Martin Whitman 的投資哲學：一位積極保守投資者的洞見

強調信用度：穩健投資的基石

　　Whitman 的投資哲學的核心是強調信用度。他認為，一個公司能否償還債務是判斷其是否值得投資的最重要因素。他將信用度置於收益聲明和淨利計算之上，因為後者並不能完全反映公司的償債能力。他認為，過度關注收益聲明會導致投資者忽略公司的整體財務狀況，特別是其債務水平和償債期限

　　Whitman 主張投資者應像債權人一樣思考，優先考慮公司的償債能力，而不是僅關注其盈利能力。他認為，信用度高的公司具有多項競爭優勢，例如能夠以更低的利率借款，並在市場波動時更容易獲得融資

資產負債表：洞悉公司財務狀況的關鍵

　　Whitman 對資產負債表情有獨鍾。他認為，資產負債表比收益聲明更能反映公司的真實財務狀況。他主張將盡可能多的公司活動資本化，並在資產負債表上反映出來，以便更全面地了解公司的資產和負債。例如，他會將租賃費用資本化，並將其作為負債反映在資產負債表上，因為租賃協議本質上是一種具有固定付款期限的債務。

　　Whitman 不僅希望負債在資產負債表上得到充分反映，他也希望將幾乎可以保證的經常性收入資本化為公司的資產。例如，如果一家公司與一家可信賴的合作夥伴簽訂了合約，每年可從某項特許權協議中獲得 1000 萬美元的收入，他會將其轉換為資產負債表上的一項資產，以反映這些未來收入的現值。

　　他認為，透過仔細研究資產負債表，投資者可以更好地了解公司的長期財務承諾和償債能力。他還強調，所有負債可能都無法完全反映在資產負債表上，但資產負債表仍然是了解公司債務水平的最佳起點。

批評傳統會計準則：過於關注短期投機者

　Whitman 對普遍接受的會計原則（GAAP）持批評態度，他認為這些準則過於迎合短期投機者，而不是債權人。他指出，GAAP 的設計更注重股票價格的短期波動，而不是公司的長期償債能力。他認為，財務報表應以債權人的需求為中心，而不是迎合那些可能基於公司是否超預期盈利等短期因素進行股票交易的投機者。

　　他批評一些公司創建自己的非 GAAP 調整後績效指標，認為這些指標只會誤導和利用外部被動少數股東（OPMI）。他舉例說明了一些公司如何忽略與股票薪酬、折舊或資本支出相關的成本，以人為地提高其盈利能力。他認為，這種做法扭曲了公司的真實財務狀況，並損害了投資者的利益。

重視企業資源：不局限於盈利能力

　　Whitman 認為，企業創造的財富不僅僅是其盈利能力，還包括其所有資產和資源。他指出，評估公司的盈利能力不應僅依賴於其過去的會計利潤，而應考慮其擁有的資源。他認為，公司的資源，包括其資產、技術、品牌和人力資本，都可能在未來創造價值。

　　他以亞馬遜為例，指出該公司多年來一直被低估，因為其淨收入在紙面上為負數，但這並不能反映亞馬遜的真實盈利能力。他認為，亞馬遜透過將大量資金再投資於業務發展，為未來幾十年的競爭優勢奠定了基礎，而這些投資並沒有在短期財務報表中得到充分體現。

投資者應具備所有者心態：深入了解公司業務

　　Whitman 主張，一個優秀的長期投資者應該具備所有者心態，即使他們只擁有一家公司的單一股份。他認為，投資者應該像風險投資家一樣，積極參與到他們投資的企業中，並深入了解其業務運營。他指出，只有當投資者真正了解一家公司的業務時，多元化投資才變得不那麼必要。

　　他認為，大多數投資者並沒有將股票視為他們真正擁有的公司。他鼓勵投資者像當地企業主一樣，每天都思考他們投資的公司的競爭對手、產品、客戶和改進空間。他相信，任何以這種心態和熱情擁有上市公司股票的人，都將比華爾街的任何人都更了解其價值。

市場價格波動：不應過度依賴短期指標

　　Whitman 認為，一個真正了解一家公司的投資者不應該過度依賴市場價格的短期波動來判斷其投資表現。他指出，只有那些對公司了解膚淺的人才會根據其股價的短期波動來判斷其表現。他認為，市場價格往往受到情緒和短期因素的影響，而這些因素並不能反映公司的長期價值。

　　他警告投資者不要試圖透過技術分析或市場時機選擇來找到買入股票的最佳時機。他認為，這種做法是徒勞的，因為市場價格是不可預測的。他主張投資者應專注於以合理價格收購股票，而不是試圖以最低價格買入。

管理團隊評估：運營、投資和融資能力

　　Whitman 認為，除了定量分析外，評估公司管理團隊的素質也至關重要。他提出了三個評估管理團隊的因素：運營能力、投資能力和融資能力。他認為，一個優秀的管理團隊不僅要精通企業的日常運營和戰略，還要善於配置企業資源和為業務發展融資。

　　他指出，許多管理團隊只擅長其中一兩個領域，而能夠同時做好這三個方面的人才則鳳毛麟角。他認為，投資者應該尋找那些能夠在運營、投資和融資方面都表現出色的管理團隊。

困境債務投資：利用市場低效獲取超額收益

　　Whitman 以其在困境債務投資方面的成功而聞名。他認為，困境債務市場是一個相對低效的市場，為精明的投資者提供了獲取超額收益的機會。他透過深入研究破產公司的財務狀況，並利用其在破產法方面的專業知識，以低價買入這些公司的債券，並在破產重組過程中獲得豐厚回報。

　　他指出，困境債務投資需要大量的盡職調查和法律專業知識。他認為，投資者需要仔細評估破產公司的資產價值和債務結構，以確定債券的清算價值。他還強調，破產過程可能非常複雜和耗時，投資者需要有耐心和毅力才能成功。

債券投資與股票投資：風險與回報的權衡

　　Whitman 認為，債券投資和股票投資是兩種截然不同的投資方式，它們在破產過程中的風險和回報也截然不同。作為債權人，他在破產程序中享有優先求償權，並且比股東和其他類型的債權人更有可能收回投資。因此，他願意買入即使是破產公司的債務證券，因為他相信只要價格足夠低，他仍然可以在混亂的破產程序完成後獲得可觀的利潤。

　　然而，作為股票投資者，他的風險承受能力則完全不同，因為他的法律保護要少得多。股東在償還所有債務後才擁有公司剩餘的一切。因此，作為股票投資者，關注企業的財務健康狀況至關重要，因為股東有可能蒙受 100% 的損失，而債權人則不太可能出現這種情況。債權人至少有可能收回部分投資。

市場效率：不同市場的差異

　　Whitman 認為，並非所有市場都具有相同的效率。他指出，在參與者眾多、參與門檻低、缺乏對公司控制權以及缺乏內幕資訊的公開股票市場中，市場效率可能表現較好。而在像破產公司困境債務市場這樣更為深奧的市場中，由於其複雜性，市場效率可能表現較差，這意味著熟練的投資者有機會獲得異常利潤

　　他還指出，市場效率也與投資期限有關。在非常短的投資期限內進行交易的投資者很可能面臨著一個高效的市場，在這個市場中，幾乎沒有機會可靠地利用優勢獲取利潤。而在較長的投資期限內，競爭對手較少，因此，注重長期的投資者將面臨效率較低的市場，這對他們來說是一個潛在的優勢。

　　最後，他用「外部力量」一詞來描述競爭和監管對市場效率的影響。一個擁有中央交易所的市場，比如紐約證券交易所，可以讓很多人對價格發表意見，這會導致更高的效率，而缺乏集中化和透明度的市場通常效率較低。

股票期權：現金流與股東價值的爭論

　　Whitman 對股票期權的看法與巴菲特等著名投資者存在分歧。巴菲特認為，股票期權是一種真實的成本，必須予以考慮，因為它們會稀釋現有股東在公司中的所有權。然而，Whitman 則認為，從債權人的角度來看，股票期權是一種有利的薪酬方式，因為它們可以讓公司在不支出現金的情況下激勵管理團隊

　　他認為，任何形式的股東現金支出，無論是透過股息還是股票回購，從本質上來說都是不利的，因為它們會減少公司的現金餘額，這實際上會增加公司的槓桿率。他更傾向於將現金保留在公司內部，以加強其財務狀況和償債能力

Whitman 的投資遺產：積極保守投資者的啟示

　　Martin Whitman的投資理念對當今的投資者仍然具有啟發意義。他強調信用度、重視資產負債表、對傳統會計準則的批判性思考，以及對管理團隊的嚴格評估，都為投資者提供了寶貴的見解。

　　儘管 Whitman 的投資風格在 2008 年金融危機期間遭受了挫折，但他的投資哲學的核心原則仍然有效。他對安全性和便宜性的追求，以及他對公司基本面的關注，仍然是成功投資的基石。

　　他的投資遺產提醒我們，投資者應該始終保持警惕，深入了解他們投資的企業，並始終將安全性和長期價值放在首位。正如 Whitman 所說：「大多數交易普通股的人，而不是持有普通股的人，似乎對短期前景比其他任何事情都更感興趣。如果短期前景看起來不好或不確定，他們就不會購買證券，而不管其售價如何。能夠基於其他因素建倉的投資者，增加了找到出色長期便宜貨的機會，因為在他買入的市場上，相對缺乏競爭」。

結語

　　Martin Whitman 是一位獨特的價值投資者，他的「積極保守」投資理念強調信用度、重視資產負債表，並主張投資者應具備所有者心態。他的投資哲學為投資者提供了一個獨特的視角，幫助他們在瞬息萬變的市場中做出明智的投資決策

參考資料

1. Martin Whitman: The Aggressive Conservative Investor w/ Shawn O’Malley (MI378)