編輯嚴選

Lesson 32：最後的濾網—現金流量表（三）

只要人類還剩下最後一個種族和文明，那就一定是藏人和他們「天人合一」的古老文明。

— 王力雄《天葬》

今天的引言，好像跟交易沾不上邊，確實如此，只是我上禮拜剛好讀完這本書，單純想摘錄這一句，算是對藏民族的致敬。

大家看看至興的現金流量表，

最下面一欄「籌資活動之現金流量」（簡稱籌資現金流）就是我們今天要講的主題之一，以前叫融資活動或理財活動之現金流量。在三大現金流之中，籌資活動現金流算是相對不重要的，平常操作比較不會去關注它，短線交易不用說，即使是長期投資，一般我們也不太關心這個數據。但是！雖然它對於公司的股價走勢影響頗低，但是這個東西一旦「有事」時，常是一件「爆炸」性的大事…我是在指「地雷」（股）。當地雷爆炸時，那就不是什麼營運現金流為負，季度或年度虧損EPS為負這麼簡單，常見的地雷型態之一，就是籌資現金流裡面出事，先來看定義。

什麼是籌資？籌資就是找錢。企業怎麼籌資？我以前就講過啦，企業籌資（找錢）就是兩條路：借錢和發（賣）股票，而借錢又可分為向銀行借（貸款）與向投資人借（發行公司債）。還記不記得會計恆等式？這個式子很重要，我們之後還會用到：

資產 ＝ 負債 + 股東權益

在企業的「籌資活動」上，如果企業拿到現金（如借款、發行新股），就是流量表中的現金流入，如果企業付出現金（如還款、買進股份），就要在流量表中記為現金流出。借錢還錢概念上就很簡單了，因為很貼近我們的生活，我們說過企業負債（借錢）是正常的，那是一種理財手段，只要借款成本低於其他資金取得方式所需付出的成本，那公司借錢並善用借來的錢，毋寧對股東是好事。不過，如果公司一直借錢好嗎？常識想也知道不好。

跟人一樣，我們會問：你為什麼要一直借錢？如果是企業成立初期，發展需要資金，那借錢OK，或是經營穩定後想擴張版圖，或是做新投資，那借錢也還算OK。但如果一間公司一直借錢，也就是籌資現金流一直是正的（流入），我們就會問，啊你賺的錢咧？你做這麼久了應該有賺錢了吧，如果現在需要錢應該拿你賺的錢去用啊，幹嘛還要借錢？如果你身邊有那種做多層次傳銷「事業」的親朋好友，你對上面這幾句話或許會有種似曾相識的感覺，因為這些人很多都是覺得這個「事業」可以賺錢，可是卻每個月刷卡不知不覺就把卡刷爆了這樣。如果一間公司一直在借錢借不停，那他終有一天也會爆掉。

看一下上面至興的籌資現金流，連續6年都是負值，即現金流出，那表示什麼？表示他每年都在還錢。還錢好嗎？如何能說它不好呢。一個人一直在還錢，第一表示他有在賺錢，所以才有得還，第二表示他是個知道欠的債要還的人，也就是他是個有道德的人。各位也可以自己調一下2330台積電的籌資現金流來看看。

籌資現金流的大項差不多就是這樣，值得說明的東西不多，不過再來就是重頭戲了。我上禮拜說過，本週的主題是現金流量表的各個重要細項，先來看籌資現金流的細項。

請各位看4535現金流量表，從籌資現金流那一列往上，一直到投資現金流，中間的「夾層」就是籌資現金流的細項，當然在至興的表中你可以發現最顯眼的就是「支付現金股利」那一列，不過這不是很重要，我們只要知道支付現金股利屬於籌資活動的支出部分就好了，為什麼發股利算「籌資活動」呢？你可以把它理解成股利就像是公司欠股東的「利息」，股東買股票就是把錢存（借）在公司，公司拿了錢去用，當然要給股東利息，所以股息殖利率其實就相當於利率，只是它是種「浮動」利率，也就是會隨著公司的EPS而改變，也沒有強制性，就是公司有權利不發股利。

我們在財報分析上，籌資現金流最重要的細項，首先就是增（減）資，其次是發行公司債，我只會說明這兩者，至於新增（償還）長短債，概念都很好理解，且經常變動，公司有時借錢有時還錢，通常對股價走勢也沒太大影響，所以不多談。各位再看一個式子，

每股盈餘（EPS） ＝ 稅後淨利／公開發行股數

這也是教過的東西，我之前在說明「配股與配息的優缺點」時應該解釋得頗清楚了，標的分級一開始講EPS時也有提。我這裡先簡要說明一下（現金）增資就好，因為它概念上和「配股」差不多，所以不要浪費太多篇幅。

增（減）資的「資」是什麼意思呢？它指的是公司的「資本額」，但是資本額又有兩種不同的意思，一個是資本總額（或額定資本額），另一是實收資本額。前者是公司依股東會通過的公司章程內容所定，而向有關單位登記的資本總額，比如說我們有10人要開一家公司，討論過後決定以五億元為公司的資本總額向政府登記。

資本總額…不重要，對交易而言，重要的是「實收資本額」，我們平常在說某某公司資本額多少通常也是指這個。實收資本額就是公司實際上向股東收到的錢。以上面的例子來說，雖然我們一開始10人股東決定以五億的資本總額登記，但是每人只先出資一千萬，所以公司一開始真正從股東收到的錢是一億，這一億就是「實收資本額」。

之後公司需要資金，可能原始股東每人再投入1千萬，取得每股面額10元的股份1000萬股，公司就又取得了1億的資金，這也是實收資本額（這時候變成兩億）。而公司的另一個募資的重要手段就是公開發行股票，公司首次公開發行（IPO）就是所謂的上市櫃，假設它今天公開發行1000萬股，假設這1000萬股以平均每股15元的價格全數賣出，則公司再度取得1.5億的資金，這也是實收資本額。此時實收資本額已達3.5億，但還沒超過登記的資本總額。

如果公司還需要資金呢？那就繼續發行新股，只要實收資本額在資本總額以下，公司發行新股只需要董事會通過即可。如果這家公司已經募到了五億還不夠，還要繼續募資怎麼辦？那就要開股東會變更公司章程，比如說將資本總額定為10億，再向政府變更登記，政府審核通過後，公司就可繼續募資。

這裡先附帶一提，我們常聽到「股本」這個詞，股本又是什麼呢？它是指公司的股東持有之股份總額（股數）x每股面額後的數額，比如說A公司目前由所有股東出資持有的股數總共有1000萬股，那麼他的股本就是1億。

好，那麼大家到這裡應該已經看出來了，公司「現金增資」就是發行新股那個動作，現金增資即「用發行股票的方式募集現金以增加公司的（實收）資本額」。公司法有規定公司公開發行新股時，需保留一小比例的股數讓員工認購，但我們現在為求理解容易，先無視這個部分，假設今天上面這家A公司要公開發行新股100萬股，董事會會定一個「新股認購價」，而後來這100萬股也順利賣出了，這時候發生什麼結果呢？就是A公司由股東出資持有的股數變成了1100萬股，股本則變成1.1億，這就是我們常說的「股本膨脹」。

股本膨脹造成什麼影響？我們再看一次EPS的計算公式，

每股盈餘（EPS） ＝ 稅後淨利／公開發行股數

細心的同學應該有注意到，上面的「股本」母體是「公司的所有股東持有的股份」，但是並非公司的所有股東都是經由公開發行市場取得股份的，所以大家記不記得，我們之前在算EPS時，稅後淨利要先扣掉某些優先股權淨利才可以算。然而後者通常佔絕大部分，所以「股本膨脹的額數」可以說幾乎就相當於「公開發行股數的增加額數」，因此我們才會常聽人家說「股本膨脹會稀釋獲利（即EPS）」，這算是定義上不夠精確但有傳達到表達意思的一句無傷大雅的誤用。

假設公司的獲利能力不變，而公開發行股數增加，每股盈餘就會變少，股東權益報酬率也變低，而EPS變少，股利就變低，殖利率也變低，投資人買進股票的意願就會下降（賣出意願提高），股價就會下跌，這些我之前在「配股」即「盈餘轉增資」的部分就說明過了。

所以公司現金增資到底「好不好」呢？這個問題跟公司是配股好不好一樣，答案是：不一定。公司增資可能表示他需要錢擴大投資，蓋廠房製造商品，這樣就可以多賺錢，就像你一間店賺不夠要再開一家分店，但沒資金所以要先借一樣。如果錢多賺的幅度高於股本膨脹的幅度，EPS就會增加…（中間跳過）…股價就會上漲。反之亦然。

那我們要怎麼知道公司增資後未來的營運狀況將會如何呢？不要說知道，因為沒有人有預知能力，應該說，我們要怎麼「評估」公司增資後未來的營運狀況將會如何呢？答案還是：we can’t. 這裡的we，指的是所有看到這段文字的人，加上我，以及我們每個人身邊所能接觸到的99％以上的人。那怎麼辦，沒怎麼辦，如果你對這方面真的那麼有興趣，你可以去學習當產業或企業研究員，否則我們雖然無法，卻也不需要花費無謂的心力去研究那些東西。

那我麼怎麼評估未來的價格走勢呢？當然還是有我們的辦法，就是：線圖會告訴我們一切。當價格（線圖）走勢形成某種趨向，我們就知道那些「有能力的人」大概是怎麼判斷的，我們變可以依此而為決策。

不過我們今天的重點是，就像我上面說的，「增資」和「發債」是公司籌資活動最重要的兩個細項，重要在哪呢？它們是評估公司長期安全性的重要參考依據，我講直白點，增資和發債是判斷地雷股的重要指標，換句話說，很多爆掉的地雷其典型特徵就是持續地增資或發債（或同時進行）。發債就先不提，我們知道增資是發行新股，新股誰買走？絕大多數是市場上的散戶投資人，有時候公司內部人或瞭解內情的主力大戶會順便在增資期間出脫股票，造成籌碼都握在資訊不對等又無權力的散戶手中，公司股價會如何可想而知。

用常理來想，就像一開始說的，一間公司需要錢投資，應該拿你賺到的來用，何必一定要跟投資人拿？何必一定要借？如果你現在都沒有能力賺了，如何保證你募資之後就能賺？再者，我一直講市場上是人性本惡，開公司的人更惡，防人之心不可無，如果這家公司真的那麼看好未來投資前景，那你原始股東怎麼不自己再注資取得更多股數，一定要發行新股跟大家分享？人真的有這麼好？公司現金增資的目的可能有很多種，但只有極少比例是「真實目的」與「公告內容」一樣的。

統計上來說，增資的公司日後壞事（走空）常多過於好事（走多）。關於增資發債的一些眉角，等我們的「地雷特輯」時我會說明得更詳細，也會給大家看很多例子，總之，這裡先下一個簡單的結論，就是遇到公司現金增資，要提高警覺，在技術不純熟的情況下，或者就算了不要碰，市場上好公司好股票很多，不差這一檔。如果你發現那種一直在增資的，他可能已經有成為地雷的潛力了，可以長期觀察，或許會成為理想的放空標的。

接下來就是今天的重頭戲，減資。但是其實，相對之下減資重要性沒有增資這麼高，我是指以防禦或安全的角度來看。不過既然連海公公都做了這麼一個動作，看在郭董的面子上，我們就多給它一點篇幅。先給各位看看兩篇媒體記者的「優文」，稍後再對照一下我寫的。

https://udn.com/news/story/7251/3137713 鴻海減資兩成 郭董大贏家

https://udn.com/news/story/12096/3137655 鴻海擬現金減資2成 一魚多吃創多贏

雖然一開始說只要「簡短說明」增資，結果還是寫了這麼多，不過既然增資講這麼清楚了，減資就可以簡單點，因為它們概念上是一樣的，應該說相反，所以會很好理解，總之，增資就是增加發行股數（即增加流通股數），減資就是減少發行股數（即減少流通股數）。減資如何減少發行股數呢？這比增資抽象一點，因為增資就是發行新股讓人認購，很具體，那減資呢？股東又沒有把股票賣回給公司，要怎麼「減少發行股數」？其實在減資中股東還是有把股票「賣」回給公司，只不過那是強制的，直接從你庫存扣除的，不是你自由決定的。

比如說你有一張（即1000股）85塊的鴻海，他今天依面額減資兩成（即2塊），就是他強制性地發2000塊給你，買回你持有股數的200股（有點像強制徵收發補償金），減資之後，你就是持有800股的鴻海並得到2000塊的現金。減資後的參考價，也就是你剩下的那800股鴻海的股價應該是多少呢？就是：（85－2）/ 0.8 ＝ 103.75。你覺得挖股價變好高，爽！問題是你只剩下800股而已，800股就是0.8張，0.8×103.75＝83，總價值還是只有8萬3，再加上他給你的2000塊，你的資產總額還是8萬5沒變。

所以增減資當下都不會影響股東資產總額，跟除權息一樣。重點是增減資之後，會發生什麼事。公司減資，回收部分股數，在外流通股數就變少，EPS的分母就降低，後面（理論上）會發生什麼事就不需要我再說了吧。但是歹幾未必會按照理論上的情況發生。

一樣，減資之後股價會漲會跌，長期走勢會如何，此時沒有人知道，至少你我都不知道，而且我們會承認我們不知道，不會像網路上的牛鬼蛇神都自以為什麼都懂。當然，上面那兩篇新聞的作者也不可能知道，他們也不過是在討生活而已，而且很明顯第一篇的作者專業度極低。減資縮小股本EPS提高，但前提是公司將來的稅後淨利必須維持不變或增加，如果未來公司淨利衰退，那股本縮小也沒什麼用，如果淨利衰退的幅度比股本縮小的幅度大，那股價還是只能跳水。

問題是，我們沒有辦法知道鴻海將來的淨利表現會是如何，我們也不知道鴻海減資的真正目的到底是什麼？有人說他減資是因為他有現金，所以退一些給股東順便縮股本，好事一樁；有人說他要轉型，不需要這麼多資本額，以後靠子公司賺錢，股本又小，股價還不飛天；但也有人說他已經預期未來淨利會繼續衰退，所以先減資免得往後的EPS更難看。意見看法一大堆，那個是對的？事實是什麼？沒有人知道。結論還是一樣，只能依未來價格（線圖）的走勢判斷。

不過我們還是可以依常理邏輯做些推論。第一，如果你公司真的現金多，為什麼不直接多發點股利？可能有人會說發股利和減資還不是一樣？他今天發兩塊減兩塊，跟發四塊不是一樣意思？我必須說，當下計算上結果一樣，意義完全不一樣。如果你對明年的淨利表現有信心，為什麼不讓股東繼續持有1000股的股數？如果你今年有本事一股配4塊，你也有信心明年的淨利一樣足以讓你一股配4塊，那你讓股東保留1000股的股數，他明年就能拿到足額的4塊股利。並不是說股東同樣拿到相同數額的現金所以兩種動作就是一樣的，同樣都是給股東2千塊，一間公司可以每年發2塊股利發10年，他能每年減資2成減10年嗎？

減（增）資就是一種特殊的財務操作，你公司就是財務有問題或預期有問題，才會需要做財務操作，不然台積電怎麼不用減資？大立光怎麼不用減資？減資這麼好的話怎麼不大家都來減資？更不用說你鴻海連年配股（盈餘轉增資）發股票，每次配都是1、2塊，直到去年才沒配股，好歹維持個幾年不配股，再來談減資。結果你今年馬上說要減資，那是否表示你這家世界級的大公司，對自己的財務規劃前景預測，能見度只有1、2年？大前年配半塊股票，前年還配1塊，結果今年減資2塊，要這樣的話那你前幾年EPS都7、8塊以上，與其發這麼多股票馬上又收回，還不如多配幾塊現金給投資人。你到底需不需要資金，需要多少，自己都抓不準，看不見自己公司財務的未來，投資人要怎麼相信你的未來？

不過我要提醒大家，上面這兩段，只不過是我從「另一個角度」去推想鴻海的減資動作，絕不是我對他未來行情的預測，就像我說的公司真正的目的沒有人知道（除了老闆和核心內部人），股價的走勢也沒有人能預測，我們只能靜靜地觀察將來實際發生的演變。但是不管怎麼說，相較之下減資比增資對公司未來安全性的威脅還是小得多。

簡單做個總結，增資也好減資也罷，或是像除權息也一樣，對於原持有該公司股份的股東，其資產價值都不會在增減資行為實現的當下受到任何影響。關鍵在於，公司增減資這個「決策」，背後代表的意義是什麼？公司的目的是什麼？他對於自己公司未來的前景究竟是有什麼樣的估算，才會做這個決策？後面這些問題的答案和背後的事實，才是會真正影響公司未來股價的因素。然而，這些答案和事實我們都無法知道，更重要的事，這些東西也很有可能隨著時間環境而改變，就算此時此刻有人真的掌握了某些事實或「真相」，但也難保在3個月、半年一年後不會發生變化。對我們來說，不用花太多精神去猜測，那都只是瞎猜，也不用作什麼評估，因為我們也沒那種可以做出準確評估的資源，只是憑著一些基礎的知識和邏輯去推想，得到的結果也可能跟瞎猜沒兩樣。就像我常講的，要我像投顧氛吸屍那樣長篇大論分析說故事，我也會，但是我不想，因為我很清楚我不知道「事實」，就算日後走勢跟我現在「氛吸」的一致，那也只是矇到的而已，反正價格走勢不是漲就是跌，怎麼樣也有5成機率會中。

作為一個成熟的交易者，我們不需要對公司的任何決策行動大驚小怪，我們只要平靜地觀察，把事情交給市場決定，然後依市場給予我們的資訊，做我們的系統要求我們做的應對動作就好。

恩…還有人需要我明示市場給予我們的絕對真實且公正公平的資訊就是價格嗎？（我還真怕有人以為「資訊」是指那些名人解讀媒體報導）

減資還沒講完，下週會談減資行為的三種類型，再檢視鴻海及協益今年的減資行為，然後就是超級重要的應收帳款、存貨和應付帳款的認識（我把他們簡稱「收、存、付」）。