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憶聲（3024）—老牌家電品牌廠Kolin轉生記

前言：

看到文章附圖，還以為阿嘉今天要介紹「家電」概念股？！那有什麼搞頭。

其實本文重點不是歌林（Kolin）家電，我就不賣官子了！重點是台灣有許多老牌傳產企業，從紡織、水泥、塑化、橡膠、電子業等，多的不得了的公司手上都有“阿公”年代買下來的土地，沒辦法！台灣人傳統觀念就是有「土斯有財」嘛！若是加上公司本業發展受限，市場與公司派就會開始關注這些公司的「資產開發」題材。

見下圖，其實以Goodinfo!篩選「資產概念股」，就有很多公司可以研究。

來源：Goodinfo!

而今天的主角—憶聲電子，與許多老牌家電品牌廠一樣，如大同(TATUNG)、東元(TECO)、聲寶(SAMPO)、三洋電(SANLUX)等，手上都有未開發的土地等著資產活化，今天就來一探究竟吧！

＃投資邏輯

• 憶聲電子本業轉型有成，見公司營收及利潤率已逐漸走出過往頹勢。
• 民國76年購入之中壢市工業區土地 11,086㎡，近年積極進行資產活化，興建『憶聲科技園區』Ａ、Ｂ兩棟商辦大樓；其中Ｂ棟申請使照進度至進行“消檢”中，預於明年初交屋。

＊公司簡介

憶聲（3024）成立於民國六十五年，以電子產品製造起家，其產品演進變化，可說是見證電子業的發展史，如下圖。

來源：法說

公司於2012年標購老牌家電—歌林（Kolin）品牌，正式進入「家電業務」；並於2018年重啟移動式影音製造業務，轉型切入「車用影音」多媒體產品。（下面“業務發展”會再詳細說明）

旗下事業除了上述家電的「品牌經營」及「車用電子」的影音多媒體業務外，另外還有本文重點的「資產活化」事業，形成集團營運重要的三隻腳，如下圖。

來源：法說

接續說明集團各事業營收比重及銷售地區別資訊，如下：

1. 「品牌經營」對應「台灣」地區別營收占比皆為49%，可知家電產品及服務事業，主要為經營台灣內銷市場。
2. 「車用電子」部分，主要經營北美及中東地區（其他）的改裝車廠，這塊算是ＡＭ市場。
3. 「資產活化」對應「大陸」地區別營收，主要為『上海馬新憶科技』的倉儲組賃業務；而土地開發部分的『華憶建設』尚未有營收貢獻。

－營收比重

來源：年報

－銷售地區別

來源：年報

－組織架構

集團組織圖，如下圖；公司主要區分ＡＡＬ、ＡＧＣ兩個控股公司及不動產開發的『華憶建設』，以下說明：

1. ＡＡＬ：屬生產製造部門，主要控股集團車用電子及家電品牌業務，並交叉持股廠房租賃業務。
2. ＡＧＣ：屬於大陸銷售部門，並交叉持股廠房租賃業務。
3. 華憶建設：屬建設部門，主要負責中壢土地的商辦大樓開發案。
4. 瑞林科技：主要負責國內家電維修服務業務（較不重要）
5. 華憶科技(吉安)、重慶智鑫電子，已於2021年分別出售及處分。

來源：年報

＊業務發展

首先看到下圖，集團重大里程碑：

來源：法說

公司從2012年起，營運模式開始了不同的嘗試與改變，首先標購 Kolin品牌家電，更收購台灣倍適得（BEST）3C連鎖通路，想結合品牌及通路，大舉進軍品牌家電連鎖事業；另外，透過上海子公司—馬新憶科技，活化海外資產，投資興建倉儲組賃業務。

惟公司家電本業仍常年虧損，於2016年管理層決意再次大刀破釜調整營運策略，並喊出：『講營利、調結構、活化資產、致力股價合理化』之目標，以下整理公司三項重大發展，同樣也是圍繞著三個主要事業部門，如下：

1. 品牌經營：隔年2017年結束BEST連鎖事業處，專心經營 Kolin品牌。
2. 車用電子：重啟「多媒體影音」生產製造事業，並切入「車載影音」等利基產品。
3. 資產活化：於2018年成立亞憶開發股份有限公司（為後來的華憶建設），隔年『憶聲科技園區』正式開工。

－集團大事紀要

來源：年報

另外，公司於2021年再度整合旗下子公司，及出售「華憶科技(吉安)」、處分重慶「智啟鑫電子」，自此獲利結構得到改善。

如下圖，2021年後，公司稅後淨利已擺脫虧損，同年也認列業外利益。

來源：財報狗

說到這裡，公司徹頭徹尾的改造，市場買單了沒？

有趣的是，於年報的致股東信中，公司針對的經營策略與營運方針說道：

股價合理化：改善基本面著手加上宣傳，使股價至少達到每股淨值水平，嘉惠股東利益。

我們看到下圖公司的股價淨值比，從此ＰＢ往１倍以上的水準提升。

來源：財報狗

不過乍看股價似乎已高不可攀，但真的是這樣嗎？我們先認識公司幾個主要業務部門，以下。

・品牌經營

公司在結束3C通路事業後，仍持續經營「歌林Kolin」家電品牌，並於大潤發、燦坤等連鎖通路販售；另成立瑞林科技，主要負責全台Kolin 商品之售後維修服務，見下圖。

來源：法說

・車用電子

公司早期原為生產消費性電子產品的代工廠，後續轉型為家電品牌通路商，但在同業的激烈競爭下、利潤單薄。

如前所述，在結束通路事業後，公司搭上露營車及遊艇等旅遊休閒的普及，決議深化研發及與過往客戶既有的合作關係，並運用電子業過去與國際大廠的代工經驗，重啟影音多媒體事業。

由此，公司切入產品週期長且具利基特性的「車載影音」產品；阿嘉認為公司這步棋，可說是走得相當的好！

尤其公司在中國及東南亞都有生產基地，可降低中美貿易戰關稅之影響；如下圖，馬來西亞檳城廠年產量72萬台，比較大陸深圳的30萬台大上許多；公司也表示，在新冠疫情後爭取新客戶訂單有所成長。

來源：法說

・資產活化

接下來，分兩部分說明。

－倉儲租賃

這塊業務比較簡單，算是公司的“現金牛”。如下圖所示，公司於2011年即投資興建倉儲租賃業務，出租率達99%，每年均貢獻集團穩定的營業收入。

來源：法說

－土地開發

不過，此資產活化業務的重中之重還是在於中壢的土地開發案—『憶聲智匯科技園區』。

憶聲於近期法說會表示，公司經營製造業40餘年，對於工廠管理經驗豐富，未來旗下的『華憶建設』也不會只是一案公司，相信未來會借重集團過往廠務經驗，持續推出符合市場需求的商用不動產物件。

聽公司這樣說，似乎真的想‘幹’點甚麼，不過在手土地還是只有中壢中工段，希望公司未來真的可以如法說會所言。

如下圖，該地段位於中壢中工段239~240地號，為中壢工業區第一座商辦大樓，地處中壢交流道旁，可說為交通門戶樞紐及標竿，深具發展潛力。

來源：法說

此商辦大樓分為A、B兩區，基地面積分別為1,949坪及2,088坪，據投顧報告兩案總銷金額可達63億元，且此土地為民國76年所取得，土地成本僅0.8億元，將有可觀貢獻。

A、B區兩建案，以B區較早興建，另據591資訊，B棟已於2023.11申請使照；公司也於法說會表示，目前使照申請階段已至“消檢”，預期明年Q1交屋，首先貢獻集團營收。

而A區於2022年申請建照，預計明年開工，預期2025～2026年可完工交屋，目前進入預售階段。

－建照資訊

來源：建管

－憶聲智匯園區B棟動態

來源：591

以上業務發展簡略談到這邊，而公司這幾年到底表現的如何呢？接續。

＊業績表現

上述業務發展至今，可以看到下表，公司「車用電子」部門營收逐年提高，「品牌家電」部門，反向減少；而「倉儲租賃」業務如前文所說，還算是穩定貢獻集團營收。

－業務別營收

自行彙整

再看到各部門獲利狀況，如下表ＡＡＬ（車用電子及租賃）貢獻集團主要獲利來源，ＡＧＣ（中國銷售）部門組織調整後已不再認列，而台灣區為品牌家電業務，營收增長但仍持續虧損，甚至於2023Q3還有擴大的情況。

不過ＡＡＬ部門利潤率卻還能夠持續上升，這點符合公司於疫情後打入利基型客戶的說法，也算是抵消了家電業務的弱勢表現；因此，整體利潤率仍然持續提升，毛利率於今年Q3創下近年新高的30%水準！

－部門別營收

自行彙整

來源：財報狗

目前看起來公司還算是轉型有成，我們再看到ＥＰＳ及營收表現。

如下圖，公司已經連續７個季度不再虧損，月營收趨勢也在逐步墊高中，本業呈現疫後復甦樣態，相對應的股價也因此有所表現。

來源：財報狗

來源：財報狗

而觀察各子公司獲利表現。如下圖，與疫情前2019年比較，公司其實已經走出獲利虧的狀態，若是未來仍可保持這般表現，那麼可以預估每年EPS至少也有0.4~0.6塊錢的水準。

－2022年

來源：年報

－2019年

來源：年報

不過公司每年EPS平均也才0.5塊，如何撐起這般估值呢？以當前股價17元來說，這本益比3X倍也太高了吧！

但可以看看大股東持有率，或許跟一般人想得不一樣，為什麼會大戶會從2020年疫情以後一直增持呢？這想必是有大利多！

來源：神秘金字塔

沒錯，也就是明年即將完工入帳的—『憶聲智匯科技園區』。（講那麼多，本文不知道提幾次了，終於呀～XD）

接續……

＊建案獲利預估

※警語：建案獲利估算存在主觀差異，可能錯誤！不過大方向正確就好。😂

首先見下圖，我們看到Q3最新財報的「已簽訂銷售合約金額」，這塊當作目前預售可認列的未來營收。

再來，「工程承攬合約總額」可當作本建案的工程成本。

來源：季報

接續，存貨部分的「在建房地」扣掉B區已支付相關價款，當作此建案的土地成本。

來源：季報

從以上我們得出三個數據：

1. 營收（總銷）=已簽訂銷售合約金額÷完工比率
2. 建築成本：A棟14.3億、B棟13.2億
3. 土地總成本：10.4億-9.3億=1.1億

總銷金額部分，據法說會資訊，B棟目前銷售比率為六成，但我們不能直接以預售合約金額計算總銷，還必須先扣掉A棟的預售金額，才是B棟的預售金額。

經調研實價登錄，A棟共計13筆資訊，金額為328,890仟元。

我們將預售合約金額2,196,660-328,890=1,867,710。

此金額除以60%，就是B棟總銷額約31億元。

而土地成本方面，A區及B區分別為1,949坪及2,088坪，我們直接以比率換算土地總成本1.1億，A棟為0.53億、B棟0.57億。

然後，還有一個重點是此商辦大樓有產權移轉限制，故A、B棟分別必須保留28%及21%的保留戶，未來五年才能再拿出來賣，詳見下圖：

來源：季報

最後是土地增值稅的部分，因為取得已超過30年，只需繳納少少的增值稅，故阿嘉計算如下圖，供參～

－公告現值

－土地增值稅計算

來源：國稅局

來源：國稅局

綜上，分別將各項數字帶入下表計算：

自行計算

計算公司Ｂ棟可認列ＥＰＳ達４元水準！所以說，這也將創下公司上市以來最高獲利水準；若是以殖利率計算，我們首先看到過去的股利政策，如下圖：

來源：財報狗

公司每年幾乎都有六成的配發率，若是明年賺４塊、配息六成，那麼就是2.4元，以當前股價17塊錢計算，殖利率高達14%，或有投資機會。

結語

此篇報告算是相當簡短而且倉促，若是內容有什麼錯誤，歡迎分享討論。（因為今天趕著回工作崗位，所以沒時間了！ＸＤ）

而且寫到這裡也夠了，不能再透露太多！更聽說有位投資前輩也關注該公司。（厲害了！）

我想剩下就留給投資朋友們自行判斷了！非推薦買賣之意；阿嘉免費文章先分享到此囉！以上謝謝各位閱讀。