成霖（9934）—迎來轉機的台灣水五金龍頭廠商

前言

在上次方格子討論區提到，現在可以關注北美房市相關個股，包含窗簾的億豐、慶豐富，水五金的成霖、橋椿，門鎖的福興，手工具方面則有鑽全、巨庭、錩泰、力肯等。

而關注原因在於，美國聯準會將在9月啟動降息循環，加上北美房屋庫存尚處於歷史低檔，疫情後的缺工缺料更導致房市供給不足，種種原因疊加後將成為新一輪房市循環的燃料。

正巧，最近一期Smart 雜誌（2024.09月號、313期）也有針對房市循環由財經專家愛榭克撰寫的相關文章，建議可以實際翻閱。

究此產業趨勢，今天主要針對台股水五金龍頭—成霖（9934）來做分享，但為什麼是他呢？其實阿嘉的原因也很簡單，比較北美房市相關個股來看，我認為許多個股股價已“預期”先發動，但就位階來看，成霖似乎還沒什麼漲到。

來源：Google

而這是為什麼呢？研究過程中，我發現成霖這家公司過去表現一直不是很好，我認為主要原因是，公司在創辦人時期的大量併購，實在讓人汗顏，也難怪大家談到水五金概念股，只會提到績優股的橋椿（2062），然或者是主營越南及台灣市場的凱撒衛（1817）。

其實，阿嘉過去也曾寫過凱撒衛的文章，要說這間公司的投資邏輯就是以標準的定存股來看待，也值得關注。

文章連結：https://leehom635.pixnet.net/blog/post/214970268

而當初沒關注成霖的原因是認為，公司獲利實在不是很穩定，但時至現在，公司這幾年其實已經慢慢轉型，在2019年二代接班後，透過併購方式至墨西哥設廠，目的是就近供應美國市場、縮短交期；這兩年的營運績效也開始展現，故阿嘉認為成霖其實有點「轉機股」的味道，或許可以期待市場未來對他的評價改變。

來源：法說會

PS：此篇文章又是篇長文，閱讀上可能太多資訊需要消化，或許“沿革發展”可先跳過，有興趣再回頭看即可。

＃投資邏輯

• 受惠美國啟動降息循環，美國房市可望啟動新一輪的榮景期，帶動新屋開工及營建許可轉趨向上，間接使得相關房屋裝修需求提升。
• 成霖於2019年於墨西哥設廠，使得集團產能由原本的400萬套提升至600萬套，該廠近年逐漸轉虧為盈，搭配預期北美房市復甦，渴望受惠整體產業趨勢。

＊公司簡介

成霖（9934）為水五金也就是俗稱的水龍頭、衛浴設備的製造商，各產品營收比重分別為水龍頭（33%）、陶瓷（43%）、其他（24%）；主要經營地區為北美及英國市場，分別佔比為 56% 及 37%。

公司的業務型態區分「品牌銷售」、「OEM代工」及「物流與售後服務」業務；旗下有三個品牌，分別為北美的Gerber、歐洲的Lenz 及主營英國市場的PJH 物流售服品牌，營收佔比最大宗為Gerber 及PJH。

來源：法說會

另據公司法說會表示，過去歐美品牌及代工業務佔比分別達各⅓的比重，近年降低貼牌代工業務，專注於品牌經營及OEM，因此品牌營收佔比達 8 成比重（包含物流品牌PJH）。

這有別於台股同業的橋椿（2062）、泰金-KY（6629）等業者是以代工為主的經營模式，我認為有好有壞，但對於成霖來說是利大於弊，這我們留在後面業務發展來說明。

而Gerber 已經是北美百年品牌，據相當知名度，2019年從原本的批發通路商打入連鎖零售商，如Costco，業務拓展有成；另PJH 則是經營英國市場，隨著B&Q 集團於當地拓展市場，物流及售後服務也隨之增長，為集團營運的第二支腳；代工業務方面，同台股同業主要服務連鎖零售商Home Depot、Lowe's 以及其他OEM品牌業者，如耳熟能祥的Toto 等。

再來，看到集團組織圖，如下：

來源：公司年報

除了列出以上品牌外，公司還有四個生產基地（山東美林、深圳、東菀、墨西哥廠），分別位於中國大陸及墨西哥；尤其墨西哥廠，在『China+1』產業趨勢下，有利爭取更多北美市場商機。

＊發展沿革

首先看到沿革，如下圖：

來源：法說會

這邊會以三個階段說明集團發展史：

1. 創辦人後期（2000～2015）
2. 經理人時期（2015～2019）
3. 二代接班（2019～至今）

．創辦人後期—併購發展

公司成立於1979年，由五金貿易起家並往代工製造端整合，而後於1993年及1999年分別創立自有品牌Gobo 及Danze，接續進入集團大量併購時期，並想藉由併購再深化北美、歐洲及中國市場的布局。

首先北美市場方面，在2003年併購Gerber 品牌及「山東美林衛浴」，評估當初併購策略，公司認為在美國生產陶瓷成本過高，併購後則把生產線轉移至大陸生產，加上品牌的既有市場，被併購的Gerber 馬上就能獲利。

歐洲市場方面，於2004年併購Lenz 品牌後，2007年再以3,600萬英鎊（為集團歷史最大併購案），併購全英最大廚衛品牌通路商PJH，跨足英國市場。

中國市場方面，則於2006年併購台灣的「麗舍生活國際」，跨足經營高級廚房器具及衛浴配件批發零售市場，企盼藉由該司於中國大陸的通路，擴大成霖旗下品牌在中國的布局。

以上讓成霖衛浴事業跨足全球三大洲版圖，已故董事長歐陽明先生也被業界封為「併購王」，造就成霖2007年度合併營收達230億元，創營運高峰。

來源：財報狗

但在遭逢2008年金融危機後，業績就此停擺，也許可以說是大環境經濟不景氣，但是看到集團營收，2009年仍未走出頹勢，雖在該年度隨即完成深圳廠的整併，企圖改善營運，但2010~2012年卻開始快速下滑，也不禁讓投資人質疑，早年這些併購布局的效益。

而2012年集團首度出現虧損，公司於年報表示：「受惠於自有品牌及通路經營的優勢，卻輕忽了對生產成本的管控。」

因此，2013年集團開始進行重大資產置換，縮編青島廠營運，將大部分設備及訂單移轉到深圳廠，另山東廠也進行設備升級改造；同年，更出售深圳交易所上市的「成霖潔具」予深圳寶鷹集團，並買回工廠營運實體，回歸生產製造端的整合。

以上不僅讓生產廠得以轉虧為盈，也認列一筆不小處分利益，但繼續看到後續發展，2013年隨業外挹注EPS創高後，又再度回歸平淡。

來源：財報狗

期間，2015年公司持續努力改善生產端、提升產能，尤以「山東美林」擴建 5 條陶瓷窯線及 4 條高壓注漿線投產，以供應北美Gerber 品牌，惟貢獻集團整體獲利仍顯乏力，年度EPS未重回過去 2 元以上水準。

至此，阿嘉認為創辦人歐陽明先生，從大量併購走向集團整併，但卻忽略了製造端的管理，尤其山東美林這個投資案可以看出，創辦人企圖回歸北美市場的布局，而接下來公司也即將進入下一個階段。

．經理人時期—集團整併

2016年公司更換了管理層，改以專業經理人制，由PJH 的外籍執行長葉安儒（Andrew Yates）擔任CEO；上任後目標是將集團重組為北美品牌、全球貼牌、PJH 及麗舍等四個事業。

因此，當年度集團大舉減損並出售青島若干閒置產能，與評價過高的資產（主要來自PJH 商譽）達9.44億，雖造成4.83億的稅後虧損、EPS也轉負，但葉總的目的就是為公司瘦身，2018年持續結束非核心事業，出售了青島全數資產及麗舍(中國)。

而期間還有一個小插曲，2018年英國的PJH 發貨倉庫發生火災，所幸快速恢復正常配送，不至於影響B&Q 客戶出貨。

但問題不僅如此，美國市場也面臨衰退，貼牌代工遭遇價格競爭，尤其是主打零售端的另一自有品牌Danze，銷售績效不盡人意，後續也退出市場，改成Danze by Gerber。

不過Gerber 自己也有問題要解決，因陶瓷產品供貨不足，故2017年山東美林增產並升級自動化，但由於初期良率不佳，為解決此問題導致費用增加，致2017~2018年間利潤下滑。

來源：財報狗

個人認為這段期間可是成霖營運以來最晦暗的時刻呀～幾乎每個部門都成為集團燙手山芋，都有問題要解決，後葉總也於2019年因個人家庭因素且任期屆滿退休。

最後，看到營收地區別，不僅未如公司早期策略布局三大州的願景，更未達成集團事業重組後預期帶來的效益；可想而知「麗舍生活」也於2019年出售了！結束大陸零售事業，僅剩下製造工廠，截至目前營收佔比都是小於個位數。

來源：優分析

不過也可以看到，2020年後，集團營收開始有向上成長趨勢，尤其美國及英國市場；公司也進入下一個階段，正巧歐陽明董事長健康似乎亮起了紅燈。

．二代接班—專注品牌發展

接班原因就不細究了～總之兒子願意接，那麼就不用非得一定要搞甚麼專業經理人呀！其實歐陽明董事長也早有布局，前CEO把集團分拆成四個事業體各自獨立運作，目的也是讓財報更單純，有助接班人理解公司全貌（針對這點，有興趣可以去看看公司過去的組織樹狀圖，真的眼花撩亂），於是2019年8月董事長歐陽明之子歐陽玄順利接任董事長乙職。

新任少董接任同時，集團CEO 則延攬馬桶水箱修繕龍頭 Fluidmaster（美國福馬）前總經理泰爾伯特（Todd Talbot）接任，Todd 更兼任墨西哥廠總經理，希望借助他在零售業的經驗拓展北美市場。

而公司策略是，成霖早年購併的衛浴品牌Gerber，目前在北美市場的市占率已達第三名，值得乘勝追擊。但據報導，Gerber 品牌在美國是「產業品牌」，在行業內是專業品牌，終端消費者並不認識它。

究其原因是，Gerber 品牌過去只做北美批發通路市場，但批發通路只占北美市場的45％，要發展品牌，勢必得打入占北美市場55％的零售通路；很快的，公司也成功在2019年底打入了Costco。

而為了發展品牌，還必須在鄰近北美處擁有一個夠大的製造廠；因此，歐陽玄少董的第一戰就是以6000萬美元(新台幣18.79億元)，收購墨西哥知名陶瓷製造廠的機器設備與存貨，投資規模僅次2007年，以新台幣23.95億元併購英國廚衛品牌通路商PJH 公司。

但在收購墨西哥廠後，因為營運初期尚未穩定，故2019Q4～2020Q1認列該廠投資損失，致EPS轉負。

來源：財報狗

不過針對此併購案的營運方向，公司於年報中表示，未來會以Gerber 為主，用五年時間把基礎打好，Gerber 產品策略以陶瓷為主，水龍頭產品則提供差異化，且不再將兩項產品分開，而是視為一體來規劃。

而集團也持續瘦身計畫，重要的還有英國的PJH 退出低收益高成本的櫥櫃業務，集中資源聚焦於衛浴業務。

更說到，這個階段的目標是全面整合各事業群，也包含銷售與行銷部門，同時整併產品研發及管理為同一團隊，整合集團資源；也就是說，公司打算運用同一團隊實施管理，避免資源浪費及減少部門間的溝通協調。

但隨著事業剛起步，接著卻遇到了全球新冠疫情，而這就不是公司所能控制的了！2020~2022年的營運也進入沉潛期。

接著看到2022年的EPS，公司又產生了重大虧損！但這不是因為疫情的關係，虧損主因是旗下深圳成霖實業廠區，將配合當地未來都市更新，故必須搬遷，擬將其水五金組裝工廠遷至東莞市麻涌鎮的工廠基地，因此提列了員工離職補償金，及相關資產減損等一次性損失人民幣2.41億元(折合新台幣約10.71億元)。

再看到公司財報的部分，若排除這不可抗拒的遷廠因素外，其實公司是獲利的，故屬一次性事件。

來源：法說會

而剛說到，此深圳舊廠區將啟動都市更新計劃，這其實在未來將變成公司的潛在利多，就拭目以待了！見報導連結。

MoneyDJ理財網：與合作方議價中，成霖深圳廠區開發需5~6年

以上，成霖未來主要會有三個廠區：1.東莞安博(水五金)、2.山東美林(陶瓷)、3.墨西哥(陶瓷)。

而公司的業務比重，再經集團持續瘦身，更於2023年出售Danze 商標後，會以Gerber 與PJH物流 為營運主軸，從過去各事業佔比達三成的配置，變成北美品牌 40%、OEM及貼牌代工 20%、PJH 40% 的目標。

綜上，集團策略轉型後，可以看到近年的EPS開始趨於穩定，營收也略有成長，而歐陽明玄董事長於2024年正式兼任集團總經理，決心專注經營北美Gerber 品牌及英國PJH 的物流事業。

接續我們究業務發展部分說明。

＊業務發展

首先，看到法說會簡報：

來源：法說會

在歐陽玄接任前，儘管集團營收持續衰退，但是可以看到Gerber 的營收持續成長；而衛浴為成熟產業，其年化成長率也僅不過 5% 左右的溫和成長，但是該品牌年化成長居然可到 10%，營收佔比也從過去的個位數成長至三成。

拉出這幾年品牌營收狀況，也持續呈現成長趨勢，除了2023年下游客戶庫存去化導致營收衰退外，Gerber 品牌與英國PJH 成為集團近年營收成長主力。

自行彙整

若是將各關係企業的營收佔比攤開來看，2023年也已經達成公司轉型，品牌佔比達 8 成的目標（品牌包含PJH 物流）。

自行彙整

而製造工廠部分，因為公司的策略是「品牌為主、製造為輔」，故可以看到除了新增墨西哥廠及東莞安博外，中國大陸的製造佔比逐漸降低，這是因為公司刻意降低貼牌代工業務的關係，這邊就要談到其他競爭者，如台股的橋椿、泰金-KY。

這兩家公司的代工業務皆佔公司營收比重達 8 成；可以看到橋椿年報表示，全球品牌大廠如摩恩、得而達、科勒、美標、高儀、漢斯格雅、漢薩及東陶都是公司客戶，且歐美前五大品牌佔市場份額六成以上，而橋椿打入這些客戶，也等於在水五金代工領域具極高市佔率。

來源：橋椿法說

而這幾年橋椿的策略是投資工廠自動化，因此比起其他代工業者，成本更低、良率更好，甚至切入塑膠件製造的整合，加上符合法規上的產業趨勢，因此得以牢牢鎖住客戶。

比對成霖於年報表示，鋅壓鑄配合塑膠流道的方式變成主流，塑膠起家的業者變成市場競爭者，且貼牌業務面對同業競爭導致銷售縮減。

從以上，可以感受到水五金領域，成霖所面臨的激烈競爭，對此成霖原本還要跟泰金在泰國合資成立公司，可惜的是最後合作破局。

故我認為，在代工製造業務方面，成霖已經落後橋椿、泰金-KY等業者，不僅沒有橋椿的自動化優勢，更沒有泰金的東南亞產地優勢，加上成霖本身也有品牌要經營，因此選擇放棄一邊，改專注經營自有品牌。

而成霖的代工業務也不是完全放棄，而是著重於少數OEM業務；據公司年報表示，歐美大廠主流品牌，削價競爭壓縮通路品牌生存空間，亦壓縮製造商的利潤，傳統通路商與製造商的商業模式受到挑戰，間接使通路商轉向與品牌合作，使製造商也需要品牌，因此市場多了設計代工機會，也就是OEM業務。

另外，就是將公司主力擺在陶瓷產品，水五金代工敵不過同業，那藉由發展陶瓷產品同時將集團產品線做整合，水五金變成是提供附加價值的業務，不失為最好的策略。

再看到這幾年產品組合的變化，陶瓷產業已達四成以上，故投資橋椿和成霖還是有所差異的，前者是靠水龍頭產品、後者則是衛浴。

來源：優分析

而陶瓷是必須要高資本投入的生意，因此不太會有新的競爭者加入，容易形成地域性的寡佔市場，在個別國家能做大的就那幾家業者，從很多衛浴品牌都是成立近百年可見一斑。

對於成霖來說，公司也握有Gerber 這支百年品牌，故在陶瓷衛浴市場反而是一片可以耕耘的藍海。

因此，新增墨西哥廠，就是攸關集團存亡的重大決定；在墨西哥廠的加入後，集團陶瓷產品年產量，可逐步增至600萬套目標，加上山東美林陶瓷廠原本的400萬套，產能大增五成之多，且在『China+1』產業趨勢下，將有助強化北美市場。

來源：法說會

綜上，可以看到，成霖的毛利率也因為捨棄低利潤的代工事業，專注在品牌及OEM發展後，效益開始顯現，突破過去30%的水準，公司也於法說會中表示，這是可持續性的結構性改變。

來源：財報狗

最後，補充PJH 物流售服的部分，該品牌在英國市場表現尚屬穩定，而為了拓展業務規模，預計2024Q4將遷入達200平方英尺的新物流中心，將提升整體倉儲的營運效率。

尤其PJH 的增長模式就是以「快速到貨」為發展策略，看到法說會簡報，在零售（Retail）及連鎖（Multiples）兩項業務穩定增長，帶動近年營收成長；在投入新物流中心後，可預見將強化此業務的競爭優勢。

來源：法說會

而PJH 的客戶為英國連鎖業者B&Q（不是台灣的特力集團喔！），據維基百科資料，B&Q 是英國第一大的家庭與園藝用品連鎖店，顯示PJH 品牌在英國享有通路優勢。

這邊先小結一下；看了這麼多公司發展史，可能讀者需要時間消化，但阿嘉在這邊還是要吐槽一下公司，雖然公司樂觀宣稱Gerber 為北美第三大品牌，但我實際Goolge 品牌排名，卻找不到相關資訊，而且公司也不曾在法說會中揭露品牌排名，顯示品牌價值有待商榷。

另據報導，美國陶瓷衛浴市場Tier 1廠商，包括科勒、美標；Tier 2廠商，包括成霖的Gerber、日本東陶，及Mansfield Plumbing。在集團營運成長策略發酵後，Gerber 在美國業界位階，可提升至「Tier 1.5」，試圖拉近與科勒、美標的業界位階差距；我想就拭目以待囉！

也因為沒有資訊可以佐證公司說法，接續就回歸現實面的財務績效看看了！以下。

＊財務績效

公司財報僅將業務部門拆成“製造”與“銷售”部門，可以看到主要營收挹注來自銷售部門。

自行彙整

再看到部門績效方面，這幾年的業績成長主要也是來自銷售部門所帶動。

自行彙整

細分各品牌利潤率及工廠績效，儘管Gerber 的品牌價值有待商榷，但是對於公司來說，近年的獲利確實是受品牌及物流業務的挹注。

自行彙整

而工廠方面，深圳廠因為搬遷而導致利潤下滑，但取而代之的是「東莞安博」的獲利貢獻，時至2024上半年，似乎也開始出現拐點；另外就是墨西哥廠也逐漸好轉，雖仍未轉盈，但也呈現趨勢向上。

自行彙整

尤其墨西哥廠，我認為今明兩年將是營運重要轉折點，在良率提升下，有望轉虧為盈；看到公司的「存貨報廢損失」，已如公司所說逐步改善中（註：2023年後公司已無揭露存貨報廢金額）。

自行彙整

另外，也因為公司經營品牌，導致營業費用提高，主要來自銷售費用，惟營業利潤率也持續改善中；借此，可以推測公司即將迎來轉機。

自行彙整

說了這麼多，但是何時才能迎來轉機呢？以利潤率的改善為公司營運基石，而營收成長，才能帶動墨西哥廠稼動提高的話，目前僅欠東風！

而東風是什麼？！就是美國房市！

＊轉機點—美國房市

針對這點，近期已經有不少討論，最近一期Smart 雜誌，財經專家愛榭克提到，當前美國房市醞釀 3大（未完全發酵）利多：

1. 供給嚴重不足
2. 需求強勁
3. 降息循環啟動。

（以下簡短分享雜誌文章觀點，是阿嘉經過消化後的段落重點，與原文略有不同，建議可以實際看看雜誌內容，避免出入。）

１、供給不足

主要論調是北美成屋庫存處於歷史最低位，且在缺工缺料下，供給更顯不足，而未來降息讓貸款屋主負擔渴望減輕，卻也增加原屋主惜售，加上降息也會刺激買方市場，這可能意味著美國房市將進入新一輪惡化階段，且預期很難快速扭轉。

來源：財經M平方

２、需求強勁

美國家庭構成年增數，過去一直遠壓過新屋建造的速度，1990年到2001年正因為住房嚴重不足，美國政府出具「人人有房住」政策，而這次2024年的情況更勝以往，洽巧目前民主黨候選人賀錦利也推出相關補助政策。

重點在於，進入房市供需惡化週期後，房價往往會出現供需失衡的上漲，目前失衡的情況更顯嚴重。

因此預期，隨著失衡依舊、搭配景氣擴張和貨幣寬鬆，未來2～3年房價將出現報復上漲。

來源：財經M平方

３、降息循環啟動

目前美聯儲將在9月啟動降息，根據過去歷史經驗，只要進入明確降息循環，房市就會轉趨活絡；且愛榭克預期，此次循環是為了防止景氣或通膨過熱的「預防性降息」，俗稱「金髮少女經濟」，有很大機率房市會開始火熱。

來源：財經M平方

針對以上觀點，我認為尤其「新屋開工」及「營建許可」，可視為美國房市的風向球；究此，我們將本文主角成霖，以及競爭對手橋椿的營收與「新屋開工」及「營建許可」兩相比較，也幾乎呈現相同走勢。

自行彙整

而北美新屋開工，更可以對照兩大修繕龍頭Home Depot 及Lowe's 的營收年增率；看到2020～2021年間的營收成長，就是來自無限QE所帶動，而2024年將再次啟動降息循環，加上房市供需失衡，營收開始恢復增長的態勢也將更為明確。

來源：財報狗

而愛榭克還說，再上一次的房市循環是落在2010～2015年間，只是與這次「預防性降息」不一樣的是，上次是「救世型降息」，房市則會出現先下(盤整)、再上的型態；同樣我們再看看相關供應鏈的營收年增率，大致上也是隨著降息後轉趨年增向上。

註：上圖未列億豐、慶豐富、橋椿，因其循環性不明顯。

綜上，我認為今年Q4開始，高機率可以期待相關供應鏈的營收增長，且歷史經驗告訴我們，可能是為期 2 年左右的營收成長趨勢。

所以北美房市相關個股，皆可受惠此產業趨勢。

回頭來說，那我們該如何評價成霖呢？

＊個股評價

首先，我們看到前文成霖的營收成長率，在景氣反轉時期大致可以給到 10% 的營收增長，而公司2023年營收為180億元，2024年截至目前7月累積營收達100億元，根據過往營收每月大致是15億的水準，試算今年還剩下5個月的情況下，推測全年營收應可達175億，若加上北美房市漸發酵，預估今年營收至少可以持平去年水準。

來源：優分析

但是，現在已經是2024下半年了！基本上市場對於公司的預期就不會是看今年，故我們以2024年180億的營收水準加計+10% 的營收成長，那麼預估2025年營收應可達192.5億元左右。

若是以稅後 4~5% 計算EPS，那麼至少就是1.8至2元的水準，但前提是這得建立在如公司所說—持續性的獲利結構改變下；另外，就是不受到匯率大幅波動的干擾；故現在到底便不便宜，就見仁見智了！

說實在的，若比較同業本益比(PE)評價的話，其實不算太貴，如下圖：

自行彙整

但若是以產業循環的角度來看，主要觀察本淨比(PB)位階，如下圖：

來源：財報狗

景氣好時，大致會落在1.5倍PB的水準，因此成霖的市場預期其實也快到了！阿嘉也不否認，反而橋椿看來似乎更加的便宜才對！（有興趣的可以找找富果針對橋椿的文章喔！）

結語

看到這裡，恕阿嘉無法給予買賣建議，一切投資決定完全操之在己；我反而認為，保守的策略應該是持有整個族群才對，手工具族群也可以看看。

但回到本文下的標題，我認為成霖過去的市場評價可能會開始改變，主要是因為該公司應該要以『轉機股』來看待。

但阿嘉對於這方面的投資經驗尚顯不足，不過倒是有個吸引我注意的點，歐陽玄董事長近年不斷加碼持股，甚至7月又在加碼160張，當月均價大約是18元左右，如下圖：

來源：Goodinfo!

再看到整體居家生活概念股，也就只有成霖大股東持有率不斷提高，聽說籌碼集中通常也有利個股後市走向，我想可以參考參考，如下圖：

以上分享，非構成買賣建議，謝謝。