Crypto 的造市商到底在幹嘛

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太長了,不想看 (TL;DR):

  1. 造市就是藉由放置買賣單來縮短各交易所的買賣價差,從收取交易所退傭和價差獲利
  2. 造市的技術和槓桿投入高,風控的小失誤可能會直接讓造市商倒閉
  3. 在收益上限和大環境高度相關下,降低資金成本可以大幅增加造市商收益
免責說明:作者現職為加密貨幣交易所交易員,因此和加密貨幣市場的繁榮有著 100% 的利益相關,並有極大的可能和讀者有利益衝突。我的任何觀點或想法都不應該是讀者思考或投資的唯一依據,我也並不為讀者的投資負起任何的法律及道德責任,DO YOUR OWN RESEARCH (DYOR)。

初衷 — 我喜歡高品質的討論

當加密貨幣投資人認為繼 LUNA/UST 死亡螺旋及 3AC 破產之後,2022 年已經沒什麼能嚇倒他們之時 ,FTX 破產又再次實實在在給了他們一記漂亮的上勾拳。這次的破產事件,就個人觀點而言,帶來的影響遠遠大於前面兩者。
其原因來自於現行的加密貨幣「交易所」提供的服務,遠遠不止於傳統金融中的交易所 ( NYSE, 台灣證交所),而是橫跨銀行、券商、投信等多重角色。
這也使得加密貨幣中的系統危機擴散的更深遠,造成許多人血本無歸。FTX 的執行長 Sam Bankman-Fried (SBF) 自然也成為眾矢之的,一堆網紅 KOL 也開始翻閱其過往言論,試圖從中找到一些馬後砲衝自己的聲量。
然而,大多數的馬後砲顯示出這些網紅完全不懂金融市場的運作,因此讓其批評不知所云,投資人除了從中獲得情緒釋放外,得不到任何的成長和教訓。因此本系列將提供從業人員觀點,讓投資人能獲得另一類觀點。由於 FTX 破產的雪球是從旗下幣圈券商兼造市商 Alameda Research 的失敗開始滾起,因此整件事必須從「造市 」說起。我知道這感覺很無聊,所以本篇只談造市,我會盡量講得簡單一點,大家抓好了。

到底為啥需要造市

試想一下,如果昨天在台灣證交所交易的台積電收盤價 700 (嗚嗚),自然而然讀者會覺得可以在收盤時可以用 700 元的價格買進或賣出台積電,但現實真的是這樣嗎? 如果觀察收盤時的上下五檔,常常會發現收盤價位於委買價的第一檔或委賣價的第一檔,代表收盤價其實是以收盤時最後「成交」的價位決定。所以收盤價經常會是兩者其中之一。為了方便,我們在以下的解釋將委買第一檔和委賣第一檔稱為買價(Bid)和賣價(Ask)。
左邊Bid右邊Ask
如果舉個誇張的例子,若隔天台積電的股價一樣是700,但在某個野雞交易所中,台積電隔天早盤的買價和賣價分別是 600 和 800,那會發生什麼事情?
很簡單,成交量會非常非常低。
因為讀者無論是要買進或賣出,價錢會偏離 700 元達 100 元,將近 14%,很少人願意承擔剛買進或賣出就負擔 14% 的損失,因此會降低交易量 — 我們就將這狀況稱為流動性不好,因為買賣付出的成本相當大,造成沒有人願意在這個野雞交易所進行交易,野雞交易所無法賺取收入,直接死去。
那野雞交易所該如何解決流動性不好的問題呢? 答案就是想辦法讓價差不要那麼大(造市)。無論是自己想(成本低)或是付錢請外部造市商想(成本高)
那要如何實行呢?這些交易所內的造市團隊或外部造市商,會透過同時擺放買單或賣單的方式提供流動性,以降低買賣價價差的方式來獲利。回到上一個例子,今天若有一個大聰明,同時擺上 650 元買單和 700 元的賣單,那買賣的成本就從剛剛的 100 元縮小成 50 元,相對更可以負擔,這時只要有其他交易者同時買進或賣出,那造市商就能獲得 700–650 = 50 的收入。對造市商而言,不需要長期持有股票就可以賺錢;對交易所而言,買賣價差縮短了,用戶更願意交易,交易所發大財。
來自 River Financial,造市商賺的就是中間的差距 (spread)

聽起來造市是穩賺不賠的生意,但真的是這樣嗎?

在現代金融市場中,股票的造市已經是相當競爭的產業,畢竟原理相當的簡單。因此在小明造市商掛出650/750的買賣單時,有很大的機率會有小王造市商掛出660/740 的買賣單,雖然賺得沒有比小明多 (100元),但小王也還是能賺到 80元 (740–660),接者就會又有小陳造市商掛出670/730的買賣單,一路削價下去,直到造市商無法負擔為止。以台積電來說,買賣價差通常會縮到 0.5 元,買賣成本大概是10個基點 (0.1%),以 Bitcoin 來說更加誇張,買賣價差大概也是0.5元,但比特幣現價是17000元,買賣成本只有0.2個基點 (0.002%),換句話來說,也就是加密貨幣的造市商可能比股票市場的難混多了。但交易所就很快樂,買賣成本的低廉讓交易者更願意交易,可以靠著手續費賺飽飽。也許讀者會感到很疑惑,造市商雖然變得比較難賺,但每筆都還是有 0.5 元左右可以賺,積少成多也是能賺很多錢啊。
答案是否定的,原因是在於成本實在太高了。
原因在於造市商需要在多家交易所內進行造市,而這些連通的基礎建設不僅要求技術上穩定快速,甚至計較到連伺服器擺放的點都要離交易所越近越好,以求能比別的造市商快個幾微秒。再加上維持這些設備和相關人員花費高昂,以及要達成交易所的交易量目標,造市商很難在不使用槓桿的方式獲取利潤,然而使用槓桿其實也意味著更高的風險,你能承受的誤差會非常非常小。這也引出了本篇最重要的觀點:
造市商擔負的風險,比理論上高出許多,而且往往是風騷數年,一波被打穿。
回到台積電的例子,假設現價是400元,造市商掛出399.5 / 400.5 的買賣單,結果有個大戶一口氣把台積電買到 410 元,於是造市商發現自己的賣單成交在 400.5 元,但整體的買賣價已經被推到 410/410.5,那造市商只能以410.5的價格買回台積電股票,一來一往等於承受10塊損失(400.5–410.5),這是價格風險
交易程式更新的時候,不小心漏掉一個部分忘記更新,然後在45分鐘內把自己搞到破產,這是執行風險
又或是你連接的交易所有一家突然破產,造市商在裡面的錢不見不說,高槓桿的造市平衡瞬間被打亂,若要處理需要負擔一大票損失,這是所謂的交易所風險
以上三種只是在眾多會讓造市商破產的風險之一,高槓桿會讓這些情況更糟,但若沒有高槓桿造市商可能根本無法獲得收益甚至賠錢。因此在這市場長久生存的造市商都是狠角色,但仍然會遇到一個無法突破的瓶頸:造市無法讓你的業務永續成長,因為很大一部分取決於民眾對股市/幣市的情緒。在大多頭年如 2020,造市商的獲利成長彷彿可以一直持續下去,直到行情反轉,然後整體市場波動和交易量都下降,就會到真正的寒冬,這也是公認的事實。
此時造市商有兩種選擇:一種是勒緊褲帶,另一種是想辦法在牛市賺更多的錢。但誠如我所說,獲利空間上限已經在那邊了,能做的就只能降低資金成本 aka 提高「資金效率」。
於是 FTX 和 Alameda 想出了新的花招,來降低成本,也就是 FTT。
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視讀者需求和方塊仔本人的興致對幣圈 or WEB3 (SEO 逼我的)重大事件進行幹古,完全沒有 Alpha,完全沒辦法賺錢,約會拿出來講對面只會覺得你是智障。但可以讓你理解各種俄羅斯套娃 or Ponzi 是多麽的,脆弱。
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