美股崩跌,為何投行報告還是看多?

做投資銀行分析師這行業的人, 可以分為Button-Up (由下而上的個股,產業分析), 以及Top-Down(由上而下的總體經濟分析)兩大類 . 而後者就是以總體經濟, 貨幣供給數據來預測股市表現的一種分析模式.

教科書上說, 當總體經濟成長到擴張, 央行的貨幣政策則會緊跟著緩步升息, 以抑制過熱的通貨膨脹. 而當經濟陷入衰退時, 央行的貨幣政策則應該降息, 降低企業借貸成本, 刺激經濟, 推升通膨. 藉由貨幣政策的干預, 來壓平經濟循環的震盪.

然而現實上卻往往不是這麼一回事.

首先, 總經數據是個落後指標. 數據顯示的是上個月, 上一季的經濟表現. 當數據公布當下. 經濟情況又更往前進了. 所以依據總經數據作出決策的央行理事們, 可以說是"看著後照鏡在開車".

其次, 貨幣政策發生效用也有滯後性, 從央行宣布要降息, 傳導到銀行真的降房貸, 信貸, 到擴張民間信用規模, 那不是一瞬間發生的事情. 可能需要好幾個月才能反映到貨幣市場終端.

從上圖可以看出歷史上, FED為了壓抑經濟過熱而採行的升息循環, 往往發生"升過頭", 經濟成長到最後跟不上貨幣緊縮而發生灰色區域的經濟衰退期. 而當央行發現經濟跟不上貨幣緊縮而開始降息時, 卻往往已經來不及阻止經濟衰退的發生.

這就像是駕駛一台方向盤與油門反映雙重落後的老車, 駕駛人還只能回頭用後視鏡開車的困窘情況. 當你想加速踩油門卻毫無反應時, 你一定是更大力的猛踩踏板. 但等到你暮然回首發現懸崖就在眼前百米處, 而緊急煞車時. 煞車器卻有沒啥反應. 就這樣眼睜睜的看著自己墜崖.

這種經濟墜崖的情況多了之後, 美聯儲的官員們發現利息越降越低, 效果越來越差. 決定研發新裝備, 也就是QE量化寬鬆. 我們可以把QE當成是阻止汽車墜崖的碟煞裝置. 在傳統降息的滯後反應基礎上, 直接印鈔擴大貨幣基礎. 把錢支接塞到市場的嘴裡, 管你要不要用錢.

從2008-2009的全球金融海嘯, 2012希臘危機, 到這次2020年初的COVID風暴嘗試這新型武器之後, 似乎全球這10餘年間就再也沒有出現過超一年以上的經濟衰退.

然而這帖新藥的副作用也是非常非常顯著的, 也就是資產膨脹的速度開始如火箭般噴射. 這10年間也是全球房地產暴漲最顯著的時期. 全球的年輕人都陷入了"蝸居"買不起房的困境.

說遠了, 所以回頭來問"為何美股崩盤, 投行報告還是看多今年的美股行情呢?"

我們得把這個問題拆分成兩部分,

關於第一點, 很明顯近期的美股崩盤跟FED在去年底開始釋放升息訊息有關, 而且在上周各家投行分析報告開始加碼說今年會升息3,4,6,7次. 升息時間從6月提前到3月, 而且6月之後可能還會開始縮減FED資產負債表.

雖說人是健忘的動物, 但也沒到失憶這麼離譜.

近10年內, 全球股市有兩次較大幅度的回檔. 一次是2015年底, 當時標普500指數2個月修正13.5%, 同時伴隨著中國股市崩盤從5500點左右崩回1800以下, 跌掉67%! 另一次就是2018年底, 標普500指數短短2個月修正21%.

2015年底那一次對應的是FED開始升息.而2018年底那次對應的則是開始縮減美聯儲資產負債表.

既然2022年中開始可能又升息又縮表的. 那麼股票市場當然是先跌為敬, 先閃再說呀!

回到第二個問題: 為何投行分析師還是看多今年的美股行情?

則可以用同一張圖搭配第一張利率與經濟衰退的圖解說投行分析師的觀點. 也就是無論2015/2018的恐慌性下跌. 長則半年, 短則三個月後. 美股依然漲超過了原先的高點.

事實上, 每一次股票熊市的來臨從來都不是因為央行調高利率.而是因為經濟衰退.

2008-09的金融海嘯當時, 美聯儲利率已經抬高了3年之久, 海嘯前甚至已經開始降息. 然而降息卻止不住雷曼兄弟倒閉與AIG發行CDS產生的巨大金融對沖風險所導致的經濟巨幅萎縮.

更早的2001-02達康泡沫(網路科技泡沫), 也一樣是FED 升息到2000年左右升不上去反手降息. 也同樣阻止不了2000年開始的那斯達克崩盤. 從2000/3-2002/10. 2年半的時間, 那斯達克指數整整跌了78%. (目前那指高位修正不過15%)

結論, 從歷史經驗我們可以發現, 股市的大崩盤修正並非跟隨著央行升息一開始. 而是當經濟成長跟不上升息壓力而開始衰退時(也就是升息循環的末端, 降息循環的開端), 股市才有明顯的崩盤.

而目前FED根本還沒開始升息, 僅止於口頭提示的階段. 市場就表現的如此恐慌. 當然一方面是因為人類有記憶學習曲線. 另一方面也是這次QE的數量過於巨量. 金融市場吸鈔票跟人類吸毒一樣. 吸久了要戒斷很困難.

但美聯儲理事們也不是木頭一根. 如果股市短時間急洩, 使得經濟指標迅速降溫. 那麼包威爾隨時出來放鴿也是毫不意外的.

如果這周的美國CPI不再創高. FED會後聲明可能就會安撫市場. 到時候投資人可能就又喝了孟婆湯似的投入股市了.