台股個股分析- 台灣首屈一指的醫材及長照整合通路商- 佳醫(台股代號:4104)

佳醫成立於1988年，成立初期主要的的業務是代理一些血液透析的設備以及耗材，所謂的血液透析換個大家比較耳熟能詳的一點的名詞就是洗腎。

在血液透析設備跟耗材代理業務漸漸站穩腳步之後，漸漸地將觸角伸到其他的醫療通路跟服務的業務，並且在2002年以"東貿國際股份有限公司"掛牌上櫃，接著在2007年轉上市。之後在2009更名為現在的名稱"佳醫健康事業股份有限公司"。

目前的佳醫已經不僅僅是當初那個單純的血液透析設備跟耗材的代理商，除了血液透析相關的業務之外，同時也跨入醫藥物流，長照服務還有醫美設備跟耗材的代理業務等等，並且以集團化的模式在經營，整體集團的營運主要是透過下列三個主要的子公司來經營不同類型的業務。

佳醫的主要獲利跟營收來源還是來自於最一開始的本業，也就是血液透析的設備以及耗材的生產代理業務，這部分佳醫在台灣深耕已久，在洗腎相關醫療設跟根耗材市場居於領先的地位。

同時佳醫也直接跟世界最大的透析產品製造商合資，與超過百家的洗腎中心建立長期合作關係，不只持續提供品質良好的設備跟耗材，同時也提供專業的教育訓練跟醫療顧問服務，協助洗腎中心的營運管理，因此能夠取得非常穩定的洗腎醫材市場的份額。

而台灣持續邁入老年化時代，在加上醫療科技進步，延長慢性腎臟病患的壽命也讓洗腎人口逐年攀升，已經好幾年盤據台灣健保支出的首位，這也讓佳醫近幾年的營收呈現穩定成長。

曜亞的業務主要是醫學美容相關的設備跟耗材代理，目前是台灣第一大的醫學美容器材代理商。早期引進的是世界知名品牌的高端醫學美容設備，近幾年來則持續引進音波拉皮跟雷射相關的設備，藉以擴大營收跟獲利。

循著佳醫母公司的營運模式，為了鞏固代理權以維持營運穩定，在跟代理產品的原廠合作有了一定默契之後，一樣跟一些關鍵原料的原廠合資設廠來推出醫美產品，像是肉毒桿菌針劑以及生髮相關產品。

久裕是台灣成立許久的老牌醫藥推廣經銷以及物流服務提供商，主要經銷的原廠幾乎都是大家耳熟能詳的國際型大藥廠，包含輝瑞/美國嬌生/日本武田製藥等等。

久裕提供這些國際大廠一條龍式的服務，從藥品的推廣或是醫院的議價，到倉儲管理以及物流配送等等，都可以在久裕一站式滿足。

而久裕在地經營許久的通路也是目前能夠取國際藥廠長期合作關係的關鍵，目前久裕終端銷售渠道包含全台灣各大醫學中心，區域醫院，地區醫院再到診所跟連鎖藥局以及單點藥局甚至是量販通路，幾乎涵蓋所有類型的銷售管道，目前總家數超過12000家以上，是目前台灣最大的本土醫藥經銷商。

除了上述這三大業務之外，佳醫也跨足了一些其他的健康相關業務，像是健康家電的銷售代理還有配合台灣長照服務的趨勢，在台灣各處都陸續成立長照中心，搶攻日漸成長的長照市場。

根據2020年佳醫的法說會簡報，目前整體集團事業的營收占比如下圖所示。

從前面的公司業務介紹我們可以知道，目前血液透析相關業務還是佳醫的主要營收跟獲利來源。

而血液透析這塊業務不像醫美業務比較容易受到景氣波動影響，基本上對於慢性腎臟病友來說，是生活所必須，否則會有生命上的安全，因此這塊業務對於佳醫跟投資人來說是一種不受景氣波動影響的穩定獲利來源，這也是佳醫被很多存股朋友視為一種防禦性定存股的原因之一。

台灣目前洗腎人口每年都呈現上升趨勢，根據佳醫法說會的報告，現階段台灣需要定期做血液跟腹膜透析的人口數，從2015年的七萬七千多人一路攀升到2020第二季的八萬七千多人，每年的洗腎病友數量都不斷在增加，雖然如此，但是在現行健保制度下，要看到佳醫的營收短期呈現爆發性成長是不切實際的，但是中長期應該的確會處於上升趨勢。

在本業穩定獲利的狀況下，佳醫更有本錢橫向拓展其他業務。在前面提到的幾項擴展的業務中，勳仔最看好的是長照服務的業務。

主要是因為近年來台灣快速邁入高齡化社會，除了一些行動不方便的長照需求之外，失智症患者常常也會需要長照的資源。並且罹患失智症的年齡層跟人口都不斷增加，根據台灣失智症協會的預估，到了民國120年，失智症人口數將會達到46萬人，相當於每100位台灣人就會有2人罹患失智症。

勳仔的長輩就有人罹患失智症，深深體會到長照機構對於病患家屬的重要性跟迫切性，因此我覺得佳醫持續發展長照業務，不僅僅是能替集團帶來持續且穩定的獲利，更重要的是可以擔起更多的社會責任，是一個雙贏的投資。

一樣在前面公司介紹的章節有提到，佳醫以代理醫材為主要業務，但是這種代理商最大的不確定性就在於代理權有可能會被原廠收回或是轉給其他廠商。一種做法是分散單一家原廠的占比，則只要做好客戶管理，同質性的醫材，只要一樣是知名的牌子，下游客戶仍然會願意持續合作。

不過更穩當的做法，是直接跟原來代理的原廠合資公司，雙方從上下游的客戶關係轉變成平行的夥伴關係，則更可以鞏固其下商品的代理權，因為雙方基本上已經是合夥關係。

這點佳醫發揮的淋漓盡致，不只在血液透析的產品直接跟世界最大廠合資，旗下轉投資主要經營醫美醫材代理業務的曜亞也循同樣的模式，跟韓國的醫美醫材公司合資，如此一來，鞏固了佳醫的代理權，同時也讓經營的不確定性減少許多。

另一樣護城河，是因為佳醫在醫療事業的耕耘已經許久，血液透析的醫材加上醫美的醫材業務，佐以藥品跟醫材的經銷通路，再補上近年來積極發展的長照事業，讓整體集團內的資源可以共享，整合性的經營策略可以發揮彼此互補的綜效，台灣有這樣能力的健康醫療集團為數不多，是佳醫可以長期維持獲利穩定的一個蠻重要的因素。

首先先讓我們看看佳醫的營收成長狀況。如同前面提到的，最近幾年佳醫大致上保持著營收穩定成長的趨勢。

毛利率跟營業利益率的部分，則近乎維持沒有太大的變化，不過搭配營收的成長，近幾年來的獲利持續成長。

而負債比的部分則呈現逐年下滑的趨勢，目前已經降到接近30%的水準，基本上體質非常健康。

負債比很低再加上流動比例跟速動比例都維持在150%以上，近幾年甚至逐漸攀升，這都可以更加佐證佳醫的財務體質是非常健康的。

現金流量的部分，營業現金流近七年僅有在2017年是負值，其他年份都能保持在正的現金流，看起來公司營運創造現金流的能力也是相當不錯，這對於將佳醫視為定存股候選名單的投資人尤其重要。

佳醫經營的業務大部分比較不受景氣循環影響，因此雖然近五年平均殖利率不像勳仔之前介紹的定存股有達到6%甚至7%的殖利率，但是也高於5%來到5.61%，這部分還是遠大於銀行的定存利率。

也因為跟景氣循環的相關性較低，而且醫療跟長照事業在台灣持續邁入高齡化社會的當下，縱使不會馬上有爆發性成長但是中長期來看應該還是會走在上升趨勢，資產配置可以視為一個防禦性資產。

另外佳醫的中長期目標是要在站穩台灣領先的醫材整合通路商之後，利用台灣成功的經驗，往東南亞市場像是菲律賓跟馬來西亞等等發展，這部分也可以替未來佳醫的成長添加一點想像空間。