【特別股】EP21 — 無可分配盈餘！新光金發行之特別股何時才能重新配息？投資新光金特別股潛在獲利篇

前言

在前面文章中，我們已針對新光金無法配息的原因(EP17)、投資資產配置(EP19)、2024年配息可能性(EP20)進行深度分析及評估，以2023年11月底的情況來看，新光金發放2023年度股利之機率仍較低，而最主要的目標，仍然是須累積足夠的獲利。

如果新光金可以在新團隊進駐下，改善公司的業務結構、投資績效、公司治理等相關層面，儘管穩定獲利非一蹴可幾，但至少能夠使公司穩步經營業務，待後續資本市場(股市、匯市、債市)情況好轉，才有機會掌握好的獲利機會。

新光金甲特&新光金乙特何時能配息?

如上一篇文章的討論，新光金於2024年評估較不易達到配息標準，必須持續累積穩定獲利，對發放特別股股利才更有利。除了2024年不期待2023年度的股利外，投資人肯定也非常想知道，究竟2025年或2026年，是否能夠獲得股利呢?

概略來看，其實機會仍然有，但不確定性相當高。假設為美國聯準會正如2024年後步入降息循環，則新光金旗下之新光人壽則有機會受惠於債券殖利率下降，使價格大幅提升，緩解過去未實現損失的壓力。且假設美國及主要市場成功抵禦通貨膨脹、俄烏戰爭、以巴衝突等衝擊，順利實現經濟軟著陸，則股市亦不致受到相當巨大影響，使投資環境趨於穩定。在此情況下，有配息的可能性。

但是，新光金仍然有一項大問題，即其壽險子公司2026年將接軌IFRS 17與清償能力新制TW-ICS，目前應已先進行接軌前之影響測算，若預估新制上路有發生資本不足的問題，則新光金應陸續在2023-2025年進行增資，才能符合未來資本適足的要求。

資料來源：財經新報(今周刊著)；接軌IFRS 17及ICS的說明，摘錄文字

對於IFRS 17及TW-ICS的影響，目前仍未有試算結果供一般投資人評估，且依照公司公開資訊，難以準確評估實際影響，故實際情形，仍須待後續公司揭露結果，或是監理單位公布各保險公司提報主管機關參考的資料，才能進行進一步評估。

另外，近期金管會也預先公布未來接軌後的過渡期方案，平滑化未來接軌新制的一次性衝擊。例如，針對新制衝擊影響數給予15年分期認列、評估高利率保單之利率給予50bps貼水、分15年提高計算資本適足率之利率風險計提等措施(參考：保險迎戰大魔王！金管會拍板給15年過渡期 亞洲最長)。所以，保險公司真正的影響，仍待時程更接近時，確定當時計算的基準及彈性，才能得到具體的解答。

依照現有資訊評估，新光金近期仍有增資打算，且資金將用於擴充壽險子公司營運(2023/12/6公布重大訊息，擬先以現有資金增資新光人壽15億元)，加上新光金副董事長估計，未來仍有500-1,000億元增資需求(參考：《金融》金管會連四令 急催新光金現增)，故推估未來資本需求仍有缺口，不利於盈餘發放股利。推估待2026年新制上路後，若完成資產負債匹配，且解決資本方面的問題，加上各子公司的獲利穩定，則有望在2027年分配前一年度股利。

資料來源：公開資訊觀測站；新光金公告增資新光人壽訊息

若2027年配息，特別股的潛在獲利空間

新光金甲特-股價估計

若投資人評估2027年，新光金甲特將可分派2026年度股利，則代表2024-2026年將會額外失去三年特別股股利。

而在2026年9月27日，新光金甲特將面臨收回或利率重設。以現階段條件來看，因預估未來市場利率仍高於發行當時水準，收回特別股並無明顯好處，且現存之特別股皆未選擇收回。若未來選擇利率重設，則將依7年期IRS加碼3.08%作為重設利率，假設7年期IRS以1.4%估計，則新股息率為4.48%。

以風險稍高的殖利率(4.8%)估計，新光金甲特估計股價為35.24元(*)。

*註：估計2027/8/1股利1.79元，2028/8/1後每股分派股利45*4.48%=2.016元，以4.8%折現率計算基準日2023/11/30股價35.24元。

新光金乙特-股價估計

以新光金乙特的狀況，同樣估計未來3年股利無法配發，但其最近可收回日為2027年9月1日，或依條件重設利率(7年期IRS加碼3.32%)。評估新光金無收回誘因，則依7年期IRS 1.4%估計，新股息率為4.72%。

同樣依殖利率4.8%估計，新光金乙特估計股價為36.96元(**)。

**註：估計2027/8/1股利1.80元，2028/8/1股利為1.91元，2029/8/1後每股分派股利45*4.72%=2.124元，以4.8%折現率計算基準日2023/11/30股價36.96元。

潛在獲利

2023年11月底，新光金甲特及新光金乙特股價分別為30.20元及30.10元，若依上述估計，則兩檔特別股分別有16.7%及22.8%獲利空間，但前提是2027年之後，新光金即可穩定每年發放特別股股利。若新光金實際可以發放股利的時程延後，或是未來股利政策仍斷斷續續，不保證每年都可配息，則股價估計應向下調整。

假設配息時程再往後一年，則估計合理股價分別調整為33.81元及35.45元，獲利空間壓縮為12.0%及17.8%。

另外，儘管投資人可期待配息的可能性，但近期難有較大的利多，提升市場上對於未來配息的預期，故現階段選擇投資的投資人，宜保有長期持有的準備，待後續出現契機，股價將會逐步反應預期。

然而，還有一項機率更低、獲利更高的可能，就是新光金分別於最近可收回日期，分別收回兩檔特別股。假設因故新光金選擇收回特別股，則投資人拿回發行價45元；儘管新光金特別股不配息，依然可以分別獲得15.2%及11.3%之年化報酬率(總報酬為49.0%、49.5%，收回時間不同)。不過，一般投資人應不會這樣期待，且近期達收回條件之特別股，發行人皆未選擇收回，若無其他因素導致新光金須收回特別股，則將重設新股息率，原特別股將持續存在。

投資選擇：特別股vs.普通股?

目前若依照2027年重新配息的預期估計，則新光金甲特及新光金乙特之合理價格分別為35.24元及36.96元，總報酬為16.7%、22.8%。假設投資普通股，以2023年11月底股價9.01元為基準，若要達到相同報酬率，則普通股股價需達到約10.51-11.06元水平，若以本益比10倍估計，則新光金(2888)需達到每股盈餘1.05-1.11元，約當稅後盈餘需170億元水平。

考量新光金獲利程度不確定性高，故普通股達到相同報酬率評估較難。其中，以新光金過去14年(2009-2022年)獲利的狀況來看，主要子公司情況如下：

1. 新光人壽：平均獲利40.3億元，但波動高(多可達126億元，少則僅個位數)。
2. 新光銀行：獲利在過去幾年，有明顯且穩定的成長，近五年已從50億元成長到70億元。
3. 元富證券：獲利雖有波動，但相較穩定，近14年平均獲利16.7億元。

儘管新光金之銀行及證券事業獲利穩定，並可貢獻80-90億元稅後淨利，但也代表，若股價想要更上層樓，使股價上升到10.5元以上，人壽子公司應至少貢獻80億元以上獲利。但現實是，以最近14年來看，新光人壽的平均稅後淨利(40.3億元)更低於新光銀行(45.0億元)，對於新光金這家過去被認知是以壽險為主體的金控公司，不免有些疑慮存在。

經評估，若投資人認為未來新光金可在2027年發放股利，則投資於特別股，或許也是個穩定且報酬率更高的選項(上述討論，未另對普通股發放股利之情形探討，因特別股若不配息，普通股也未有盈餘配息)。

小結

在上述的討論中，作者我盡可能詳細的提及各項影響特別股配息的原因，對新光金而言，現階段累積獲利是必須的，且尚期待未來主要央行有機會降息，才有機會使債券投資的未實現損失緩解，並解開配息的限制。

除此之外，過去新聞也有針對旗下新光人壽資本適足率的狀況有些討論，且壽險業未來仍有會計及清償能力新制之影響，在資本不足的情況下，勢必對發放股利也有限制，故投資人應最期待在2026年新制上路後，新光人壽可以先解決潛在的問題，並且利用2026年投資資產再一次重分類的機會，做好資產負債管理的配置。

目前觀察銀行、證券子公司的獲利更加穩定，且新光銀行之獲利成長穩健，為貢獻新光金獲利的最大支柱，若壽險子公司未能找其優勢，則對於配息仍有不確定性；但若新團隊的帶領下，有明顯的改善，則投資於特別股具有潛力，並有機會更甚於普通股。

接下來的文章，我們將討論開發金乙特無法分配2022年度股利之後，未來重回配息軌道的機會。首先，因開發金無法配息之問題與新光金多有相似(投資資產的問題)，但結構略有不同，故也讓各位讀者不妨做些比較，並加深評估特別股的觀念。若剛好有新的想法，也歡迎提出討論！

針對上面的問題，也歡迎在留言區給作者或各位讀者一些反饋。

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