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文章啟航日 : 2025.09.01 

以小搏大，卻擁最多合作品牌

鈺齊的成長歷程，帶著一股「以小搏大」的味道。1995 年成立、2012 年才掛牌上市，它不像豐泰、寶成那樣

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《喬木 & Joe｜市場漫談》是一段沿著市場山徑前行的紀錄。市場的路，不必急，慢慢走。在波動中駐足，在數據裡扎根，用對話梳理節奏，從觀察中拾起價值的碎片。

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【深水區】鈺齊-KY(9802廣客戶、低毛利、高穩定的長跑者

這場法說會我沒有參加也沒有線上影音可以觀看，以下僅節錄投顧釋出的法說會重點，並在文末分享我的看法。 1️⃣ On Running 品牌重要度持續提升，2022-2024年每年貢獻營收均倍數增長，公司已成為 On Running 概念股，2024年 On Running 佔總營收超過 10％，預估今年公司提供給 On Running 的產能還會再增加，也可能突破公司過去單一客戶營收佔比兩成的原則，但不會有所謂佔比上限。公司透露 On Running 帶來的營收成長將高於其公司 On Holding 本身，顯示訂單需求強勁。 2️⃣ 公司表示目前客戶品牌的創新度高，這些創新品牌也都具有不錯的成長性，將挹注今年營收成長動能，新品牌貢獻營收成長率高於三成。2025年仍持續增加新客戶，預估增加5-6個品牌，其中2-3個品牌預計1H25開始出貨。目前已經在開發2027年鞋款，開發費用將因此增加。 3️⃣ 今年第一季為全年銷售額最低值（圖1），因生產天數較少，3月預計會出現比較有感的成長力道並延伸到4月。目前訂單已經接到7月份，公司針對2025年秋冬款的產能規劃較2025年春夏款增加三成，產能將逐季爬坡，並持續招工恢復產能當中。 4️⃣ 2024年EPS為7.23元，公司規劃配發5.1元現金股息（圖2），配發率70.5%，符合過往水準。上半年配發股息2元，預計3/18除息，下半年股息3.1元在9月除息。 5️⃣ 產能持續擴張，其中越南鈺騰廠，印尼齊樺廠仍在趕工中，分別會在2Q25、3Q25試量產（圖3），初期合計產值70億元，印尼廠分二期，全開產值上看100億元。資本投資方面，2024年為17.93億元，2025年預估超過20億元，也就是可能超過2021年20.1億元的水準。今年前三季主要是恢復既有產能，第四季及明年則是新產能加入，並對2025-2026年營運與接單帶來幫助。 4️⃣ 公司有承接HOKA訂單，但貢獻有限。 5️⃣ 面對關稅問題，公司有多國產能可供調配，也可以透過出廠成本報價（FOB）方式來降低關稅衝擊，但關稅帶來的影響與競爭仍相當激烈。 🕵️‍♂️「邏輯投資」觀點： 1️⃣ On Holding （On Running品牌所屬公司）表示，公司目標 2024-2026年的營收年複合成長率為26％，其中4Q24年營收年增36％，歐非中東地區成長31％，亞太地區成長117％，北美地區成長64％，成長動能強勁。2025年公司也計畫推出更多新產品，增加批發合作門店，並擴大東南亞、中東與中國的經營，預估2025年營收成長27％。 而鈺齊表示On Running在自家的營收成長幅度將高於On Holding本身，而在去年12月法說會，公司也透露On Running已擠身公司前三大客戶，且前三大客戶營收佔比已達50％（原本為30％，可參考年報，圖4），而這次法說會公司說On Running營收佔比超過10％，看起來是保守的說法，合理推測On Running的營收佔比已達20％，若今年再成長30-50％，則可以帶動公司2025年營收增長6-10％，貢獻將相當顯著。 2️⃣ 與2024年12月法說會簡報進行比對，會發現公司主要代工客戶增加HEAD、NNormal（圖5），LACOSTE則掉到10大客戶之外，這一點符合公司提到整體代工品牌創新度提高。 其中 NNormal 是由傳奇越野跑者 Kilian Jornet 與西班牙品牌 Camper 合作，於 2022 年創立的品牌（圖6），並以越野跑鞋為核心產品，強調耐用性、環保性與簡約設計，查了一下國外社群，對這個品牌的鞋子評價很高，並對耐用度讚不絕口。 HEAD則是主打網球、壁球、滑雪等運動領域的運動用品供應商，全球擁有超過32,000家銷售商，品牌定位在中高端市場，其網球鞋、壁球鞋在電商平台的評價也都不錯（圖7），並且多有提到耐用性的優點。 參考公司說法，這些創新品牌今年可以帶來三成的營收增長，但因佔比有限，估可能對總營收成長貢獻3％。 3️⃣ 從公司給出的展望評估，今年營收有機會挑戰200億大關，規模效應增加有利於毛利率進一步提升，不過新產能下半年開出且產能利用率有待觀察，預期下半年毛利率將受影響，但今年整體獲利成長應屬樂觀。另外公司積極於印尼擴產，推測跟On Running的布局有關，如果On Running成長動能延續，並在2026年釋出更多訂單，鈺齊-KY的市場評價應合理獲得提升，有沒有機會複製來億-KY受惠HOKA品牌成長的路徑呢？值得觀察。

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