投資法規大小事(3)

今天剛好拜讀企業併購理論與實務這本書
這本書是元照出版、方嘉麟教授主編、針對併購實務的法律議題著作
不得不說, 是M&A從業人員值得一看的好書
M&A是一個很複雜的學問
他包含了財務、法律、稅務、策略、人資等多方領域的綜合探討
並不是能單純由一個學門能解釋清楚的學問
小弟有幸於台大就學期間, 學習邱顯比老師開設的企業併購課程
該課程因與EMBA一同上課
因此可以聽到許多實務與理論的交集的探討
但必須誠實地說
在當初對於法律完全沒概念的背景下
EMBA的律師學長以法律層面探討M&A的議題時
確實如鴨子聽雷
因此, 方嘉麟教授能出這本書, 補充我法律知識的缺口
確實是一大福音

因為這本書內容眾多
小弟讀這本書的初衷也是以法律出發
因此仍歸類在法律大小事的系列文章中
就此一說

因小弟目前從業於陸資企業投資部
故對陸資相關的法令規定十分敏感
看到書中提到跟陸資有關係的併購案, 都會很認真的拜讀
但也因此看到了許多值得探討的點
在這篇文章中提出來, 供各位有興趣的讀者一一檢視

case study:七彩虹間接入主承啟科技

台灣管控陸資投資的方式非常嚴謹
如果一切法律的規定, 不刻意繞道的話
只有分成"已上市櫃公司&小股權(10%以下)" 和 "其他" 這兩個分類
前者必須要陸資擁有大陸銀保證頒發的"合格境外機構投資者"(QFII)
才可以在台找金融機構以代持股的方式, 在電子盤買股票
後者就是走正道的方式, 陸資直接向經濟部投審會投資申請
因此如果如七彩虹集團最終取得承啟科技46.2%
正常來說就是直接由七彩虹向投審會申請投資承啟科技46.2%股權
然後依證交法43–1條與公開收購公開發行公司有價證券管理辦法11條規定
超過20%以上的收購, 應採公開收購方式
即必須向承啟科技的所有股東發出全面邀約
但這種方式的風險是,
其一是曠日廢時, 容易有不確定性
(陸資投資並沒有申請後幾日內自動生效的規定)
其二是公開收購是以市價為基礎收購, 勢必將墊高併購成本
因此, 2011/8/30承啟公司公告將做減資彌補虧損
以及私募現金增資引入新的投資人
七彩虹透過"億城投資公司"與"仲捷興業公司"取得承啟公司私募股權
其中億城投資取得35.64%、仲捷興業取得9.5%
2012年2月變更登記, 億城投資公司正式入主董事會
後於2013年仲捷公司再取得0.5%股份
七彩虹集團正式啟動取得億城公司和仲捷公司股份的作業
2013年4月, 七彩虹公司取得仲捷公司100%股份
2013年11月, 七彩虹公司取得億城公司100%股份
加上中間一部份減資
最終七彩虹集團等於間接持有承啟公司46.2%股權
完全繞過需要公開收購的問題

自此, 書中後續的討論就主要限縮在是否規避強制公開收購、是否規避F股上市條件、是否有借殼上市的議題
本文並不想探討這些, 因為既然以上事實能發生
那就表示成功了
本文要探討的, 是這整個故事, 陸資投資的一些規定

首先, 如同開頭所述, 走正道的方式, 就是七彩虹集團直接做投資申請
但假若七彩虹集團真的如此幹好了
那接下來就是, 投審會開大會審理, 然後會出新聞稿
此時全市場的投資人都會知道七彩虹集團(大陸最大的顯卡板卡通路商)
要入主承啟
而這時候七彩虹集團還沒有取得承啟的股份
您說, 七彩虹集團,甘願嗎?
想當然耳, 一定不甘願
這裡面的關鍵就是, 因為七彩虹集團是陸資, 所以要事前申請
(依大陸地區人民來台投資許可辦法第9條之規定)
那如果是台灣公司去投資呢?
如果是老股, 那就是很簡單的變更登記流程
但如果是現增, 且該現增金額超過公司章程的股份總額
那就要到股東會變更章程, 然後再開董事會通過現增, 然後做變更登記
其中公發以上的公司, 因為應募的股東屬於重大訊息
因此最後募集完成時需要發布重訊告知是哪些新股東
但不用如同陸資的規定要事前申請

講到這, 讀者應該清楚了
就是因為台灣公司取得現增很容易且不用事前公開
因此七彩虹集團安排億城公司和仲捷公司, 以私募形式取得股份
然後七彩虹集團再取得上述兩間公司的全數股權
就達到間接持有承啟公司的事實

這時候, 讀者應該會好奇, 那億城公司和仲捷公司的原股東
為什麼這麼甘願配合?
其實這就是一個利益交換的過程
雖然沒有具體事證
但可以猜測, 七彩虹集團的負責人, 應該和兩間公司的負責人有簽屬協議
協議安排兩間公司藉由私募取得承啟後
可以溢價的方式賣兩間公司全數股權給七彩虹集團
(依小弟的計算, 賺了3倍有餘)

那這時候讀者應該又會問, 難道七彩虹集團收購兩間公司時, 沒有問題?
這位客官, 眼睛雪亮啊!
沒錯, 投審會確實是可以在七彩虹集團收購兩間公司時進行阻擋
但這時候七彩虹集團已經不急了
因為兩間公司都已經在裡面, 其中億城還已經是董事會成員
在七彩虹集團和億城簽署的協議中, 一定有類似全體法人代表支持七彩虹相關議案的條款
所以就算投審會不同意七彩虹集團收購兩間公司好了
這時候就是以"契約"方式對台灣地區公司具有控制能力
也就是大陸地區人民來台投資許可辦法第4條之規定
不得不說七彩虹集團還是比較守規矩的
最後還是有向投審會申請投資許可
真要說的話, 這類型的協議通常準據法是在大陸地區
台灣主管機關其實在兩間公司不願配合的情況下
也很難掌握到該契約的存在
(除非有抓耙仔)

OK, 現在進入七彩虹集團申請取得兩間公司100%股權的階段
依目前投審會的規定
陸資投資台灣公司, 必須台灣公司的營業項目要符合正面表列
該陸資方可投資
(且有一堆前提, 例如該陸資不得為黨政軍關聯, 該投資不得有危害國家安全社會動盪之類能讓主管機關有自主裁量權的條款)
查閱兩間公司歷史變更登記可以發現
在一開始時兩間公司的營業項目都是"投資業"
在七彩虹集團要投資時, 紛紛變成與承啟公司相似、且符合正面表列的營業項目
藉此符合投審會的審查
此時投審會對該投資案的認定, 就是一般股權投資
加上收購後並無將原上市公司資產業務等撥離處置
主管機關並不認為此收購符合台灣對借殼公司的法定要件
「經營權異動」與「營業範圍重大改變」
因此並沒有大陸公司繞過外國發行人募集與發行有價證券處理準則的規定
(簡稱F股上市條件)
因此, 整個收購流程自此結束, 完全沒有違法事宜

好, 那既然整個法學界與投資界都嘩然
投審會難道不會有所做為嗎?
事實上, 依小弟手上的投後管案子, 儘管也是通過投審會審查
但每年還是會對橋梁公司是否有真實運營要求說明
因此, 兩間公司還真的不能說收購完就消滅, 或是其他各種股權轉換的方式
查詢財政部「稅籍登記資料公示」系統後
確認兩間公司目前仍是以資訊產品批發為營業活動
在稅局單位查關係人交易越趨嚴苛的背景下
可能一部分確實是承擔承啟公司生產的商品的銷售外
也會協助七彩虹集團在台收購一部分作為煙霧彈的顯卡板材
藉以作為有在經營的事實, 並非表面上是資訊產品批發業
實際上行使投資業的功能

以上, 是小弟看完書的內容後, 輔以小弟的實務經驗
猜測可能的故事背景
本故事純屬虛構 如有雷同實屬巧合