創投解密 - 矽谷銀行與創投的共生結構

前一篇文章我描繪了矽谷銀行在矽谷的獨特地位，以及風險債與一般商業貸款的差異。事件發展至今，多數人會以為若是矽谷銀行如果倒閉，受傷最重的會是新創企業，但對於從事創投多年的我來看，其實損失最慘重的，卻是創投業本身與上游的投資人。

原因我會放在最後，而在解釋矽谷銀行與創投的共生結構前，我會先完整分析金融業的業種與核心商業模式，並且試著讓大家理解為什麼創投需要矽谷銀行，而一般銀行為什麼難以跟新創及創投合作。

在現代金融體系中，大致有【保險、銀行、券商與私募股權】這幾類。一般人會接觸到的無非也就是保險商品與理賠、銀行往來與證券交易，某些金融商品可能會買到包裝成基金的私募股權成分，但多數基金其實都是鎖定公開市場的指數或個股，再透過權重分配而成為投資商品。私募股權包含創投，則是多數人較少接觸的。就讓我依序來介紹這些金融產業的商業模式，以及與創投的差異。

保險的商業模式結合【死差、利差跟費差】，也就是【預期理賠率跟實際理賠率的差異】、【將收到的保費投資出去的獲利扣除成本（也就是保費）】、還有扣除【理賠、精算、業務與行銷管理】等費用，所產生的獲利能力。

銀行大致可分成【商業銀行、投資銀行、私人銀行】，第一種主要靠【利差（放款與存款利率差異，關鍵在徵信與收款能力）跟匯差】；第二種主要靠資本市場交易的【佣金或顧問費】，包括投信、投顧、承銷、收購合併等各種交易；第三種主要靠【管理費跟佣金】，幫高資產個人、家族或企業進行【投資理財】。

證券跟私募股權就跟【股權投資】有很大關係。券商基本上靠證券交易費用、自營（買賣）還有承銷、造市獲得的承購與分銷機會獲利，私募股權基本上從事初創、成長、成熟企業的長期投資（創投）與收購合併（多數的私募基金）。創投其實也是私募股權的一種，專指【投資於未公開發行公司股權的私募基金投資或機構投資】，因此透明度與公開性最低，風險也相較於其他金融產業高。

雖然高風險，但【創投獲利來自於（辨識出）極高成長的新創】，在一百個案件中選出十件投資，有一到兩個案件能獲利二十倍到五十倍，整個基金就能獲利三到五倍。後者（多數的私募基金）則以整併後的效應為考量，透過成本與組織優化，往往再打包出售或上市，【透過買進跟出售價差來獲利】。

所以從這個角度來說，創投是整個金融業中風險最高但獲利倍數也最大的，商業銀行、券商跟保險則是以客戶規模跟風險趨避為主要獲利來源。金融體系中壽險與產險是現金最多（比例上）也最大（規模上）的，相較於以交易或存放款為主的券商、銀行，其實擁有大量必須投資出去的現金，但又必須追求穩定收益且長期可收回（未來要成為理賠費用）的現金流，所以保險業通常投資債券、房地產與可分配股利的證券投資或可靠的公司債。

但也因為現金部位很大，為了追求風險分散與提高獲利，加上創投基金相較於直接投資新創也是把風險分攤的作法，所以銀行、券商、保險業往往也是創投業的基金主要股東，而壽險在台灣甚至是大宗。這是創投業的冷知識之一。讓我們回到矽谷。

矽谷銀行獨特的地方在於結合了商業銀行的獲利模式跟投資銀行的部分業務，但也小部分做一些創投的事情，所以是獨特的業種，透過跟創投的關係來貸款給新創，還有創造交易的機會，也是因為矽谷獨特的產業需求而能存在。那麼到底是新創公司還是創投基金比較需要矽谷銀行呢？

這邊我用一個比喻。一般人可能比較少用 Slack 或各種協作工具一樣，但是在矽谷或多數的科技公司，包括新創團隊內部、加速器校友之間，還有投資人跟創業者之間的溝通，因為網路效應，所以最後都會是某一兩家產品獨佔或寡占。

某種程度來說，矽谷銀行就是創投與資金上下游的協作平台。為了節省匯兌時間與交易成本，創投基金的有限合夥人（LP，基金股東）跟創投公司的管理合夥人（GP，投資執行團隊）都會在矽谷銀行開戶，讓收款的新創公司可以快速有效收款之外，同一家銀行也讓大家更放心資金的流向，而且基本上就是【同一筆錢從上游的投資人帳戶轉移到下游的新創公司帳戶】，再轉到供應商或員工薪資帳號。

就如同台灣人因為小七裡面常有中信提款機的交易便利性而會有一個中信帳號一般，除了矽谷新創公司本身之外，很多服務供應商如會計師與律師事務所，也都有矽谷銀行的帳號方便收款，但這部分的存款金額通常不大，收款後也都回提出轉到各自的往來銀行，應該也都可以獲得聯邦存款保險的保障。

這次事件當中，最可怕的還是創投基金的投資款項、管理費用跟新創公司的薪資存款，這部分本來就大約是三千億美元的規模。而因為矽谷銀行的高市佔率，兩千億資產中很有可能有一半是這些不斷流動、從投資人帳戶轉到新創公司帳戶，等著成為未來十八月薪資與費用的款項。

正因為一般消費者不會沒事去矽谷銀行開戶，所以問題才特別嚴重。因為真正的存款大戶不是新創公司，而是創投基金。投資出去之前的錢放在裡面，回收的錢除了還給股東的部分，很有可能一大部分也繼續放在矽谷銀行的帳上。

前兩天我收到一份檔案，記載了由 SEC 所列表的 SVB創投客戶，長達 46 頁，將近五千家創投的基金都存在 SVB 帳戶內，許多基金都是上億甚值十億以上的規模，估計至少有數千萬到數億的存款，總額大約在五百億美元以上。這筆錢不說消失，光是無法動用一個月或三個月，就等於矽谷甚至全球的新創生態系的資金少掉一半，並且引起巨大的連鎖反應。

如果矽谷銀行倒閉（目前是接管狀態，尋求買家，並且由財政部與聯準會出面保證存款流動性），雖然新創公司會嚴重損傷，發不出薪水與資金後，融資不到之後就會裁員、倒閉或被收購，但創業者與工程師其實通常都可以找到工作。反而是依靠資金作為子彈的創投產業，會是最嚴重的受害者。

首先，已經投資出去的新創公司是第一重損失，可能導致投資損失或延後出場時間。已經收進來的管理費是第二重，卡住會導致沒辦法發薪水跟報銷費用。最慘的應該是獲利如果也放在帳戶裡，那就是 GP 跟 LP 都要 GG 了。

好在國際上創投的募資與投資模式採用有限合夥關係，投資人的資本並非募資完成後全部打到管理合夥人（GP）所管理的基金公司帳戶裡（台灣創投模式），而是每一個案件投資時，由每一個有限合夥人（LP）按照募資時的出資比例，打款到案件公司或指定帳戶中。雖然許多基金公司的帳戶資金在矽谷銀行中，但應該不是投資的資金主體，主要還是管理費跟出場還沒有退還給有限合夥人（也就是基金股東）的金額（美式創投除了逐案撥款，也是逐案出場退還）。

但這幾年許多基金為了減少違約風險或降低行政程序，採用分年打款，每年收取25~30% 的基金額度，所以一旦矽谷銀行存款凍結，目前又是年初，等於損失了兩成以上的基金額度。光是投資戶要陣亡一批，就夠讓這些基金傷身傷神了。還有一種可能是，有限合夥人（基金股東）本身也是矽谷創業出身，所以投資用的資金也放在矽谷銀行裡，這對管理合夥人來說就是另一個麻煩了（違約跟求償，這算是第四重打擊）。

總之，矽谷銀行也因為有這些創投的支持與信任，彼此成為一個共生結構，得以透過高利率並附加認股權證的風險債而獲利。除了不是一般商業銀行的做法，也可以說是矽谷獨有的生態系優勢之一。

你不能因為 Slack 使用者非一般人就忽略它的影響力，事實上一般人的生活與工作上的各種進步，都是由一群使用 Slack 的創投與新創公司所創造的。矽谷銀行的資本規模雖然不大，但就是新創融資市場裡的協作與信用平台。

當然這次的被接管事件可能也會觸發新平台的出現，如同金融海嘯造成了去中心化的比特幣出現一般。也許智能合約搭配人工智慧進行風險評估與發債的去中心化平台會出現，但在那之前，希望矽谷的資金寒冬能盡早結束。