降息後長天期債券是否有利可圖!?(上)

近期CPI數據開始出現不如預期的情況，由於FOMC關注的核心CPI數據也開始趨緩，因此FED主席Powell幾次談話都有試探性暗示貨幣政策有轉鴿派的可能性，也就是意謂著⌈降息循環⌋極有可能在未來幾個月內開始。關於降息在過去歷史上是否有助於股票市場上漲，之後會另外寫一篇文章闡述，本文則會專注在研究過去歷史上降息是否有帶動債券殖利率下滑。

由於債券價格跟殖利率呈反向關係，因此降息帶動債券殖利率下滑也就意味著債券價格的上漲，也因此降息預期的升溫也讓債券ETF成為投資人的新寵。過去我對債券型基金沒甚麼興趣，對於市場一窩蜂的買進美債ETF也是笑著冷眼旁觀。不過前幾天在PTT Stock板看到一篇好文章：[心得] 長天期債券利率真的會被降息帶下去嗎？(PTT 連結https://www.ptt.cc/bbs/Stock/M.1720708584.A.E0C.html，作者個人網誌連結https://reurl.cc/jWNqqM，作者ID是CaLawrence)。我不認識該位網友，只是單純為看到一篇好文章而開心，也推薦大家去讀一下原文，原作者的研究方法也的確帶給我一些啟發。

簡單介紹一下原作者使用的研究方法，原作者研究目的是想了解在過去幾次的降息循環中，長天期債券是否也會因為降息而出現利率下滑，也就是降息導致長天期債券價格上漲因此獲得長天期債券的資本利得。研究方法是計算每個降息周期底部的長天期債券利率跟短期貨幣市場利率的利差，也就是期限溢價（term premiums），我個人比較習慣稱呼風險貼水。在經過計算後，作者認為目前的債券利率已經幾乎反映美國聯邦基準利率降息至3%左右的利率了。

讀完該篇文章後，我個人認為透過研究長天期債券平均風險貼水來了解目前長天期債券所隱含聯邦基準利率的水準是還不錯的方法，原作者比較重心放在降息周期到底部時的利率水平，本文則是會以當殖利率曲線由倒掛回到正常情況時的利率水準為研究核心，具體的結論不會有太大差異，也就是目前的長天期債券利率多已反映部分降息後的結果，但目前的長天期公債利率所隱含聯邦基準利率的水平則因為計算所得的風險貼水差異也有所不同。原作者認為目前的長天期公債殖利率幾乎已經反映降息周期底部利率為3%的水準了，不過根據筆者計算過去殖利率曲線正常時的風險貼水，目前利率極有可能已經反映美國聯邦基準利率在殖利率曲線正常時利率為2.5%~2.8%的水準了。

殖利率曲線正常化下的平均風險貼水

目前殖利率曲線嚴重倒掛，而且持續的時間相當久，目前也沒有看到殖利率曲線回復正常化的跡象。一般而言，債券殖利率因為風險偏好的關係，會有越長天期的債券其風險貼水也更高的情況，因此到期日越長的債券其債券殖利率一般比到期日短的債券為高。這兩年則出現長天期債券殖利率小於短天期債券殖利率的現象，一般稱這種情形為殖利率倒掛。殖利率曲線在未來勢必有恢復正常化的時候，目前認為最有可能驅動殖利率曲線正常化的事件就是降息。殖利率曲線恢復正常也就意味著風險貼水也會恢復正常，因此筆者嘗試統計計算過去美國十年期公債殖利率跟美國聯邦基準利率的利差，也就是美國十年期公債殖利率的風險貼水，統計自1982年起迄今的數據並計算殖利率曲線正常時的平均值為1.78%(詳如下表)，再依每十年為一統計區間，並分別計算該區間的平均風險貼水時發現其數據大致落在1.38%~2.21%之間。觀察數據近幾年的平均值有低於長期平均的現象，因此若以2013~2022年的數據為基礎，目前美國十年期公債殖利率大約隱含美國聯邦基準利率降息至2.8%。

表：利率正常時平均風險貼水

結論

單純就過去殖利率曲線正常時的風險貼水的歷史數據來推論的話，目前美國十年期公債殖利率已經反映部分降息後的聯邦基準利率的情況了，如果聯邦基準利率降至2.5%~2.75%水準的話，那加上過去平均風險貼水的利率大約等同於現在的十年期公債殖利率，也就是目前買進美國十年期公債殖利率想要獲得超額報酬的機率不大，大概就是獲得跟殖利率相當的年化報酬率。不過觀察過去殖利率曲線倒掛結束後幾乎都出現經濟衰退的情況，也因此降息幅度都超乎預期，這可能是目前買進長天期公債獲得超額報酬率的唯一機會，不過目前尚沒有看到經歷衰退出現的可能性，或許仍要觀察一段期間才有可能。