集中投資的精髓：從巴菲特和其他投資大師身上汲取的經驗

本文將深入探討集中投資策略的精髓，並分析其與傳統投資理念的差異、實際操作方法，以及投資者心理學在投資成功中扮演的重要角色。內容主要依據 Kyle Grieve 對 Robert Hagstrom 所著書籍《The Warren Buffett Portfolio: Mastering the Power of the Focus Investment Strategy》（中譯：巴菲特核心投資法）的深度解析

集中投資策略的核心概念

集中投資的核心理念是：精選少數具備長期優異回報潛力的股票，並將資金集中配置於這些標的，同時堅定信念，不受短期市場價格波動的影響。這種策略與現代投資組合理論所倡導的多元化投資理念形成鮮明對比。

1.1 集中投資的三大原則

• 精選股票：選擇 5 至 10 家具有長期競爭優勢且價格合理的企業，足以滿足投資成功的多元化需求
• 集中資本：將大部分資本配置於少數看好的標的上，以最大化潛在回報
• 堅定信念：對投資標的保持堅定信念，不受短期價格波動的影響，著眼於長期投資目標

1.2 集中投資 vs. 多元化投資

集中投資策略的擁護者巴菲特認為，過度多元化投資反而會增加風險，因為投資者無法深入了解每個投資標的。他主張，集中投資組合可以降低風險，因為投資者會更深入地思考企業的經營狀況，並在投資前對其經濟特徵感到更加放心。

而巴菲特之所以推崇集中投資，是因為他認為投資的真正風險並非來自於股票價格的波動性，而是來自於對企業內在價值的誤判。

1.3 集中投資 vs. 現代投資組合理論

集中投資策略也與現代投資組合理論的三大支柱存在分歧

1. 哈利．馬可維茨（Harry Markowitz）的現代投資組合理論：該理論強調收益與風險密不可分，主張透過分散投資低協方差股票來降低投資組合風險。而集中投資則認為，深入了解企業基本面才能真正降低風險。
2. 威廉．夏普（William Sharpe）的貝塔係數：該指標透過分析個股相對於整體市場的波動性來衡量投資組合風險。而集中投資則認為，股票價格的波動性並不能代表真正的風險。
3. 尤金．法瑪（Eugene Fama）的有效市場假說：該假說認為股票價格無法預測，市場高度有效，新資訊會被迅速反映在價格中，從而否定未來預測的價值。而集中投資雖然也認為市場大多數時候是有效的，但並不完全否定市場存在無效率，價值投資者可以利用這些無效率獲利

如何實踐集中投資策略

2.1 識別優質投資標的

Kyle Grieve 根據巴菲特的投資理念，提出了一個四步驟框架，用於評估投資的合理性：

1. 評估企業長期經濟狀況的確定性。
2. 管理層最大化企業潛力和有效配置資本的能力的確定性。
3. 管理層將股東利益置於自身利益之上的確定性。
4. 企業的購買價格。

投資者應尋找符合前三項條件的企業，並確保以合理的價格買入。

2.2 歷史上成功的集中投資者

Kyle Grieve 列舉了 John Maynard Keynes、Warren Buffett、Charlie Munger、Bill Ruane 和 Lou Simpson 5位投資大師，他們都採用集中投資策略，並取得了優異的長期投資業績。這些投資者具有以下共同特點：

• 風險管理：重視風險管理，但並非透過多元化分散風險，而是透過購買具有顯著內在價值和價格差距的企業來降低風險。
• 長期投資：專注於投資具有長期增長潛力的企業。
• 集中投資：將投資組合集中於少數看好的標的上。

2.3 集中投資組合的表現研究

面對質疑集中投資樣本量過小的批評，Robert Hagstrom 擴大了研究範圍，分析了 Compustat 資料庫中 12000 個投資組合的表現。他將每個投資組合按股票數量分成四組，分別包含 250 支、100 支、50 支和 15 支股票。研究結果顯示：

• 所有投資組合的整體平均回報率相似
• 股票數量越少的投資組合，產生高於市場平均水平回報的機率越高。
• 股票數量越少的投資組合，表現遜於市場的機率也越高。

因此，投資者需要深入研究企業基本面，以提高獲取超額收益的機率，同時降低投資風險。

如何衡量投資績效

3.1 傳統績效衡量方法的缺陷

巴菲特認為，不應以短期價格波動作為衡量投資績效的唯一標準，因為市場價格往往是非理性的。他主張，應以企業的盈利能力和現金流作為衡量投資績效的主要指標。

3.2 長期投資者的績效波動

Kyle Grieve 分析了五位集中投資大師的投資業績，發現他們都經歷過短期業績波動，甚至連續數年的表現遜於市場。例如，Scott Barbie 在 2008 年經歷了 72% 的巨額虧損，但在 2009 年卻獲得了 91% 的回報，登上了《華爾街日報》的封面。

3.3 衡量績效的替代方法

巴菲特提倡使用「透視收益」的概念來衡量投資組合的績效。透視收益是指投資者在所持有的上市公司中所佔的保留盈餘份額。透過追蹤保留盈餘的成長，投資者可以更準確地評估投資組合的長期價值成長。

3.4 以投資組合作為衡量標準

Charlie Munger 建議投資者以自身投資組合的最佳表現作為衡量標準，不斷尋找更優質的投資標的，以提升整體投資組合的質量。

投資工具箱

4.1 能力圈

投資者應專注於投資自己了解的領域，並利用自身優勢來獲取超額收益。投資者可以透過不斷學習和研究來擴大自己的能力圈。

4.2 企業估值

投資者應學會評估企業的內在價值，並尋找價格與價值存在顯著差距的投資機會。投資者應意識到，任何估值方法都只是一個近似值，需要留出足夠的安全邊際

4.3 管理層評估

巴菲特認為，優秀的管理層應具備理性、坦誠、抵制制度慣性等特質。投資者可以透過以下方法來評估管理層的能力：

• 回顧過去幾年的年度報告，比較管理層的預期和實際結果。
• 比較目標公司與同行的年度報告，以評估其相對表現。

4.4 成長與價值

Charlie Munger 認為，將投資分為成長型和價值型是沒有意義的，所有明智的投資都是價值投資。投資者應關注企業的內在價值，而不應被市場的短期炒作所迷惑。

投資數學

5.1 概率思維

投資者應學會以概率思維來思考問題，因為投資決策的結果是不確定的。透過分析不同情景發生的概率和對應的收益或損失，投資者可以更理性地做出投資決策。

5.2 貝葉斯分析

貝葉斯分析是一種邏輯方法，可以用於評估不同結果發生的概率，並根據新信息不斷更新概率估計。Kyle Grieve 以 Evolution AB 為例，說明了如何利用貝葉斯分析來評估投資機會。巴菲特也使用類似的方法來評估投資的風險和回報。

5.3 市場博弈

Charlie Munger 將股票市場比作賽馬場上的賭注系統，投資標的的賠率會隨著市場情緒的變化而波動。投資者應尋找市場錯誤定價的機會，並在賠率有利時果斷出手。

投資心理學

6.1 投資心理學的影響

投資者的心理偏差會影響其投資決策，導致非理性行為和投資損失。Warren Buffett 深受 Benjamin Graham 和 Charlie Munger 的影響，重視投資心理學在投資決策中的作用

6.2 Benjamin Graham 的三大投資原則

Benjamin Graham 的三大投資原則對巴菲特的投資理念產生了深遠影響：

• 將股票視為企業：投資者應將自己視為企業的合夥人，而非股票證書的持有者
• 安全邊際：投資者應以低於企業內在價值的價格購買股票，以降低風險並提高回報。
• 投資者心態：投資者應以企業家的思維方式進行投資，不受市場情緒的影響。

6.3 Charlie Munger 的雙軌分析

Charlie Munger 提出了雙軌分析的思維模型，用於分析影響投資決策的理性因素和潛意識因素。Kyle Grieve 以 Broadcom 為例，說明了如何運用雙軌分析來識別投資機會和潛在風險

6.4 四種常見的投資心理偏差

Robert Hagstrom 歸納了四種常見的投資心理偏差：

• 過度自信：投資者高估自身能力，低估投資風險
• 過度反應：投資者對負面消息反應過度，對正面消息反應不足
• 損失厭惡：投資者對損失的感受比對收益的感受更強烈，導致其不願停損
• 心理帳戶：投資者將資金劃分為不同的心理帳戶，並根據不同的心理帳戶做出不同的投資決策。例如，人們更容易將「意外之財」投入高風險的投機活動

6.5 克服投資心理偏差

投資者需要提高自我意識，了解自身的心理偏差，並制定相應的投資策略來克服這些偏差。投資者還可以透過觀察市場行為，識別其他投資者的心理偏差，並利用這些偏差獲利。

超越市場的挑戰

7.1 市場效率的提高

隨著投資知識和信息的普及，市場效率不斷提高，投資者越來越難以獲得超額收益

7.2 集中投資的優勢

集中投資可以提高投資者獲得超額收益的機率，但同時也需要投資者具備更強的選股能力和風險管理能力

7.3 成為「400 擊球手」的八大秘訣

為了幫助投資者在競爭激烈的市場中脫穎而出，Kyle Grieve 總結了 Robert Hagstrom 提出的八大投資秘訣：

1. 將股票視為企業。
2. 增加投資規模。
3. 降低投資組合流動率。
4. 制定替代績效基準。
5. 學會概率思維。
6. 識別投資心理偏差。
7. 忽略市場預測。
8. 等待最佳投資機會。

Kyle Grieve 最后強調，雖然這些投資原則看似簡單易懂，但在實際操作中卻並不容易，這也是為什麼只有少數投資者能够取得長期成功的關鍵所在。

參考資料

1. Mastering Focus Investing | Warren Buffett’s Strategy w/ Kyle Grieve (TIP678)