資產配置的真相與謊言

這篇稍微難了一點，但只要耐心看完，就會發現「天下有免費的午餐」，還會發現「有人在亂講話」。

將前面幾篇的知識結合起來，終於要進入資產配置的部份了。在檢視各項資產和策略時，我們知道不該只看預期報酬，而是要把波動和下跌時期都算進去。同時，風險和報酬的關係，也就是夏普率和索提諾率，一樣也是投資人該參考的數值。換句話說，我們不能只想著賺錢，還要想著如何應對風險，還要顧慮到自身的財務和身心狀況，是否能承受下跌的衝擊。

有人說，「雞蛋不要放在同一個籃子裡」，而在投資項目中，一樣也可以應用。如果我同時投資不同項目，那麼我就能分散風險，比較不會遇到全部一起下跌的狀況。不過，我覺得這種說法不夠好，因為我也可能無法遇到全部一起漲的狀況，那不就也同時分散獲利了嗎? 而且，如果要降低波動，我放少一點錢進就不就得了?

要回答這些問題，我認為可以從波動和預期報酬的角度切入。以前有個馬可維茲，嘗試找出風險和報酬的關係，也就是把標準差和預期報酬畫出來。我們都知道，不同的資產，預期報酬率和標準差都不一樣。而如果依據不同比例，把多種資產混合在一起，那麼這種「組合」，就會有新的標準差和期望值。結果馬可維茲發現，這些不同組合的表現，在圖上是一個弧線，而且有時候對於同樣標準差，會有高低不同的預期報酬。換句話說，有可能會有兩種比例的組合，承受同樣的風險，卻有不同的回報。假設人類都是聰明的，應該不會有人選擇較低報酬，所以他把這個曲線的半邊去掉了。而剩下的，就是最有效率的投資組合，也叫做「效率前緣」。

非科班出身，我第一次在畫效率前緣的時候，花了許多時間，才終於用Excel完成。不過之後越來越熟練，加上軟體輔助，因此做出這條曲線再也不是難事。然而，隨著我讀的書越多，就越對這個理論質疑。效率前緣是透過平均和方差畫出來的，但是風險和波動並不適合劃上等號，這部分無法用標準差表現出來。如果基本定義都有問題，那麼畫出來的圖形還能相信嗎? 另外，這個理論著重於市場風險所造成的回報，然而影響回報的因子很多，也有可能是像人類情緒等非風險因素。目前我只是部分參考。這不是在否定馬可維茲的發現，而是學界對於該曲線的一些挑戰和修正，這非常健康。事實上，光是改變組合比例，就能讓同樣風險的資產，產生更高報酬，這就是「免費的午餐」。對於投資者而言，想要配置資產前，可以先用歷史資料計算效率前緣，找到合適的比例，方便投資人思考風險和報酬的關係。

如果在網路上查資產配置，會找到許多文章，但我認為有些觀點是錯的。要批評一個理論，應該定量分析，而不是靠「我覺得」或「想當然」。有一部份的人認為，「資產配置不適合一般人」，並且也針對這些理由詳細闡述。既然都講這麼白了，我便能利用以下篇幅，逐一反駁，並給出自己的想法。當然，討論有時候可能沒有對錯，不過我相信真理越辯越明。

首先，有人說，小資族因為「錢太少」，所以不必資產配置。這句話就像「因為窮所以不用投資」，是否似曾相似? 如果一個方法是好的，為何會跟金錢的多寡有關? 各位會去跟小嬰兒說「反正妳也吃不多，所以就不要吃了」嗎? (如果周遭有這種人，請趕快報警。) 資產配置的重點在於預估合理的風險和報酬關係，本質上就是希望透過投資組合，讓自己更富有。有錢的人想更有錢，難道窮人就只能一直保持貧窮嗎? 不是吧。同理，大金主可以透過資產配置讓自己更有優勢，難道一般人就不能這樣做嗎?

有些人會說，因為成本關係。「交易成本」太高了，所以得不償失，倒不如不要，那我們來看看這種說法有沒有道理。用最簡單的股債結合來看，如果購買一單位的AOA ETF， (該基金公司不是我開的，我也拿不到廣告費，只是舉例。) 也就是80%股市20%債市，那麼現在大約60美元，而所謂的交易成本，就是0.25%的內扣費用，大概是0.15美元或4.5台幣。4.5台幣的交易成本，很高嗎? 如果覺得4塊半太多了，經受不起，那我絕對不會叫他去投資。他先想辦法找到下一餐比較實際。

還有些人說，因為小資族的金錢較少，所以不該求穩，而要「求快」。說真的，我覺得很好笑，窮人想求快，富人就不想求快? 資本世界中，資金就是一種力量，通常有錢人能得到更多消息，而讓自己的資源持續增加。如果有個方法可以讓自己的資產快速變多，為何富人不執行，而只有普通人或窮人有辦法? 如果真的要求快，有很多項目比股票更快，選擇權、外匯、權證…想多快就多快，只是破產也一樣快。投資不能只考量到速度，也須顧慮到「風險」。有錢人需要承受風險，難道小資族就能躲開嗎?

可能有人覺得，反正沒錢，虧光可以很快東山再起。那怎麼不說，有錢人就算虧掉99%，還是可以活得很好? 投資是看成長比例，是看和別人比較的相對增減。運用資產配置，只是設計一些組合的比例。這個比例和預期報酬、風險、時間有關，但絕大部分情況下，和資金多寡無關。另外，投資是用閒錢，而不是用生活費，這筆錢就算虧光也不應該影響基本生活。因此，有錢沒錢，差別在於總量多寡而已，而不是在於要不要資產配置。

再來，也有很多人說，資產組合會「降低報酬率」。這有些道理，畢竟長期來看，股票的報酬率高於債券，因此放越多債券，越會拉低整體回報。然而考量到現實層面，每個人的投資生涯有限，這段期間真的夠長嗎? 而且如果稍微犧牲掉一些報酬率，換取長時間的安心，這真的不划算嗎? 光用說的沒有用，大家何不直接去找歷史資料來驗證? 如果從2000年開始，美股和美債各50%，每年再平衡，一直放到現在，那麼資產配置並不會吃虧。純股票的組合，年化績效6.21%，資產組合年化績效為6.24%，反而還高出了一些。也就是說，資產配置不但更穩，甚至還在這段期間更能賺。

當然，這是因為2000年剛好是網路泡沫要崩潰的時期，所以會有這個結果，否則應該要是純股票較有優勢才對。問題是，牛市熊市本來就會交替出現，只要一次大跌，股票就要花非常久才能追回來。以全股票為例，從2000年就開始落後，一直到2018年才追回來，結果2020一個疫情又讓它落後於資產配置組合了。沒錯，長期而言是股票比較賺，但我們能有幾個18年可以投資? 況且18年後，搞不好還賺比較少。20年間，我們可以好好吃飯睡覺，但報酬不會降低太多，甚至有贏的機會，這樣不好嗎?

還有，有人覺得資產配置沒辦法降低風險，因為遇到系統性風險，所有資產一起跌，也沒用。沒錯，遇到極端行情，有些資產確實會一起波動，例如2008金融海嘯，或是2020疫情的其中幾周，股票和債券都大跌。可是，其它時間內，這些資產的波動會互相抵銷，讓資產總額緩緩上漲。我們不能因為會遇到突發事件，就全盤否定一個方法的效果。難不成，因為超大隕石砸下來人類就會滅亡，所以我們就不用設立預警機制了?

有些人認為，資產配置的重點在於降低波動，而一般人沒有必要。確實，對於一些基金而言，會擔心大跌導致突然太多人贖回，而用對沖的方式減少波動，這一點散戶可以不用擔心，但這不代表散戶就不適合降低波動。我們總有個進場時機點，而透過資產配置可以降低買在高點的風險，我們很難成功擇時，但可以很簡單的就把資產配好。誠然，長期來看，這些波動都可以忽略，但如果一開始就把風險透過資產配置分散了，那不是更令人安心嗎?

有一點我必須強調，在檢視過去歷史資料時，我們可以很輕易的算出「最優組合」。例如夏普率最高、索提諾最高、MDD最小、下跌時期最短、預期報酬最大、波動最小…任君挑選，反正只是調整各資產的比例。然而，直接假設歷史會重演，非常危險，我們不可能預測未來的市場行情也是這樣走。如果我都能預測未來了，我幹嘛還資產配置? 對於資產類別比較多的組合，有時候往往簡單的均分，就是一個很好的策略了，並不會比經過精密計算的組合比例差多少。

資產配置，應該找相關性低甚至是負的資產，典型的例子就是股票和債券。短時間來看，一漲一跌，而長期來看則是緩慢上漲。由於它們的波動關連並不大，因此可以很輕易的分散風險。用物理來說，兩個波疊合，也要考慮到相位，不一定是剛好完全抵消，有時甚至是互相增強，但拉長來看，我們可以把組合結果調整得更平穩。(例如交流電電壓，我們不是看峰值而是方均根。) 相信能接受ETF這種包山包海精神的讀者，也會認同資產分散的優點。雖然個別資產依然可能會大幅波動，但整體的收益會更加穩定，這就是適當分配的好處。

謝謝看到這邊的讀者，最後來我要講如何善用資產配置，並降低它的缺點。資產配置可以用來降低波動，但通常會稍微降低回報，那怎麼應對? 看過前一篇的朋友應該就知道，如果一個組合的夏普率或索提諾率高，但是回報太低，那麼我們可以用槓桿放大。對於金融機構而言，若找到一個穩定的方法，而且風險收益高，那麼它可能會融資投入。對於我們散戶來說，或許槓桿還是太可怕，但至少我們可以放心的用更大筆資金來投資。換句話說，假設我們能接受的最大回撤是20萬，以前純股票因為波動太大，所以我只敢投50萬，但現在因為能運用資產配置，讓預期的最大回撤變小、恢復期變短，因此我敢投100萬，而且還有更高的預期報酬。

當然，現實生活中，投資金額並不是一灘死水，而還會有金流的進出，畢竟我們可能會有收入，也可能想要有退休金流。但考慮到篇幅，因此我把內容移到之後再說。總之，資產配置不是什麼高深艱澀的理論，也不是什麼有錢人才玩得起的遊戲，它只是一種分配資金的方式。我們想要的是合理報酬和風險，想要投資得開心、安心，所以大家不妨思考自己能承受的風險和能接受的報酬，調整想要的資產比例，獲取「免費的午餐」。