前言
在全球電源管理IC(PMIC)產業中，中國PMIC約佔全球四成市場。然而，中國半導體在地化趨勢加上近年晶片缺貨，催生了眾多中小型廠商，導致PMIC產業碎片化和競爭加劇。不利國際廠商發展，產業競爭壓力擴大。策略合作成為企業突破重圍、實現快速增長的關鍵。近日，力智科技（6719）宣布辦理私募引進國巨集團（2377）的策略投資，這一舉措引起了市場的廣泛關注和討論。本文將藉由此交易案例，解碼私募轉換債的發行規定及策略意涵。
交易架構2024年5月24日力智宣布國巨將認購力智私募增發 2,100 萬股普通股。私募現增價格定為246.9元，相較於參考價格292.3元，折扣為84.47%，股款總金額為51.85億元。國巨認購後，預估其總持股約為20.23%，將超越華碩(2357)成為力智單一最大策略股東。
此外，力智將發行金額上限為新台幣 17 億元的可轉換公司債予國巨董事長陳泰銘及其投資公司，假設這些轉換債全數轉換權，國巨集團持股比例將達25.20%。通過此次私募現增及轉換債發行，力智共取得了68.85億元的資金，並隨之立即召開臨時股東會全面改選董事，預計國巨集團將進入董事會。
私募轉換公司債特色
1.私募流程及合規
私募有價證券不可以集中市場掛牌交易，需要待私募發行滿三年，滿足法令要求條件下，公司向主管機關申請補辦公開發行，取得核准後，方可掛牌交易。
辦理私募前，依法需先提案股東會討論，提案內容包含: 預計辦理私募的有價證券種類、發行總數上限、訂價依據、資金用途等。股東會通過後，方可訂價發行，力智2024年股東常會私募議案關於訂價依據摘要如下:
現金增資普通股以前1、3或5個營業日擇一之收盤價簡單算數平均數，或前30個營業日收盤價簡單算數平均數，以前述兩者孰高者為參考價，私募現增價格不低於前述參考價格之7成且不低於240元。私募轉換價格訂定方式同私募普通股，亦不可低於參考價格之7成且不低於240元。
2.公募轉換債的發行條件
公募轉換公司債為面向公眾發行，於公開市場交易，發行條款受法令規範，並依市場慣例來決定發行條件，具有制式化及一致性的特性。重要條款包括：
◆轉換價不得低於訂價時現股市價，即轉換溢價率需大於100%，市場平均約為105%。
◆反稀釋條款保障持有人權益。
◆投資人主要目標為獲得資本利得，現階段市況下，票面利率為0%。
◆設置賣回權(一般為2年或3年)、債券到期還本(一般為3年或5年)。
◆關於公募轉換公司債的相關條款，史哥在「解讀可轉債發行條款」一系列的文章在進行詳細的解析，歡迎參考及複習。
3.私募轉換債與公募轉換債訂價原則的不同處:
私募因其定向增資引進特定人的特性，法令規定較為寬鬆，並無規定轉換價須高於市價，價格監管原則為「轉換公司債發行價格不得低於理論價格之8成」。理論價格由精算師依數學模型計算得出，理論價值打八折沒有高於每張債券的發行價格100,000元，即符合法令規定。
(註)「理論價格」:即將轉換公司債各項發行條件參數，由精算師輸入數學black scholes model計算後得出此債券理論上的價值，這裡我們不探討數學模型設算的過程，可以想成當發行條款對投資人越有利，使債券越有價值，理論價值就越高，舉例來說:若轉換價相對現股價格折數越多、票面利率越高、賣回權設置次數越多、賣回收益率越高，則理論價值越高。
力智私募可轉債發行條件分析:
1.發行期間：
因私募至少發行滿3年才可補辦公開發行，故一般私募轉換債發行期間至少3年，力智私募轉債發行期間雖為7年，但設有多個賣回權，包含45個月、4年、5年及6年可行使賣回權，持有人於發行滿3年之後，有多個選擇保本出場的機會。
2.轉換凍結期：
本債券凍結期為1年，發行滿1年投資人方可申請轉為私募普通股，長於一般公募轉換債設置的3個月凍結期，乍看之下對投資人較不利，但結合私募至少3年不可公開市場流通的規定，其實對持有人並無影響，實務上，一般私募可轉債持有人，多於發行滿3年，且具獲利空間時，於申請補辦發行前再行申請轉換。
3.轉換價：
轉換價246.9元，符合股東會授權原則:轉換價不低於參考價7成且不低於240元。然此價格位於力智歷史股價低檔區，加上反稀釋條款，將隨力智配股配息調降轉換價，提升持有人獲利機會。
3.債權人持有成本:
力智TCRI為5，負債比僅9%，無金融借款，雖然是私募轉換公司債，但在兩大集團華碩及國巨加持的集團背景下，加上持有人財資歷極佳，以債券為擔保品向金融機構借款並不困難，加上本債券票面利率為0.9%，有助於降低持有成本，當持有人向金融機構抵押債券融資後，亦形同量身訂做的CBAS操作。
4.理論價值:
依照公司公告，經精算師計算，力智私募可轉債的理論價值為122,070元，理論價值之八成為97,656元，低於債券每張發行價格100,000元，亦其中精算師可能考慮私募，流動性低的特性故評出如此的理論價值，惟整體而言，發行條件對債券持有人而言，仍屬十分有利。
5.力智發行條件摘要
◆發行期間:7年。
◆轉換凍結期:1年，發行滿1年起，除停過期間外，持有人得申請轉換為普通股。
◆票面年利率:0.9%。
◆發行張數及價格:發行17,000張，每張價格10萬元。
◆轉換價格:246.9元，為參考價格292.3元之84.47%。
◆反稀釋條款:因發放現金股利及發行新股股數變動等，轉換債將調整轉換價格。
◆賣回權:發行滿45個月、4年、5年、6年，持有人可行使賣回權，以票面價格賣回。
◆贖回權:無。
小結
本案是典型私募引進策略投資人，進行產業策略合作。本案架構的特點為國巨公司全數認購私募新股，國巨經營者及其投資公司，全數認購私募轉換公司債。這種架構，十分有利國巨經營者，形同獲得一個額外的Option，若合作成功，獲利可期，若不如預期，行使賣回權亦可保本，可說是進可攻退可守，展現了其高超的談判及財務操作能力。
在PMIC產業碎片化的大背景下，力智經營層擬結合國巨在元件品牌及全球銷售通路的優勢，加速擴展高階及非中國市場的策略意圖亦十分清晰，以兩家公司公告後至今現股走勢顯示，短線下資本市場反應屬正面，惟產業上，電源管理晶片屬於主動元件，國巨核心業務為被動元件，合作綜效仍待後續觀察。
根據過往市場實務案例分析，私募轉換公司債持有人出場模式，多選擇先轉換為普通股，再申請私募普通股補辦公開發行，投資者應持續觀察力智的營收獲利及財報表現，並注意三年後私募轉換債持有人執行轉換普通股的動態。
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