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【個股分析】網路安全設備大廠-立端(6245),除了網路安全的硬需求之外,SD-WAN更是成長的最強動能

閱讀時間約 23 分鐘
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我第一次分享立端的時候在2022/08/02,當時股價才只有72元,分享完之後一度跌至最低54元,然而現在卻已經站上120元了,為什麼我可以在沒有什麼人談論立端的時候找到它呢?
因為我看見公司的價值,而非看到股價漲上來後再來說故事。
投資很困難,但也可以簡單化,找出有用的資訊,整理、歸納、總結、持續追蹤,剩下的事情就交給市場吧,不需要天天盯盤,這篇文章就是我可以不盯盤的原因,我將複習並更新公司近況及我的看法給你們看吧!!!

去年(2021年)受到缺晶片影響的產業,在今年(2022年)消費性市場的成長趨緩下,缺料的部分逐漸緩解,未來營收都很值得期待。
而有一家公司不但缺料緩解,所屬產業更是未來3~5年的硬需求,就讓我們來了解連台達電也積極投資的一家公司吧 !!!

公司簡介


立端成立於1986年10月,是一間員工人數1000人的電子製造商,創立之初以代理採購為主,1993年進入工業電腦生產領域,1998年獲網路設備製造大廠友訊入股,1999年進入通訊產品領域,至今累積超過30年系統設計、硬體製造整合的經驗,立端將公司定位為「垂直應用市場專用平台供應商」的角色,首先進入網路安全專用平台的垂直應用廠商,提供客戶可靠的高效能網路電腦平台,是全球網路運算平台領導品牌。

立端科技近年來強化在電信邊緣運算、工業物聯網布局,並以網路安全為核心,持續開發整合高速運算、資訊安全、智能AI之網路通訊設備。協同各垂直市場技術領導夥伴,提供網路虛擬化 (SD-WAN 及NFV) 應用的網路白牌設備解決方案 (Whitebox Solution™),獲得包括Verizon在內全球20大電信運營商認可,並已完成超過20萬企業SD-WAN站點佈署。

簡單來說,立端產品就是運用在5G、AI、雲端、邊緣…等網路安全相關設備。因此,我們就能夠判斷立端的營收來源可能是企業的資本支出及政府的基礎建設…等,對於通膨引起的消費疑慮影響會相對小很多。
我們要的是一個大方向,然後再慢慢往細項去研究。

什麼是SD-WAN?

SD-WAN(Software-Defined Wide Area Network)是這幾年推出的全新概念,但它已然成為了目前關注的焦點,甚至成為了未來的發展趨勢之一。

不同於SD-WAN,傳統的路由器型模型將控制功能分散在網路的所有裝置,並僅根據TCP/IP位置及 ACL路由流量。這種傳統模型不僅僵化、複雜、效率不彰且不適合支援雲端,還會導致使用者體驗不佳。
SD-WAN 能讓雲端優先型企業為使用者提供卓越的應用程式經驗品質。藉由識別應用程式,SD-WAN 可為WAN提供智慧化應用程式感知型路由功能。此架構會依據業務需求,讓各類應用程式都能獲得適當的 QoS(服務質量)和安全政策執行機制。除此之外,分支機構的aaS和SaaS應用程式流量能夠進行安全的本地網路卸載,從而提供最高水準的雲端效能,同時保護企業免於威脅。

簡單地說,通過SD-WAN不僅可以簡化網路管理、部署,還能使裝置投資和人員投入成本有效降低,具有無需專網專線、無需公網IP等優勢,解決傳統網路技術所存在的多數痛點。

知識小科普 :

工業電腦又稱IPC,全名為Industrial Personal Computer,不同於一般的個人電腦,工業電腦係指主要應用於工業場域之電腦系統與裝置。

相較於個人電腦,工業電腦雖同樣採用處理器、記憶體等基礎架構建構出數位運算設備,但工業電腦使用者更加重視的是穩定、可靠及不易當機,否則用於生產線萬一遇到電腦當機,則可能造成嚴重損失,因此工業用電腦所要求的標準值都有要求符合嚴格的規範與擴充性。

工業電腦的基本效能、相容性與同樣規格的商用個人電腦並不會差太多,但是工業電腦更多的防護措施,注重的部份在不同環境下的穩定,在惡劣的環境下要求穩定,如防塵、防水及防靜電等。

目前除了工業自動化的應用以外,隨著生活資訊化程度提升,雲端運算環境越趨成熟,越來越多服務透過數位方式進行身份認證或服務提升,工業電腦應用範疇亦越來越廣,像在零售、監控、生產、通訊、醫療、運輸、軍工及博弈等看到工業電腦的影子。

營業比重

NC (網路通訊設備)91.1% :
產品與服務含蓋SD-WAN/vCPE/uCPE、MEC 及 Open RAN 等電信應用,網路安全設備如虛擬私人網路、防毒應用伺服器、應用交付伺服器等, 無線通訊設備如 5G,Wifi 無線模組與接入設備,提供電信級、虛擬化、低延遲、高速度、高可靠之網路服務運算平台用於企業用戶,5G 及工業 4.0 世代產品需求開發以及解決方案。
AC (智能聯網電腦)6.9% :
包括嵌入式無風扇電腦(Embedded Fanless Computer)、智能交通產品平台(Intelligent Transportation Solution),能源產業及邊緣運算平台,無線網路通訊之解決方案,除了提供硬體之開發設計、生產製造以及行銷服務以外, 也針對各種不同垂直產業之應用需求, 提供客製化解決方案。
source : 立端2021年報

銷售地區

銷售地區以美洲為最多,占比達49.3%;再來是亞洲31.9%,這部份則是以中國大陸為最主要營收來源,但近3年有持續下降的趨勢;再來是歐洲的13.3%,歐洲的成長多少彌補了些亞洲營收的衰退。

然而1Q22的營收美洲占比已經高達55.5%了,這部分主要受惠於美國解封後大力推動基礎建設,不管是AI、5G、資訊安全、智慧製造、智慧運輸…等基礎建設。
source : 立端2021年報

產業動態價值


科技進步帶來的變革不斷在改變社會、商業模式等。過去產業技術發展為每 10 年為一個週期,從 1980 年代的個人電腦到、1990 年的網際網路、2000 年的行動通訊與雲服務興起,而後應 5G 技術的興起取而代之將是雲端共生的方式實現各種數位經濟的發展如 AI、區塊鏈(Blockchain)、雲端、資訊安全(Cyber Security)、數據科技(Data Tech)、邊緣運算(Edge Computing)與第五代行動通訊系統(5th Generation Mobile Telecommunication Systems, 5G)等,打造新的數位時代的發展而影響到經濟與社會的發展。
source:資策會

AI

人工智慧物聯網為大家公認市場能大幅成長趨勢,其中 AI 則扮演產業技術升級的核心基礎,已從單純的演算法模型或應用開發走入更深入的領域,如開發邊緣 AI 模型直接於前端即時反應情境,或是利用邊緣訓練模型於雲端協同運作,AI 另一方面也朝向自動完成 AI 開發流程,包含資料處理、建模等重複性任務發展。

5G
5G Release 因疫情影響延後release,所幸各國持續振興政策下影響有限,隨著5G發展逐步成熟,以5G帶動的基礎網路設備也持續投入朝向無所不在的網路連結發展,實現新的低延遲、大連結、大頻寬等無所不在的用戶體驗,在Open RAN/MEC與企業私網的商機也逐步成熟,根據不同的商業報告來看,預計在2024年OPEN RAN的需求將會超越傳統接人網設備。未來6G的設備也將會採用同樣架構方式,採取電信商白牌商業模式將軟、硬、管理拆分不同供應商以提供服務。

資訊安全
5G 特有的高頻寬、大連結、低延遲的革命新技術,利用 5G 的可靠傳遞能有效連接更多裝置將產業融合,因此資安的商機因萬物聯網,從資訊科技(IT)走到營運科技(OT)場域,從資料中心到關鍵基礎設施,從單機服務或是 Firewall as Service 服務朝Security as Sevice(SASE),從 Gartner Report 在《網路安全的未來在雲端》中所提出一種新興 WAN 模型,可提供網絡和安全功能,包括 SD-WAN、ZTNA、FWaaS、安全 Web 網關和 CASB (Cloud access security broker),作為保護連接的服務 具有Zero Touch Provision 的安全模型的實體。 簡單地說“企業邊界不再是一個位置; 它是一組在需要時作為雲服務提供的動態邊緣功能。

根據市場研究機構 Global Market Insights 的數據,網路安全市場在 2019 年已超過 1500 億美元,在 2020 年至 2026 年期間增長 15% 以上。行業增長歸因於企業對安全數據訪問的強大和安全網絡的需求不斷增加,隨著企業將其核心業務遷移到產業數位化,為解決日益增多的數據洩露事件而製定的網路安全政策和需求正在迅速增長,從而推動了市場需求。

網路安全行業格局的特點是在各個垂直行業越來越多地採用安全軟件和解決方案,以應對網路攻擊造成的日益嚴重的威脅。駭客和網絡釣魚等不同形式的網絡犯罪迅速增加,尤其是在COVID-19隔離階段互聯網使用增加之後。這導致了世界各地的業務中斷和財務損失。在企業早期採用先進的互聯網安全解決方案的推動下,北美在2019年佔據了全球網絡安全市場的很大一部分,份額超過45%。因此高度重視網絡安全將確保對該地區關鍵網路資產的持續監控和保護,從而提高市場份額。

由於數位化後對金融、醫療保健、中小企業和其他行業的影響,數據洩露將會受到更多關注,這將是促進該地需求增加的來源。

獲利面


EPS

自行整理
  1. 從立端過往的EPS來看,就知道工業電腦族群的獲利能力算是相當穩定,不太會有大起大落的情況,撇除受到疫情所導致長短料問題的2021年之外,2017~2020年CAGR有將近15%的水準。(2022/08/02分析)
  2. 事後再從2022年的EPS8.52來看,也證實2022年長短料問題的舒緩,對IPC族群有正向的幫助。(2023/03/29分析)

月營收

自行整理
  1. 今年撇除2月份受到過年工作天數減少影響之外,營收皆有年增的表現,並且隨著短料的晶片逐漸不再緊繃,5、6月份的營收更是有著極高的年增率。
  2. 下半年仍可期待不再稀缺的晶片產能,將立端遞延的訂單持續補上,營收更向上成長。(2022/08/02分析)
  3. 再來事後驗證,我們從2022年5、6月份的營收高成長判斷出,短料的晶片不再緊繃,研判下半年營收將會有更向上的表現,營收也確實屢創新高,因此造就了累計至2022Q3 EPS已經超過2021年全年度了。(2023/03/29分析)

三率

自行整理
  1. 毛利率來看,立端的毛利率相當穩定,又或者可以說是工業電腦族群都是相當穩定;就唯獨受到晶片缺少的2021跟2022這兩年毛利率略低於27%,但相信在2H22會看到恢復正常水準的毛利率,2022年整年度毛利率預估會落在27.5~28%。(2022/08/02分析)
  2. 下半年毛利率也確實回升,但比我預估的還要多上許多,這是驚喜之一。(2023/03/29分析)

ROE杜邦分析

自行整理
  1. ROE可以反映公司賺錢的效率,代表著我投入一筆資金一年後可以替我帶回投入資金的多少%報酬。
  2. 立端2022年的ROE大幅增加,最主要是因為淨利率的明顯提升,下半年股價的強勁也是有原因的。(2023/03/29分析)

財務面


資產與負債

2022Q4財報
  1. 立端的「按攤銷後成本衡量之金融資產」是定期存款,因此可以視為現金。
  2. 公司的「現金」、「應收票據及帳款」、「存貨」、「不動產、廠房及設備」、「使用權資產」共96%,代表公司大部份資金運用在本業上。
2022Q4財報
  1. 立端的流動負債遠低於流動資產,財務狀況非常健全。
  2. 只需要注意流動負債中的「一年內到期公司債」,這是公司在2020年11月發行9億的私募可轉債,由電源供應器龍頭台達電(2308)全數認購,目前轉換價為50.28,以現在破百的股價來看,到期日2023年11月前必會全數轉換,將會稀釋15%的股本。

存貨

2022Q1 存貨細項
2022Q4存貨細項
  1. 立端的存貨中製成品持續增加,或許會讓人有種是不是產品賣不掉的錯覺,但是再來看Q2的營收,比去年同期增加了26%,再加上原物料跟在製品金額的持續增加,代表公司對於未來訂單可見度很清晰。(2022/08/02分析)
  2. 我們從存貨細項也能判斷出公司對於未來訂單的態度,自然就能夠先行布局;我們從1Q22、4Q22的存貨細項(製成品及原物料)來看,公司對於2023年的訂單仍然樂觀。(2023/03/29分析)

經營能力

自行整理
  1. 立端的經營能力其實一直都很穩定,但是在2022Q1卻發生存貨週轉天數大幅增加的情況,讓人不難免會覺得是公司庫存賣不掉的情況。
    但是仔細拆解存貨週轉天數就會了解原因,存貨週轉天數(季) = 90 / 存貨週轉率,存貨週轉率 = 營業成本/平均存貨,因此存貨週轉天數(季) = 90 *平均存貨 / 營業成本。
  2. 在存貨持續增加,但因為Q1過年而影響營收條件之下,才導致存貨週轉天數大幅增加,所以會建議先看Q2存貨週轉天數出來後再來下判斷。在存貨與Q1持平假設下,我推估Q2的存貨週轉天數約是142天,其實已經很接近2021年的138天了。(2022/08/02分析)
  3. Q2之後的存貨週轉天數也確實如我前面所述,將恢復至正常水準,以整年度2022年來看,就可以知道公司經營的穩定性;所以Q1的暴增單純就是因為過年營收較少 + 預期後面營收高成長多備存貨所致。(2023/03/29分析)

償債能力

自行整理
速動比很接最低標準值的100%,不過應付帳款週轉天數遠大於應收帳款週轉天數,流動負債中佔比最大的又是應付帳款,因此可以想成應收帳款足以支付應付帳款,所以財務上問題不大。

自由現金流

自行整理
  1. 立端的自由現金流非常穩定,最近6年都是正向流入,也代表公司實際上有賺到錢。
  2. 否則要是常常自由現金流為負的話,代表公司營運所帶來的現金流不足以支付公司所需的資本支出,財務只會越來越吃緊,這就不會是個值得投資的公司。

應付公司債(可轉債CB)

2022Q4財報
  1. 公司於2020年發行9000張可轉債,以目前轉換價50.28來算的話,將增加近17,900,000股。
  2. 以目前股本118,042,438股,全數轉換將會增加15%的股本,也就是會稀釋EPS達15%,這必然會在今年發生,因為股價遠遠高於轉換價一倍了,台達電沒有理由不轉換。

企業風險


  1. 原物料風險 –
    工業電腦的晶片由於前兩年消費性市場需求大增,使得零組件缺料,導致有訂單卻沒有晶片可以順利出貨;但隨著消費性市場需求趨緩,短缺的晶片已經開始出現舒緩的現象。
  2. 5G佈建不順利 –
    在高通膨的現在,各大企業頻頻下修整年度的資本支出,雖然大型電信商目前還沒有看到相關資訊,但仍有可能減少資本支出,使得5G基礎建設佈建可能減緩速度。
    AT&T就有示警,下半年可能會下修自由現金流,因此資本支出也可能放緩。
  3. 匯率風險 –
    立端銷售地區只有不到4%在國內,有超過96%都是銷往國外,因此美元的匯率會影響公司的獲利。
    但好消息是,今年(2022年)FED不斷升息下美元強勢(台幣貶值),利於大部分出口的立端。

護城河


無形資產 – 技術及認證 :
由於工業電腦具有少量多樣之特性,須經常配合顧客之需求而客製化設計產品,因此研發能力十分重要。再加上需要通過大型電信商驗證才有辦法出貨,立端進入網路整合及網路安全領域較同業早,累積較多相關產品整合網路之經驗,已經獲得包括Verizon在內全球20大電信運營商認可,並已完成超過20萬企業SD-WAN站點佈署。

目前全球SD-WAN服務供應商前6大中,已有AT&T、Verizon及Tata 3家是客戶,Orange跟NTT則在測試中;綜觀全球20大SD-WAN解決方案供應商,立端已經拿下10家專案,另有4家送件進行測試中,網安業中居領先群。

立端的未來展望


遠距上班(Work From Home;WFH)、遠端教學(Online Learning)和宅經濟等連網與網路安全需求持續成為生活常態,在加上 5G、Wifi6E等無線新技術日漸普及,因此網路設施的基礎設備需求將持續擴大,其需求同時包含IT、OT、CT設備需求增加。

根據市場研究機構 Global Market Insights 的數據,網路安全市場在 2019 年已超過 1500 億美元,在 2020 年至 2026 年期間增長 15% 以上。行業增長歸因於企業對安全數據訪問的強大和安全網絡的需求不斷增加,隨著企業將其核心業務遷移到產業數位化,為解決日益增多的數據洩露事件而製定的網路安全政策和需求正在迅速增長,從而推動了市場需求。

5G帶領數位轉型,根據Gartner Report,至2024年將有20%的新分佈式防火牆部屬轉換為防火牆即服務,而現在這一比例還不到5%
至2024年分佈式企業中購買的新防火牆中有50%將利用SD-WAN功能,並越來越多地採用基於雲的服務,這一比例現在還不到20%。

在電信市場方面,電信服務業者將面臨一方面需加速擴建5G基礎建設進行大規模資本支出;一方面卻又擔心商業模式前景不明,恐將拉長投資回收期、以及來自OTT (Over The Top) 業者的競爭嚴重侵蝕利潤的威脅。為降低營運成本,部分業者開始轉而發展大量使用工業標準化硬體架構,結合開放式虛擬化平台技術,提供「端到端」的基礎架構,以支持創新應用服務的市場需求

5G商轉跟SD-WAN有何關係?

過去傳統電信設備建置,投資成本高昂,且建置後不容易修改,所以往往必須在建置初期就得做完整功能規劃,再擴充的投資也昂貴;軟體定義網路(SDN)則可以用虛擬化機器及軟體修改服務功能,硬體投資成本降低,擴充彈性變高。

日本樂天電信搶下5G執照,就是用軟體定義網路(SDN)打造基礎架構。樂天短時間在日本建立一個全新的5G電信網路,成本比傳統電信業者要低上40%,能更便宜、更快速和更可靠,打破現在日本電信壟斷局面,靠的就是軟體定義網路架構。

不只是新電信業者積極,大型電商也看到SDN優勢,立端說,SD-WAN最大特色是改變過去「專用機做專門功能服務」的機房環境,由一台通用型伺服器透過軟體設定彈性切換功能。

另外因5G帶動,行動邊緣運算(MEC)使用情境也大增,由於具有超低網路延遲、減輕網路骨幹頻寬負載,加快資料上傳等功能,倉儲、醫院、交通、零售、智慧城市、雲端電競串流、ARVR服務都有能廣泛使用,立端也早已投入軟體建置,期望協助客戶打造「無人機房」,以遠端管理方式處理機房需求。

什麼是邊緣運算?

邊緣運算是一種分佈式網路架構,讓數據可以在更接近其來源的地方進行處理和分析,將運算、儲存和網路頻寬等資源移到盡可能靠近用戶(或端點)的位置,來減輕頻寬限制並減少數據誤差與傳送延遲。

邊緣運算可說是物聯網時代下的產物,簡而言之,邊緣運算在傳統雲端與裝置端的連接中間,多了一層運算層--Edge 端,Edge 其實指的是靠近數據源的運算單位,包括閘道器、路由器,以及硬體底層相關的各種機器、裝置、設備與系統。

當你不小心摸到很燙的鍋子,如果還需要大腦收集資料、進行辨識、做出判斷,才能反應,會發生怎樣的慘劇?把神經反應想成邊緣運算,大腦判斷作為雲端運算,即可踏出理解「邊緣運算(Edge Computing)」的第一步。

而邊緣運算會如此受到重視,不僅它是雲端與裝置端的橋梁,更是實現 AI、5G 等未來關鍵技術的重要催化劑。
source : 《電腦與通訊》

立端與同業比較表現如何呢?


  1. 毛利率可以代表這品牌的定價能力,一樣的東西為什麼客戶願意花比較多錢買呢?這就是品牌價值。
  2. 工業電腦族群獲利結構真的很穩定,毛利率起伏都不會太大,立端長期處於26~29%,明顯高於瑞祺的18~22%。
雖然這兩家公司的產品差異並不大,但立端更專注於利基型市場,使得毛利率表現比較來的好。
source : 財報狗
  1. ROE可以代表公司的獲利效率,是否能夠有效地替股東賺錢。
  2. 瑞祺從2017年的超過20%持續下降至2021年的不到10%;立端則是穩定在維持在15%以上。
相較之下,立端就穩定多了,商業模式較為穩定。
source : 財報狗

我的核心看法


工業電腦普遍屬於穩定獲利的產業,不管是在機械、製造、零售、監控、生產、通訊、醫療、運輸、軍工及博弈等領域,大部分應用都已經普及且成熟,因此要有高成長是比較困難的一件事,除非是新產品取代掉舊產品的新應用,而我認為立端正是屬於這類型的公司,SD-WAN將會是立端未來幾年可以持續持長的動能來源。

網路安全市場不但有著較高的複合成長率,新產品搭配SD-WAN功能的滲透率也會逐漸提高。再加上全球SD-WAN服務供應商前6大中,已有AT&T、Verizon及Tata 3家是立端的客戶,Orange跟NTT則在測試中;綜觀全球20大SD-WAN解決方案供應商,立端已經拿下10家專案,另有4家送件進行測試中,網安業中居領先群。

市場研究機構 Global Market Insights 的數據,網路安全市場在2020年至2026年期間增長15%以上,就立端在網安業的領先地位,未來幾年立端要維持這樣的成長率我認為不會太困難,更何況2017~2020年立端本就以15%的年複合成長率在成長,未來甚至還可以期待可能高於市場的成長率。

長短料缺料的情況逐漸改善、運費降低、台幣貶值…等這些都會使立端的毛利率回升,因此我認為2022年毛利率會逐季變好,最少回升到27.5~28%以上的水準。

我保守推估2022Q2 EPS大約落在1.8~2之間,當然毛利率要是出乎預期的好的話,一定會遠高於這個數字。整年度保守推估EPS為7元左右,還有待後續持續追蹤。
(2022/08/02分析)

以下為(2023/03/29分析)
在2022年高基期的條件下,2023年的成長勢必會趨緩非常多,再加上已經不再會有缺料遞延的營收,我粗估2023年的成長率仍可維持雙位數,保守估算約為15%左右。

再以下圖2023年(預估)那欄的預估本益成長比、本益比為條件,預估本益成長比0.81接近偏低的0.75,預估本益比12.1倍則是略低於偏低的12.5倍,目前粗判「可能」偏便宜

但是不要忘了,今年可轉債全數轉換後將增加股本15%,因此,EPS必然被稀釋非常多,所以即使今年有機會成長15%,我預期稀釋後EPS會與2022年EPS持平,詳細可見下圖2023(稀釋)那欄。

再加上市場對於高成長後,成長趨緩的公司評價都不會太好,所以我會先以「合理」的評價保守看待 ;所以目前以稀釋後估算的預估本益比來看,接近合理本益比15.3倍,可以說沒有特別便宜,我認為至少要低於偏低以下才算便宜。

持有低成本的人,倒是也不用急著做決定,可以持續觀察看看公司1H23的營收及獲利情況再做決定就好;沒有持股的投資人就要謹慎思考了!!!
自行整理
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