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周五美股收市，我投資組合的本年回報來到8.4%，是自從二月中科技成長股大調整以來的新高。今年到目前為止，我本年回報最高是二月中的20.68%，最慘是五月中時候倒賠約20%左右，但此後科技成長股市況就明顯好轉，投資組合反覆回升，雖然上周（7月12日至16日）市況一度轉差，每天下跌，本年回報一度轉負，但當時調了些宏觀數據來看，也在16日發表了文章，覺得整個板塊應該不至於太差才對，個股基本面也是紮實的，判斷應該不會無盡下墜，而只是在區間內反覆擺蕩，故繼續持有觀望。果然本周科技成長股的市況就馬上回溫了。
周五（7月23日）將我投資組合本年回報推向今年二月以來新高，有三大功臣。第一是TTD，第二是ROKU，第三是PINS，分別大漲9.5%、12.6%和5.78%。除了這三隻，還有另外兩位隱藏版功臣，也就是推動TQQQ上漲3.32%的FB和GOOGL，它們分別上漲5.3%和3.58%。上述這批公司有一個共同特點，就是都屬於數位廣告產業類股，也是我之前寫文章提到較具長線投資信心的領域之一。在SNAP和TWTR發布財報之後，特別是SNAP更是暴漲24%之多，彷彿點燃了引線，讓上述這批主要的產業類股爆發了一波行情。
20210724
【表一】20210724
數位廣告的整體需求上揚
社交媒體公司SNAP的2021Q2財報毫無疑問是好的，我整理了一下它最近幾年的財報關鍵數據（表一），可以看到它的業務有很強的季節性，大致上Q1和Q2是淡季，Q3和Q4是旺季，2020年要到Q3才超越2019Q4的營收，2019年也是如此。不過在今年Q2的營收（982M）便已超越2020Q4的營收（911M）。
除了營收，其他像毛利率、ARPU、行銷比率、營業利潤率和Adjusted EBITDA全部都呈現相同規律。也就是說，SNAP在Q1和Q2比較傾向花費資源投資推廣，而不急著獲利，毛利率會較低、每用戶平均收入（ARPU）也較低，行銷費用佔當季營收的比例會較高，GAAP營業利潤率通常會錄得較大虧損，甚至在排除掉一些一次性花費如股權激勵後的Adjusted EBITDA在Q1和Q2的數字也不會太好看。
SNAP在2021Q2的財報除了一般都留意到的總營收和日活躍用戶（DAUs）年增率雙雙創下近年新高，分別達116%和23%之外，從歷史數據來看最為「異常」的一點，是Q2明明屬傳統淡季，卻完全是旺季的味道，感覺像是數位廣告的整體需求呈現壓也壓不住的爆發性增長趨勢，這可能是引發其他同板塊類股行情的原因之一。
舉例來說，本季SNAP沒有花特別多的資源推行市場推廣（行銷比率18%），毛利率保持相對高的水平（55%），GAAP營業利潤率的虧損情況較2020Q2和2019Q2都大幅收窄，Adjusted EBITDA甚至扭虧為盈，與歷史同期比較的財務數據異常強勁。
一般來說，如果Adjusted EBITDA呈現結構性的扭虧為盈，公司的估值都會隨之水漲船高，我們看到SNAP在大漲24%後，預期市銷率由過去將近一年徘徊在20倍上下突破到30倍左右，已是十分不便宜。作為參照，作為有穩定營收為SAAS公司，而且市場也十分看好的CRWD，目前預期市銷率也就是40倍。我用總營收、成長率、毛利率和市值計算GV，SNAP的估值也達到過去幾年最高的水平（84）。
本文重點不是探討SNAP本身值不值得投資，但看到SNAP這份財報，還是有點驚訝它能夠在Facebook不斷抄襲、圍剿之下最終殺出一條血路來。我自己完全沒有用過Snapchat，年齡也跟Snapchat的使用群體有點距離，不太能同情理解這幾年間它究竟是怎麼做到這一點的。稍為查了一下資料才發現，早前風靡一時，可將自己真實樣貌與卡通人物結合起來的鏡頭功能（Cartoon 3D Style by Snapchat），原來最早就是來自Snapchat的創意。
在10-K文件，SNAP將自己定位為相機公司（camera company），並且主打擴增實境（AR）功能和行銷途徑，上文Cartoon 3D Style就是一種。此外，SNAP在五月時候也推出一項功能，允許用戶掃瞄朋友的服裝，以查找類似款式的購買建議，甚至利用AR技術也可讓使用者直接得知自己適合訂購的服裝尺寸。管理層在財報電話會議提到，這讓他們相信往電子商務轉型是一個長期趨勢。從這裡來看，Snapchat突破重圍的方式，就是不斷發揮創意，一個創意被Facebook抄襲沒關係，馬上又再推出新的創意，最終還是可以爭取到一批使用者。但也正因如此，我覺得想投資SNAP的話，自己有在用Snapchat會比較好，否則比較難知道它的創意能否持續下去。
景氣預期的不同
在2021Q1財報季當中，除了ROKU交出一份挑剔空間不多的財報，隨即大漲，另外兩隻TTD和PINS在Q1財報發布後都經歷過一波不小的跌幅。
在Q1財報當中，當時TTD和PINS都分別對接下來的景氣狀況釋放悲觀的訊號，像是TTD在Q2指引當中就提到，其業務受到疫情影響，嚴重打撃了廣告客戶的需求，業務前景面臨著更高的不確定性，預計業務表現可能會受到無法控制的問題影響。另外PINS在Q1的Letter to Shareholders提到，從三月中旬開始隨著疫情限制鬆綁，人們花更少時間上網，從而減緩美國MAU的增長和參與度。
Starting in mid-March, the easing of pandemic restrictions slowed US MAU growth and lowered engagement year over year as people spent less time online. In Q1, we saw good retention of the MAUs we gained during 2020, but we still don't know if or how long this retention will last. Our understanding of future engagement levels is similarly limited.
換言之，TTD當時預期Q2的廣告客戶需求有可能不會太好，而PINS更直接說隨著疫情限制措施鬆綁，大家都跑到戶外，會打撃美國活躍用戶的參與度。
不過，SNAP的Q2財報證明上述情況並非絕對，其美國活躍用戶年增率較上一季度多了一個百分點，北美歐洲用戶以外的國際用戶更是大增55%。如果PINS的財報能夠交出差不多趨勢的數字，對投資者來說無疑是一記強心針。
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0001564408/000156459021037602/snap-ex991_6.htm
除了活躍用戶數字，SNAP管理層在Q2財報電話會議也提到，相比起第一季度，進入第二季度後整體運營環境明顯好轉，刺激他們的營收大增116%。對數位廣告板塊來說，最少讓投資者可以確定一件事，即大環境是沒有問題的，剩下就只是不同公司之間執行能力的差異而已。
Total revenue for Q2 was $982 million, an increase of 116% year-over-year as we lapped the quarter in the prior year where the pandemic most significantly impacted advertising demand. We benefited from an improved operating environment in Q2 and strong momentum with our advertising products and partners.
除了上述兩點，對數位廣告公司來說，蘋果iOS系統新的隱私規定是一大變數。就這部分，SNAP管理層也提到一個意外的好消息，即蘋果最新iOS更新的推出時間不但比最初預期晚，iPhone使用者的更新速度也比預期慢，為他們爭取到更多時間與廣告客戶商討如何應對的辦法。
總的來說，數位廣告的整體需求上揚、美國參與網絡活動的用戶並未因疫情限制措施鬆綁而減少活躍，以及蘋果iOS系統新隱私規定的衝擊比預期低（或延後衝擊），這三個SNAP在Q2財報透露的訊號，應該就是引爆數位廣告類股行情的主要原因。
當然，接下來其他產業類股能否保持上漲趨勢，還是要回到自身的財報表現，我會在它們（TTD、ROKU、PINS，還有其他追蹤股票）公布財報後的一天內，發表付費限定版的「財報分析」。我在2021Q1財報季曾撰寫20篇「財報分析」，這些文章在幾個月後（7月2日）的準確度可參考這篇回顧檢討，回頭看絕大部分都有命中，有興趣參考的讀者歡迎訂閱並支持「美股投資十日談」。
