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文章啟航日 : 2025.09.01
以小搏大，卻擁最多合作品牌
鈺齊的成長歷程，帶著一股「以小搏大」的味道。1995 年成立、2012 年才掛牌上市，它不像豐泰、寶成那樣早早建立起規模與毛利優勢，反而選擇了一條更直接的路──靠「具競爭力的價格」敲開市場大門。在毛利率上，鈺齊始終落後於一線同業，卻用報價搶下訂單，先讓品牌有了合作的理由。
然而，單靠低價並不足以留住客戶，若只是便宜，市場上隨時會有人能取而代之。因此，公司積極導入自動化、半自動化設備，讓生產效率不斷提升；同時建立能夠支撐少量多樣訂單的製程能力，快速回應品牌對新鞋款、新功能的需求。對品牌商來說，能用小量更快推出新品，搶占市場先機，無疑具備誘因。
隨著客戶信任度與日俱增，前三大品牌營收佔比由 2023 年的 38% 提升至 2024 年的 50%，前十大客戶佔比超過 80%。主要客戶包含VF 集團（The North Face、Timberland、Vans）、Wolverine 集團（Merrell、CAT）、Deckers 集團（On Running、HOKA）、Columbia、NIKE 等國際知名品牌。
這些分散而多元的合作，讓鈺齊的營運基調逐漸成形，毛利率依然不高，但憑藉嚴謹的成本控管，營益率卻能與龍頭並肩，最終呈現的是一種「廣客戶、低毛利、高穩定」的獨特模式。不是最耀眼的明星，卻是能一路跑下去的長跑者。
景氣循環股還是成長股 ?
當我們投資製鞋業時，首先要清楚本質，它高度依賴消費端需求的榮枯，當全球景氣暢旺、可支配所得增加時，消費者願意添購更多運動鞋、休閒鞋與戶外鞋，訂單自然水漲船高；反之，當經濟放緩或通膨侵蝕購買力時，當被視為可延後購買的消費品，需求便急速收縮。
這種週期性波動，加上鞋款淘汰速度快、時尚趨勢更迭頻繁，使得製鞋廠必須面對庫存壓力、產能調整與報價競爭的多重挑戰。換句話說，製鞋產業的獲利並非線性成長，而是隨著景氣潮起潮落，如同海浪般忽高忽低的典型寫照。
回顧過去五年的獲利表現，2022 年，鈺齊營收創下歷史新高，EPS 更一度達到 18.1 元。當時正值疫情後的報復性消費潮，歐美品牌端大量下單，全球供應鏈緊繃，也讓品牌選擇提前拉貨，造成 2022 年訂單動能大幅放大。
然而，2023 年情況急轉直下，歐美市場進入去庫存週期，品牌客戶拉貨力道放緩。同時，全球升息循環壓抑消費需求，EPS 也從高點快速回落。這段高峰與衰退的劇烈轉折，凸顯了鈺齊雖具多品牌優勢，但仍難以完全脫離全球景氣與庫存循環的影響。
Joe觀點 : 那麼問題來了 ? 鈺齊是景氣循環股嗎 ?未來還會成長嗎 ? 現在庫存健康了嗎 ?
先觀察市場對製鞋業的定位，全球鞋業市場正迎來結構升級，2025 年全球鞋類市場規模為 3,854.4 億美元，預計到 2030 年將達到 4,741.7 億美元，2025-2030 年複合年增長率為 4.23%。
鈺齊正是專注於生產戶外功能鞋如登山鞋、雪地鞋、運動鞋等。其中運動休閒鞋需求因運動人口增加與消費升級而成長更快。從區域來看，亞太市場市佔率最高，但歐美仍是主要消費核心。中國、印度等新興市場則因人口紅利與消費升級，逐步成為品牌積極布局的重點。
Joe觀點 : 現階段所見，運動休閒鞋逐漸取代傳統鞋款成為市場主軸，人口紅利、健康意識與消費升級共同推動長期需求。換句話說，這是一個「景氣循環中的成長產業」─短線會受景氣影響，但中長線卻因結構升級帶來利多。
2025 年上半年，鈺齊-KY 的產銷規模明顯擴大，營收創下近十季新高，顯示公司已成功走出先前因品牌客戶受高庫存拖累而遲疑下單的陰霾。5 月合併營收更衝上近二十九個月來新高，累計前五月營收年增 37.3%，公司也明確指出已經脫離高庫存階段。隨後在 6、7 月間，產能持續滿載、無法插單，反映現階段庫存水位健康，產能利用率維持高檔。
Joe觀點 : 從存銷比來看，庫存水位為過去10年的新低點，客戶拉貨動能相當強勁，但儘管營收相當好，公司卻也沒有備貨的準備，這可能和客戶因關稅提前拉貨有關。那麼客戶是否有足夠的成長動能將是關鍵。
On Runing與VFC、WWW和Decker等主要客戶
在眾多客戶中，最令人矚目的是瑞士高端運動品牌On Running，有機會在未來一年晉升為鈺齊最大客戶，訂單能見度已延伸至年底；隨著On在美國調漲售價反映成本，全年營收貢獻可望維持高成長。公司表示，業績強勁的主因包括品牌勢能全面增強、產品線拓展以及直營通路高速成長。
On 在美國 Gen Z（Z 世代）族群中品牌知名度一年內翻倍，成為青少年最渴望擁有的運動鞋品牌之一，品牌強調「頂級運動＋時尚」定位，吸引願意為設計、科技與品牌故事買單的消費者，並透過與頂尖運動員合作（如 Iga Swiatek、Ben Shelton），強化專業形象。
從優分析產業資料庫IBES預估來看，2025-2029年 CAGR有望維持22%的高成長率，遠高於全球鞋業市場規模的成長平均值(4~5%)。
主要客戶之一，Wolverine Worldwide(WWW) 近年積極轉型，主力聚焦於運動鞋（如 Saucony）、戶外鞋（如 Merrell）、工作鞋（如 Wolverine）及女性運動服飾（如 Sweaty Betty），並涵蓋休閒鞋與童鞋等多條產品線。
其發展核心在於持續推動創新與功能性，集團積極延伸至生活風格與潮流市場，透過經典鞋款復刻、跨界聯名與時尚配色，成功吸引年輕消費族群，讓產品不僅侷限於功能鞋，更能兼具時尚與日常穿搭價值。
從優分析產業資料庫IBES預估來看，2025-2027年 CAGR有望維持約7%的成長率，略高於全球鞋業市場規模的成長平均值(4~5%)。
主要客戶之一，VF Corporation（VFC）是一家全球領先的服飾、鞋類與配件公司，旗下擁有多個知名品牌，包括 The North Face、Vans、Timberland、Dickies 等。這些品牌分屬於戶外（Outdoor）、運動（Active）、工裝（Work）三大事業群，彼此互補，覆蓋不同消費族群與市場需求。
VFC 近期展現出明顯的轉型成效，品牌分化明顯，The North Face 與 Timberland 穩健成長，Vans 雖仍處於調整期，但主動優化通路、產品創新與行銷升級已見早期正面訊號。公司對關稅衝擊的應對措施展現高度彈性，並持續優化成本結構與資產負債表。雖然短期仍有Vans 業績壓力與外部關稅風險，但整體營運體質明顯改善，市場信心逐步回升。
從優分析產業資料庫IBES預估來看，2025-2029年 CAGR有望維持約4%的成長率，持平全球鞋業市場規模的成長平均值(4~5%)。
JOE觀點 : 主要客戶長期來看，能提供穩定訂單能見度，但真正推升公司進入新成長曲線的關鍵，則來自 On Running 的高速擴張。從法人預期的營收趨勢來看，2026年有望貼近2022年的營收水準。
鈺齊是否對於未來樂觀，從資本支出上進行觀察
2025 年鈺齊在資本支出與產能擴張的全面啟動。隨著訂單能見度延伸至年底、產能滿載無法插單，公司大舉投資越南、印尼與柬埔寨新廠，加上既有廠區同步擴線，全年資本支出將突破 20 億元，創下歷史新高，產值上限也將由目前約 300 億元提升至 400 億元。
短期來看，成長主要來自既有廠區效能提升，而越南鈺騰廠與印尼齊樺廠則將自 2025 年下半年陸續試產，並在 2026 年起完整貢獻營運。
這一系列布局展現了鈺齊對中長期成長的高度信心。當前的投資雖然短期內將墊高資本支出與折舊壓力，但從長遠來看，隨著產能的逐步開出與區域風險的分散，形成更穩健且具延展性的成長曲線。
關稅影響加大生產地的依賴性，成為供應鏈決策中不可忽視的限制
在過去10年，全球鞋業競爭激烈，屬於勞力密集產業，美品牌僅專注於設計與行銷，委託亞洲廠商 OEM/ODM。而製造中心多次轉移，從以中國為主要產能區，已開始轉移至越南、印尼、柬埔寨等，為全球市場提供了超過90%的鞋類產品，成為全球製鞋業主要的生產重心。
7月美國總統川普宣布關稅，其中越南為20%，為鈺齊主要生產地，雖說鈺齊越南產能比重高，受關稅影響最小，但後續仍要留意，客戶是否要鈺齊同步負擔關稅。2025Q2鈺齊曾表示，目前有提出要鈺齊負擔關稅成本的客戶少，整體受影響程度小。
JOE觀點 : 既然關稅問題必無可避，但9成以上的生產基地都在美國海外市場，這成為供應鏈決策中不可忽視的限制。
因此首要關注客戶是否對消費者漲價以及要求是供應商分擔關稅，像是On在美國調漲售價反映成本，且尚未要求鈺齊承擔關稅成本。因此當關稅的衝擊 Price in 後，那麼後續要關注的依舊會回到產業成長性。而鈺齊因為掌握On這樣的大客戶，未來有望迎來更高的成長。
