是股價的波動性。他認為，投資者應該關注公司基本面，並評估預測的準確性和結果的離散程度

風險的定義

• 永久性資本損失：Andrew Brenton 認為，永久性資本損失是投資者面臨的最大風險。因此，Turtle Creek 的風險管理框架以避免永久性資本損失為核心目標
• 股價波動性：Andrew Brenton 認為，股價波動性並不能準確反映投資風險。他引用諾貝爾經濟學獎得主 Robert Shiller 的觀點，指出市場對資訊的反應並不總是理性的，股價波動可能與公司內在價值的變化無關

風險評估方法

　　Turtle Creek 採用多維度的方法來評估投資風險，包括：

• 預測的準確性：Turtle Creek 的投資團隊會對每家公司進行深入研究，並建立詳細的財務模型來預測其未來盈利能力。他們會定期審查預測的準確性，並根據最新的資訊進行調整
• 結果的離散程度：Turtle Creek 會評估每家公司未來盈利能力的可能範圍，即結果的離散程度。離散程度越高的公司，其投資風險也越高
• 公司特定事件的風險：Turtle Creek 會關注每家公司可能面臨的特定事件，例如管理層變動、訴訟和監管變化。這些事件可能會對公司的盈利能力和內在價值產生重大影響

風險管理策略

• 分散投資：Turtle Creek 透過投資 25 到 30 家不同行業的公司來分散投資組合的風險
• 安全邊際：Turtle Creek 只投資那些股價遠低於其內在價值的公司，以確保足夠的安全邊際
• 積極參與股東行動：當投資組合中的公司出現問題時，Turtle Creek 會積極參與股東行動，以保護投資者的利益

Kinsale Capital 投資案例分析：高估值背後的價值創造和成長潛力

　　Kinsale Capital 是 Turtle Creek 最近新增的投資標的，該公司是一家專營超額和盈餘保險業務的保險公司。儘管 Kinsale Capital 的市盈率高達 30 倍，但 Andrew Brenton 認為該公司擁有獨特的競爭優勢，值得付出更高的價格

Kinsale Capital 的商業模式

　　Kinsale Capital 專注於為中小企業提供超額和盈餘保險，這是一個高度專業化且競爭激烈的市場。Kinsale Capital 通過以下幾個方面建立了其競爭優勢：

• 高效的承保流程：Kinsale Capital 利用先進的技術平台和數據分析能力，簡化了其承保流程，並能夠快速為客戶提供訂製化的保險方案
• 嚴格的風險控制：Kinsale Capital 擁有嚴格的風險控制體系，並專注於承保那些風險較低且盈利能力較高的業務
• 優秀的管理團隊：Kinsale Capital 的創始人 CEO Michael P. Kehoe 是一位經驗豐富的保險業老將，他領導的管理團隊在承保、理賠和投資方面都擁有出色的能力

Kinsale Capital 的成長潛力

　　Andrew Brenton 認為，Kinsale Capital 擁有巨大的成長潛力。他指出，Kinsale Capital 在過剩和盈餘保險市場的市占率僅為 1%，但該市場正在持續成長。 此外，Kinsale Capital 的綜合比率遠低於同行，顯示其承保能力和盈利能力都非常出色

對 Kinsale Capital 估值的思考

　　儘管 Kinsale Capital 的市盈率高達 30 倍，但 Andrew Brenton 認為該公司的估值是合理的。他指出，Kinsale Capital 的成長速度和盈利能力都遠高於同行，因此其估值溢價是合理的

對 Kinsale Capital 未來發展的展望

　　Andrew Brenton 相信，Kinsale Capital 將繼續保持其高成長和高盈利的發展勢頭。他指出，Kinsale Capital 的管理團隊擁有雄心勃勃的成長目標，並正在積極拓展新的業務領域

投資的驅動力和未來展望：熱愛投資，享受價值創造的過程

　　Andrew Brenton 在訪談中分享了他對投資的熱愛和對 Turtle Creek 未來發展的展望。他表示，他將繼續從事投資工作，因為他熱愛這份工作，並享受與優秀管理團隊互動、共同創造價值的過程

熱愛投資，享受價值創造的過程

　　Andrew Brenton 強調，他熱愛投資工作，並將其視為一種持續學習和成長的過程。他享受與優秀管理團隊互動，了解不同行業的商業模式，並通過投資為社會創造價值

對 Turtle Creek 未來發展的展望

　　Andrew Brenton 對 Turtle Creek 的未來充滿信心。他相信，隨著投資團隊的擴大和研究範圍的拓展，Turtle Creek 將能夠找到更多被市場低估的優質公司，並為投資者創造更優異的回報

團隊合作，持續精進

　　Andrew Brenton 強調，Turtle Creek 的成功離不開團隊合作和持續精進。他認為，Turtle Creek 的投資團隊擁有優秀的專業能力和敬業精神，並始終保持著對市場的敬畏之心

參考資料

1. Outperforming the Market, Managing Risk, & Market Inefficiencies w/ Andrew Brenton (TIP674)