以古鑑今，探討1960年至今通膨、利率及股市的相對關係及未來進出場策略
2023/05/25閱讀時間約 8 分鐘
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這兩三年經濟環境相較過去幾年有許多的差異，供應鏈緊縮、運費上漲及烏俄戰爭造成了40年來最大的通膨危機，經過了Fed急速的升息，雖然通膨還是顯得過高，但也已經有了顯著的下降，然而大幅度地急速升息帶來的副作用也開始發酵，今年年初開始美國的幾間銀行陸續倒閉或被收購(矽谷銀行、第一共和銀行)，雖然目前看來只是幾樁個案而不是整體的系統性危機，但通膨如果下降幅度緩慢，Fed勢必要面臨繼續升息打通膨還是停止升息甚至降息以避免銀行倒閉的兩難。
面對目前幾十年一見的高通膨，參考過去三四十年前的經濟指標及股市走勢對於投資判讀應該有一定的幫助。上一次有這麼高的通膨發生，是久遠到1980年代了，而從低通膨進入高通膨又是在更早的1960年代，因此我下面會列出60年代到現在，通膨、利率及股市的相對關係圖，並提出我觀察到的不同時期的特點，作為現在投資的參考。
1960年到2023年通膨、利率及股市
下面是1960年到2023年美國道瓊指數、通貨膨脹率及聯邦基準利率圖，可以看到大致上來說，1960到1983年是從低通膨走向高通膨的時期，而隨著通膨的走高，央行為了壓制通膨也隨之著調高利率。1983年之後通膨逐漸走低，利率也跟著調降，甚至在2008年金融海嘯後幾乎達到零利率。
股市的表現也大致劃分成兩個時期，高通膨高利率時期股市雖然也有波動、會大漲大跌，但相較於低利率時期可以算是處於長期低點；之後隨著利率持續地降低，道瓊指數也跟著一路上漲，這也印證巴菲特說的：利率就好像資產價值的地心引力，假如利率降至零，資產價值幾乎可以無限大；若利率非常高，那對資產價值將產生極大重力。
下面我以通膨率高低再細分不同時期來觀察通膨、利率及股市的相對關係。
- 1958-1965年：低通膨時期，通膨約在1.5%
- 1966-1983年：高通膨時期，通膨約在3-15%
- 1983-2000年：中度通膨時期：通膨平均約在3-4%
- 2000-2020年：低通膨時期：通膨平均約在2%
1958-1965年 低通膨時期
- 通膨穩定，約在1.5%左右。
- 道瓊指數從450點漲到980點左右，8年間平均年漲幅約15%
- 歷經空頭：1960年、1962年3月-6月甘迺迪大跌。
可以看到整體而言1958-1965年股市呈現長期多頭的走勢，即便中間經過兩個比較明顯的空頭，但也都在一年內又回到起跌點。這段時間通膨及利率穩定，利率低點就是股市底點，當股市隨著升息逐漸走高，然後到了利率高點後，股市高點也差不多到了。
到了1966年後(紅框時期)，隨著通膨高漲進入另一個階段(高通膨時期)，股市跟利率相對關係也開始改變，股市並未隨著利率調高跟著上漲，反而是反向下跌。
1966-1983年 高通膨時期
- 通膨呈現震盪走高的走勢，約在3-15%之間。
- 道瓊指數大部分時間都在600-1000點間上下波動，1982年底才突破1000點大關。整個時期道瓊指數從980漲到1220，總漲幅25%，18年間平均年漲幅只有1.4%。
- 歷經空頭：1966年信貸緊縮、1969年高利率緊縮、1973年石油危機、1976年、1981年第二次石油危機。
1966年開始進入高通膨高利率時期，股市也因此被壓抑呈現區間波段起伏的走勢，從1966-1983年整整18年間年化報酬率只有1%左右。這段時期股市跟通膨、利率的關係和低通膨時期相反，通膨、利率的低點是股市的相對高點，通膨、利率的高點反而是股市的相對低點，而一個循環(谷底到下個谷底)的時間差不多是4-5年左右。
1983-2000年 中度通膨時期
- 通膨1983-1991年約4-5%，1992-2000約2-3%。
- 1983-1991道瓊從1075點漲到3200點，9年平均年漲幅約20%；1992-2000年道瓊從3200點漲到10800點，9年平均年漲幅約26%。
- 總計1983-2000年道瓊指數從1075漲到10800點，18年平均年漲幅約50%
- 歷經空頭：1987年黑色星期一、1990年波斯灣戰爭、1998年亞洲金融風暴。
可以觀察到，這段時期內穩定的通膨及持續下降的利率創造了股市長期大多頭的環境條件，1983-1985年道瓊都還在1500點以下，1986年之後就從1500一路飆漲2000年的10500點，中間雖然有過幾次20-30%幅度的空頭大跌，但也都在半年到兩年內就漲回起跌點然後繼續往上飆升。
2000-2020年 低通膨時期
- 通膨平均約在2%
- 2000-2020年道瓊指數從10000漲到30000點，平均年漲幅9.5%
- 空頭：2000年網路泡沫、2007次貸危機、2020新冠肺炎
這段時期從中度通膨進入到低通膨時期，道瓊也穩穩地站上了萬點大關，長線來看，雖然經歷過兩三次大空頭(2008年甚至跌了將近50%)，但最後都能在降息及QE的威力之下，股市重返回多頭甚至上攻達到兩、三萬點。
雖然長期來看股市遲早會漲回起跌點甚至創新高，但以一般人投資的尺度來看，二、三十年實在是太長了，其實用十年來看就算是一段不短的時間了，所以我們再以十年周期來觀察股市波動會比較符合一般投資週期。
低通膨時期，經濟衰退後，利率及股市都在谷底，之後經濟開始復甦、景氣持續回溫時，通膨及利率會維持穩定或是緩步上升，這時候股市也會隨著同步上漲。等景氣回溫一段時期，過熱形成泡沫時，這時通膨及利率會在高點，股市也會同步創新高。之後當利率及通膨到頂走平甚至反轉向下時，基本上就是Fed發現經濟有衰退的可能，此時股市雖然可能再漲最後一波，但不久後隨之而來的就是泡沫破滅、股市崩跌。因此在低通膨時期，經濟衰退後利率降至最低點後也就是股市低點，是最好的進場時機；而當利率停止升息後開始降息時，基本上就是股市高點了。
整個2000-2020基本上都是照上面的劇本在走，然而2022年升息後股市走勢卻沒照過去20年間升息的劇本走，道瓊不但沒有漲反而走空大跌20%(圖2011-2023紅框處)，我認為造成這次升息股市走勢完全不同的原因就是高通膨。
未來的股市走勢探討及進出策略
從上面1960年到現在各個不同時期的通膨、利率及股市數據來看可以觀察到下面幾點：
- 長期(20年以上)來說，利率越低越有利於股市上漲。
- 高通膨高利率時期，不利股市上漲，股市有可能是長期區間上下來回的走勢。
- 高通膨高利率時期，通膨及利率高點是股市相對低點，通膨及利率低點是股市相對高點。
- 低通膨低利率時期，開始降息時通常是股市頭部，降息到底停止降息後通常是股市底部。
2022年的通膨最高為8.9%，為過去40年以來最高，整個金融環境因此跟過去20年不同，對股市及通膨的相對關係也應該要用高通膨時期的情況去判斷，如果用過去20年低通膨時期的指標跟經驗去判斷當然可能會出錯，我在2022年年初認為升息後股市會持續上漲也是犯了這個錯誤，而2022年股市也的確符合高通膨時期特徵：通膨高點就是股市相對低點，股市隨著升息而走跌。
因此對於未來股市走向，短期內我認為還是會依循高通膨時期特徵，從現在到通膨走低降到2-3%的這段時間內，股市會在半信半疑中持續上漲，所以目前我的策略還是保持一定的比重在股市。
當然在通膨持續下降但利率還未降息的這段期間內，經濟及銀行金融體系還是一直承受高利率的壓力，因此隨時有經濟衰退及市場性風險發生的可能，一旦等到通膨降到3%以下，且Fed開始降息了，這就代表危機不遠了，這個時候我就會依照低通膨時期的情況，調節股市的比重，等待經濟衰退、降息到底部後再重新進場布局。
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