照理說，避險資產不應該跟風險資產同步下跌...

當市場出現反常的情況，就是你動腦筋的時候，說不定也是你的機會來了。黃金與股市最近出現同步下跌的情況，（見圖1的黃金行情與圖4的美股道瓊），讓許多人覺得困惑了，因為黃金是避險資產，股票是風險資產，在傳統的「股債輪動理論」下，應該是一漲一跌才對。

其實，投資人並不會跟自己的錢過不去，市場上的反常情況當然需要解釋，但肯定不會是非理性行為。

（1）

如果現在出現某些因素讓經濟前景看淡，那麼市場上的風險偏好會下降，避險情緒會上升，於是投資人的行為是賣股票，去買避險資產，例如買美國公債或黃金，於是你會看到股市在跌，黃金在漲，美國公債的價格也在漲，殖利率下跌。

這就讓你看到股市與債市出現漲跌互見的情況，是謂「股債輪動」。這是有一個前提的，就是資金總水位不變，卻是在兩個市場之間跑來跑去的情況。

現在，如果是資金總水位上升呢？那麼，一部分資金跑去買股票，股價上漲，一部分資金跑去買公債或黃金，公債或黃金的價格也上漲，於是你看到股債同漲了。

反過來，如果是資金總水位下降（或者市場流動性變乾了些），一部分資金從股票市場跑出來，股價下跌，一部分資金從債券或黃金市場跑出來，債券或黃金的價格下跌，於是你看到股債同跌，也就是風險資產與避險資產同步下跌。

所以來整理一下，景氣前景看壞（基本面），或者市場信心下降（心理面），都會讓避險情緒上升，這個時候股價下跌，債券價格上升，是傳統的股債輪動模型，但是，如果是資金總水位的變動（資金面），那就不一樣了，會出現股票與債券的同漲同跌現象。

下圖1是黃金的走勢圖，我標出3月9日以後在走下跌趨勢，3月9日當天油價跳水大跌，造成美股也大跌。

圖2是同為避險資產的日圓行情，是1美元可以兌換的日圓，這個行情走高表示美元兌日元在升值，或者日圓兌美元在貶值。

圖3是美國十年期公債的殖利率，這個殖利率走高表示公債價格下跌，表示公債被拋售。以上三個避險資產在3月9日以後出現同步下跌或貶值的走勢。

圖4則是美國道瓊的走勢圖， 3月9日以後走下跌趨勢。

可以看出，風險資產的股票，與避險資產的黃金、日圓、美國公債，都出現同步下跌。最簡單而且有效地解釋，就是資金總水位在下降，就是說有這樣的效果。

（2）

從操作層面來講，據市場傳聞，是風險平價基金（risk parity fund）在賣出股票與債券，在被迫減碼。

在資產配置領域，這種基金的操作原理是這樣的：股票的風險比較高，債券的風險比較低，所以投資人可以根據平衡風險的需要，以適當的比例來配置資產。例如，假設股票的風險是債券的3倍，那麼在股債輪動理論下，股票與債券會一漲一跌，於是投資一個單位的股票可以搭配三個單位的債券，來平衡風險。

問題來了，當股票出現大跌的時候，這些風險平價基金為了應付贖回的壓力，必須調現金，所以也只好出售債券，造成股債同跌。

所謂應付贖回的壓力，換一個方式講，等於說市場的流動性乾掉了，也就是資金總水位在下降。

（3）

正是看到這個情況，美國聯準會才當機立斷，在股市一連串的急跌大跌之後，（資產價格的突然急遽下跌會造成市場流動性乾掉了），於是，在3月9日那個星期股市一連串的大跌之後，在3月15日星期日美東時間下午五點出來緊急降息4碼，還接著推出無上限的量化寬鬆，以避免市場出現流動性危機。

所以，換一個角度來看，聯準會的緊急寬鬆的要害，是在支撐市場的流動性與信心，避免恐慌心理的惡化造成了系統性風險。這才是他要的效果。所以，觀察聯準會的政策動作，重點並不是貨幣寬鬆能不能對付病毒，而是他首先要對付的，是市場的恐慌心理，以及流動性的枯竭問題。

上面4個圖綜合在此，你可以將三個避險資產（黃金、日圓、美國十年期公債）的下跌走勢與一個風險資產（美國道瓊）的下跌走勢加以比對：