Crypto 的造市商到底在幹嘛

當加密貨幣投資人認為繼 LUNA/UST 死亡螺旋及 3AC 破產之後，2022 年已經沒什麼能嚇倒他們之時 ，FTX 破產又再次實實在在給了他們一記漂亮的上勾拳。這次的破產事件，就個人觀點而言，帶來的影響遠遠大於前面兩者。

這也使得加密貨幣中的系統危機擴散的更深遠，造成許多人血本無歸。FTX 的執行長 Sam Bankman-Fried (SBF) 自然也成為眾矢之的，一堆網紅 KOL 也開始翻閱其過往言論，試圖從中找到一些馬後砲衝自己的聲量。

然而，大多數的馬後砲顯示出這些網紅完全不懂金融市場的運作，因此讓其批評不知所云，投資人除了從中獲得情緒釋放外，得不到任何的成長和教訓。因此本系列將提供從業人員觀點，讓投資人能獲得另一類觀點。由於 FTX 破產的雪球是從旗下幣圈券商兼造市商 Alameda Research 的失敗開始滾起，因此整件事必須從「造市 」說起。我知道這感覺很無聊，所以本篇只談造市，我會盡量講得簡單一點，大家抓好了。

試想一下，如果昨天在台灣證交所交易的台積電收盤價 700 (嗚嗚)，自然而然讀者會覺得可以在收盤時可以用 700 元的價格買進或賣出台積電，但現實真的是這樣嗎？ 如果觀察收盤時的上下五檔，常常會發現收盤價位於委買價的第一檔或委賣價的第一檔，代表收盤價其實是以收盤時最後「成交」的價位決定。所以收盤價經常會是兩者其中之一。為了方便，我們在以下的解釋將委買第一檔和委賣第一檔稱為買價(Bid)和賣價(Ask)。

如果舉個誇張的例子，若隔天台積電的股價一樣是700，但在某個野雞交易所中，台積電隔天早盤的買價和賣價分別是 600 和 800，那會發生什麼事情？

因為讀者無論是要買進或賣出，價錢會偏離 700 元達 100 元，將近 14%，很少人願意承擔剛買進或賣出就負擔 14% 的損失，因此會降低交易量 — 我們就將這狀況稱為流動性不好，因為買賣付出的成本相當大，造成沒有人願意在這個野雞交易所進行交易，野雞交易所無法賺取收入，直接死去。

那要如何實行呢？這些交易所內的造市團隊或外部造市商，會透過同時擺放買單或賣單的方式提供流動性，以降低買賣價價差的方式來獲利。回到上一個例子，今天若有一個大聰明，同時擺上 650 元買單和 700 元的賣單，那買賣的成本就從剛剛的 100 元縮小成 50 元，相對更可以負擔，這時只要有其他交易者同時買進或賣出，那造市商就能獲得 700–650 = 50 的收入。對造市商而言，不需要長期持有股票就可以賺錢；對交易所而言，買賣價差縮短了，用戶更願意交易，交易所發大財。

在現代金融市場中，股票的造市已經是相當競爭的產業，畢竟原理相當的簡單。因此在小明造市商掛出650/750的買賣單時，有很大的機率會有小王造市商掛出660/740 的買賣單，雖然賺得沒有比小明多 (100元)，但小王也還是能賺到 80元 (740–660)，接者就會又有小陳造市商掛出670/730的買賣單，一路削價下去，直到造市商無法負擔為止。以台積電來說，買賣價差通常會縮到 0.5 元，買賣成本大概是10個基點 (0.1%)，以 Bitcoin 來說更加誇張，買賣價差大概也是0.5元，但比特幣現價是17000元，買賣成本只有0.2個基點 (0.002%)，換句話來說，也就是加密貨幣的造市商可能比股票市場的難混多了。但交易所就很快樂，買賣成本的低廉讓交易者更願意交易，可以靠著手續費賺飽飽。也許讀者會感到很疑惑，造市商雖然變得比較難賺，但每筆都還是有 0.5 元左右可以賺，積少成多也是能賺很多錢啊。

原因在於造市商需要在多家交易所內進行造市，而這些連通的基礎建設不僅要求技術上穩定快速，甚至計較到連伺服器擺放的點都要離交易所越近越好，以求能比別的造市商快個幾微秒。再加上維持這些設備和相關人員花費高昂，以及要達成交易所的交易量目標，造市商很難在不使用槓桿的方式獲取利潤，然而使用槓桿其實也意味著更高的風險，你能承受的誤差會非常非常小。這也引出了本篇最重要的觀點：

回到台積電的例子，假設現價是400元，造市商掛出399.5 / 400.5 的買賣單，結果有個大戶一口氣把台積電買到 410 元，於是造市商發現自己的賣單成交在 400.5 元，但整體的買賣價已經被推到 410/410.5，那造市商只能以410.5的價格買回台積電股票，一來一往等於承受10塊損失(400.5–410.5)，這是價格風險。

交易程式更新的時候，不小心漏掉一個部分忘記更新，然後在45分鐘內把自己搞到破產，這是執行風險。

又或是你連接的交易所有一家突然破產，造市商在裡面的錢不見不說，高槓桿的造市平衡瞬間被打亂，若要處理需要負擔一大票損失，這是所謂的交易所風險。

以上三種只是在眾多會讓造市商破產的風險之一，高槓桿會讓這些情況更糟，但若沒有高槓桿造市商可能根本無法獲得收益甚至賠錢。因此在這市場長久生存的造市商都是狠角色，但仍然會遇到一個無法突破的瓶頸：造市無法讓你的業務永續成長，因為很大一部分取決於民眾對股市/幣市的情緒。在大多頭年如 2020，造市商的獲利成長彷彿可以一直持續下去，直到行情反轉，然後整體市場波動和交易量都下降，就會到真正的寒冬，這也是公認的事實。

此時造市商有兩種選擇：一種是勒緊褲帶，另一種是想辦法在牛市賺更多的錢。但誠如我所說，獲利空間上限已經在那邊了，能做的就只能降低資金成本 aka 提高「資金效率」。

於是 FTX 和 Alameda 想出了新的花招，來降低成本，也就是 FTT。