光隆（8916）—浴火重生後的羽絨衣代工二哥

前言：

這麼冷的天氣，能聯想到什麼投資機會呢？當然是羽絨衣買起來呀！

今天就來介紹台股羽絨衣代工二哥，近年切入成衣代工有成，董事長詹賀博先生為公司轉型靈魂人物。

重點是公司承諾「持續穩定發放現金股利」呀！阿嘉認為只要位階低，長期佈局應當是比起無腦投資○○股，還清楚自己在做甚麼吧！

不過還是要注意，公司未來還有成長性嗎？要不然賺了股利賠了價差，可能也不是筆正確的投資，讓我們看下去～

＃投資邏輯

如光隆法說會簡報，阿嘉就不再贅述（請原諒筆者懶散XD）：

來源:法說會

為什麼要投資光隆？其實公司已經說明得很清楚了！而阿嘉是把光隆當作是間進可攻、退可守的投資標的。

＊公司簡介

光隆實業（8916）創立於1966年，資本額15.08億元（普通股股本14.99億元、特別股股本0.09億元），為專業生產羽絨、寢具、滑雪服及戶外運動夾克，是少數完善整合上游羽絨原料、下游成衣及家居紡織品的公司；其營收主要來自羽絨原料精洗加工、成衣代工、羽絨寢具及居家紡織製品。

近年來，公司致力於成衣高功能性產品之研發及拓展四季性產品市場，以平衡長久以來之淡旺季銷售。

見下圖，彙整公司近年的營業比重，從過去羽絨原料買賣，於2022年之後成衣代工占比首度營收過半，成功轉型為成衣代工業者。

部門營收區分三大塊： 1) 羽絨原料、2) 居家紡織、3) 成衣代工等。

－部門營收別

自行彙整

而光隆跟許多成衣代工業者一樣，營收皆來自外銷，主要經營美國(42%)及日本(38%)市場，其他地區別則來自歐洲、韓國及少許南半球國家。

－地區營收別

來源:公司財報

主要客戶甲，根據過往財報推測，就是日本居家用品龍頭—宜得利（NITORI）。

而歐美主要客戶，如下圖。其中，Columbia 為美國最大戶外用品業者，推測為公司第二大客戶。 

－主要客戶群

來源:法說會

光隆生產基地位於桃園中壢、中國昆山與越南，廠區規畫集中於越南，且早中國同業20年至越南成立生產基地，越南湄公廠產能為中國昆山廠的五倍大，子公司區分如下：

1. 越南湄公(Meko)一、二廠：一廠(78年設立)生產羽絨原料及家居紡織、二廠(106年設立)生產羽絨衣及睡袋。
2. 越南博興廠(Bo Hsing)：96年設立，Goretex 廠，生產成衣及貼條外套。
3. 越南烏蒙廠(O Mon)：99年設立，生產羽絨衣、睡袋。
4. 越南泰德廠(Toptex)：98年設立，生產各類休閒成衣。
5. 中國昆山廠(共隆)：82年設立，生產銷售羽絨、羽絨製品、各類服裝及其他縫紉製品。
6. 光隆日本：94年設立，羽毛製品、寢具製造、毛皮製品、帽子及衣料品製造之輸出入及販賣等。
7. 台灣則有中壢、宜蘭生產研發中心及貿易物流等業務。

另據宏遠投顧報告：

桃園中壢主要以羽絨產能為主，占光隆羽絨產能50%；中國昆山主要以羽絨與家居紡織為主，其中羽絨占光隆整體羽絨產能10%，家居紡織占光隆整體產能21%。

越南產能方面，主要位於永隆省、芹茸省與同奈省三處，其中羽絨產能占整體羽絨產能28%、家居紡織占整體家居紡織79%；成衣主要生產線有92條，其中64條為自有產線，28條為委外廠商產線，成衣產能占整體產能100%。（成衣產能100%，意旨成衣代工全在越南生產的意思）

－組織架構

來源:公司年報

＊歷史沿革

首先分享現任董事長—詹賀博的小故事，其實詹董已經是集團第三代。

光隆實業由祖父詹發枝創辦，並在1970年代擠進台前50大企業，為台灣三大羽絨廠。但到了光隆的二代階段，歷經兩次分家，家族股權已逐漸分散與稀釋。

因此，父親詹正華在1999年推動公司上櫃，借此穩定家族股權，並引進專業經理人，以免除經營權之爭，而這其實也是替兒子未來董座鋪路。

但詹董的父親詹正華卻沒第一時間就叫他回來接班，反而鼓勵他要跳脫傳統產業，先到科技業歷練。

於是詹董大學畢業後，第一份工作是在光寶集團旗下的建興電子，並外派廣州建廠，有了建廠閱歷。

而詹董自己的努力亦是關鍵。他透露在科技業上班時，早就打算好要回家工作了！因此，在建興電子每年配發豐厚的股利時，他就默默轉買當時家族成員看不上眼的光隆股票。

詹董於EMBA專訪表示：我父親並沒有給我股份，我的持股是我自己買的。我們是一個很大的家族，這個公司是我祖父創立的，股權很複雜，這也是為什麼我出社會後就去外面工作。也許是因為家族經營得不好，當時光隆績效不好，我在科技公司工作時，就開始買光隆的股票。我加入光隆時，已經是公司的前五大股東，那我又是家族的人，我覺得這樣的身分會對團隊有一些影響力。

但當第三代詹董在2007年加入光隆時，公司卻已走向衰退。公司那時只有兩個部門，一個是羽絨事業部，一個做羽絨原料買賣。

研發處協理溫秀容說：「創新？我們以前只知道，把羽絨洗乾淨，就有錢賺。」羽絨這一行，在成衣紡織業裡，是個利基產業，把羽絨收來洗乾淨，然後再讓品牌商塞進衣服、寢具裡，就大功告成，沒什麼獨到之祕。

而科技業歷練過的詹董，懂得分散產業風險。當時羽絨事業儼然已是夕陽產業，深受景氣循環影響，詹董決心往高質化發展。

首先關掉效益不佳的產線，把附加價值較低的羽絨精洗加工委外，專注在更上游的產品研發。

也因此積極研發出各項新產品，如防潑水羽絨，並積極建構自有品牌、跨足功能性成衣、寢具等領域，有效降低對羽絨價格的依賴。

且身為科技背景，詹董更積極導入科技應用，他表示這其實也不是什麼偉大的想法，但就是比較省錢！

過去紡織業想提升產能，想的是建廠擴廠，用大筆的資本支出提升產能，實際上只要導入科技就能在既有狀態下有效提升。

詹董花了整整五年都做這件事，成績也體現在財報上，從過去的管銷費用大約占到營收的16%，大幅降低至僅占約8%。

他坦言，接班前光隆的獲利表現不如以往，從工廠生產力來看，成衣部的生產力只有7%，也就是投入100個小時，只有7個小時的產出。

詹董表示，導入科技思維後，未來光隆的管銷費用還會繼續降低，對於營業利益的提升就會有所幫助。

但卻在開始有明顯效益時，不料2017年越南廠發生火災，損失了七成的資本額，燒掉兩代父輩建立起的集團偉業。

而詹董沒有被打敗，帶領公司重建，更大刀闊斧趁勢將設備、人事更新，撤換越南廠管理層，並善用數位化管理。這也讓光隆在體質調整後，迅速浴火重生。

據報導，公司在2017年成立的「製造科技部」就正巧發揮作用，在越南廠災後停工期間，把既有在越南的樣品製作、排版、裁切等作業，由宜蘭的樣品室接手，兩地的樣品室快速交接工作，才沒有耽誤樣品的交期。

而其實詹董把數位轉型應用在光隆的生產製造上，多年來早有成績。他以成衣廠重要的環節「排馬克」為例，如何在一捲布上排出最多裁片，讓利用率提升到最高，就能節省很多成本。

過去靠著老師傅經驗，導入科技後則讓老師傅經驗數位化，實際上能算出布料的最高利用率，目前光隆工廠生產率來到65~70%，遠高於戶外成衣同業平均40~50%生產率，他的目標還要朝85%邁進。

（參考資料來源：MoneyDJ、今周刊、天下雜誌、遠見雜誌、財訊、EMBA雜誌）

總結以上，簡述沿革發展如下：

• 2013年：詹賀博接任董事長，首先關掉效益不彰的產線，將低附加價值的羽絨事業委外，轉往高質化產品研究發展，並以“現有生產線”推動數位化管理，以利拓展成衣事業。
• 2015年：羽絨本業面對原物料飆漲、主要市場日本及韓國通縮，公司果斷調整營運策略及資源分配，為擴大成長性較佳的成衣事業，興建湄公二廠；同年成衣營收超過羽絨事業。
• 2016年：成衣營業佔比站上４成水平，並持續擴大成衣及家紡事業。
• 2017年：發生大火，越南廠進行徹底改革。且光隆在日本已有相當大的市場佔有率，仍於同年在熊本縣設置第二座羽絨後段加工廠，提供客戶更便利、更彈性化的原料需求。
• 2018年：中壢研發中心啟用。同年家紡事業再次啟動越南擴廠，為未來5~10年取得成本競爭優勢。
• 2019年：啟動3~5年智慧生產計畫，如下圖：

來源:公司年報

• 2020年：面對疫情的風險，大幅減低羽絨庫存，以充實營運資金，負債比率維持在35%以下，確保財務體質健全。
• 2021年：處分非核心轉投資股權、大陸子公司股權轉讓、宜蘭建案銷售等。同年中壢羽絨南廠正式規劃興建，導入了自動化設備，優化生產量能。
• 2022年：在現有越南產區擴建新廠，以及於印尼增建全球第 2 產區，並汰除非核心且低利潤的貿易部門業務，回歸製造本業。

因此，到了2022年，可能就是集團轉型轉淚點的開始，公司體質調整已進入尾聲，將邁入全力擴廠階段；從法說會簡報也可以看出，公司要持續提升既有生產力來滿足客戶，目的就是便於未來取得「規模優勢」。

來源:法說會

而從公司沿革發展來看，阿嘉認為公司轉型主要著重在三個方向：

第一、調整公司體質，降低羽絨事業部，並投入高質化發展。但公司也非放棄此部門，仍投入研發擴大產品線；節錄2021年報的研發成果已完全跳脫傳統羽絨，可見一斑，如下圖：

來源:公司年報

第二，家紡事業在日本已與知名客戶建立長久合作關係並取得高市占，但公司仍不遺餘力持續擴大規模優勢並就近成立後段加工部門，讓原本就低成長的業務，仍能保持成本競爭優勢，這也不失為正確的策略。

第三、我認為也是最重要的，拓展成衣代工業務。主要策略在於運用原本就擅長的羽絨衣製造，轉往戶外成衣，且公司更能掌握羽絨原料端品質，這也是鎖住利基客戶的一大利器。除此之外，在於智慧化生產，且專挑大廠不要的小型利基客戶，再小的訂單都能接。

綜上，公司的努力成果，也體現在其營業利潤率，如下圖：

自行彙整

觀察上圖，羽絨業務易隨景氣波動，獲利較不穩定，所以才需要轉型；而家紡業務透過公司的成本管控，能維持一定的利潤水準；最後是成衣事業的部分，則能帶動公司整體利潤率的提升。

因此，本文將著墨於成衣業務這塊的發展，我認為這才是最重要的地方。而這一切也取決於詹董的執行力及決心，綜觀詹董的過往，阿嘉是頗具信心！

＊業務拓展

．拓展成衣事業

據年報：成衣事業近年受氣候急遽變化，影響人類對服飾機能性需求隨之改變，現今消費者需求傾向冬季保暖服飾用材愈輕薄及保暖，而春夏季服飾則加入防曬、防風、防雨等功能，且從事戶外運人也越來越多，預測該類產品的需求將日增，對撥水羽絨的需求量也逐步增加。

這就是阿嘉前面說的，公司以原本就擅長的羽絨本業，拓展利基型成衣事業。

而「潑水羽絨」是什麼，其實羽絨這個原料，遇水後容易結團，也就失去了原本的保暖效果，而公司不放棄研發，投入難度高的潑水羽絨製品，這類產品多用於戶外登山服飾，單價也較一般羽絨外套高上不少。

健行筆記—什麼是抗水羽絨？

但要說其技術或產品的Known how，阿嘉確實不懂。或許我們直觀的來看看公司成衣事業發展的如何。

見下圖，公司成衣事業占比的提升，主要是跟著「戶外機能服飾」的營收成長，也就是說公司的產品也確實取得客戶買單。

來源:法說會

再看到下圖，成衣方面的產品，說穿了其實還是外套。只是從早期生產羽絨衣、樹酯棉夾克單元產品，一路發展至今日的多元產品，舉例如滑雪衣、登山外套、無縫防風防雨外套、腳踏車裝、運動套裝、還有睡袋等。而毛利更可達17~20%，勝於羽絨事業的10~15%。

來源:法說會

但注意到這裡，2023年H1成衣營收比重來到65%。要知道公司未來的營收目標是達70%喔！這不就提早達標？

我認為不是，而是大環境的消費低迷，導致今年羽絨及家紡部門面臨成長遲滯，尤其家紡事業衰退達3成之多。但明年可能就會迎來復甦，成衣占比應該還沒有那麼高才對。

見下表，彙整各部門營收：

自行彙整

觀察成衣營收比重，如同阿嘉推測，已落回至61%（64.6÷39.3）。

因此，明年若是看到成衣部門衰退，不要過早評論，應以絕對金額來比較成長性才正確。

但撇除2022年整體產業受惠一次性拉貨的業績挹注，其實公司2023年的成衣部門營收基本上已經超越過往其他年度。

說到這裡，那麼公司是怎麼拓展成衣事業的呢？

據財訊報導：寬量國際執行長李鴻基表示，詹賀博基本上就是「科技人」，做事風格和傳統成衣產業很不一樣，像是工序非常複雜的機能服，他只做小批量，但又把科學管理的想法放進去，這種模式別人做可能會賠錢，或是下一次就改接大單。

光隆可以成為歐洲、加拿大、日本、韓國等多國個性化潮流品牌的孵化器，未來就更有機會出現「長尾效應」。

如下圖，全球戶外服飾品牌市占率，最大的業者占比也不過就８%，光隆唯一取得較高市占的業者也僅有Columbia，而公司的目標客戶在於大廠不願意做的小型利基客戶。

來源:法說會

報導更指出，相較於廣越等同業追求大型客戶訂單，一次就能承作數萬件的衣服，光隆是連小客戶、少量的一次性訂單也能承接，優點就是風險分散、單價拉高，藉此獲得更高的毛利率。

財訊—改造工廠、版型上雲…變身科技成衣公司 老牌成衣廠光隆把傳產做成時尚業

．公司競爭優勢

光隆找到了自己的定位，而這一切在於有別於同業的競爭優勢。如下圖，產線彈性大，可靈活接受較小的訂單，1,800件即可有生產效益，同時保持獲利能力。

且據近期法說，詹董更表示他們可以做小到600件的訂單！看來公司的生產管理能力，真是不容小覷。

來源:法說會

另據報導，光隆的接單選擇捨棄低價市場，毛利要求20％以上，以「少量多樣」的競爭力，拉開與同業的距離。

一般的羽絨衣款式，平均約兩小時就能做出來，他們最複雜的羽絨成衣款式，一件要做到六個小時。詹董透露，曾有個中、高價品牌客戶，同時需要兩萬件的一般羽絨衣款式，以及五十件的限量高價款，通常這樣的訂單需求，成衣廠只願意接兩萬件的單，那五十件不僅複雜度高、利潤也不好。但光隆不僅能夠全部接下，兩項產品還能維持應有的獲利空間。

可以看到下圖簡報，公司也將自己的產業地位定位在「高功能性」且「高價」的戶外機能服飾，且更勝於國內羽絨衣龍頭—廣越（4438）。

來源:法說會

因此，不免俗還是要比較一下公司的毛利率，見下圖：

來源:財報狗

光隆的毛利率趨勢穩健提升，2023年更提升至20%的水準，且獲利波動不像廣越來得大。

若是再看到光隆歷年Q1獲利狀況，如下圖。隨著戶外機能佔比提升，2019年已擺脫過去Q1虧損狀況，表示光隆轉型策略奏效。

來源:法說會

．發展四季客戶

但公司也不是單純承接更多成衣客戶這麼簡單，如下圖。除了持續發展「春夏」系列產品外，就是取得更多「南半球」的新客戶，以減輕公司過去受季節性的影響。

來源:法說會

再看到下圖，很多品牌LOGO大家一定很少看到，有別於國際型客戶（舉例如Nike、Lululemon），光隆就是願意承接這些少量且多樣的「當地品牌」客戶，成為歐美戶外品牌廠的最佳代工選擇。

來源:法說會

＊未來成長

．市場規模

首先來談談，戶外服飾的潛在市場規模，如下圖。有兩個重點：

1. 戶外服飾市場滲透率，北美市場至2026年可達3.1%，而全球滲透率僅2.5%，尚有成長空間。
2. 全球戶外機能服飾，未來成長性除了歐美外，會以其他國家為主，年複合成長率達6.4%，高於過去水準。至2026年達450億美元的市場規模。

來源:法說會

另外一個成長因素在於品牌商的DTC趨勢，如下圖。而且通常此類產品較分散且訂單量少，因此要求產品的特殊性、稀有性，這對於代工業者來說是一大挑戰；但對於光隆來說，完全就是公司內建的DNA。

來源:法說會

再看到下圖，當前全球戶外成衣製造達８０億美元的規模，光隆市占率僅2.4%，公司目標是2025~2026年可達４％市占。

公司表示只要成長１%，營收就能成漲５成！也就是營收要再成長近１億美元（30億台幣）。

來源:法說會

但務實地來說，增加１億美元的營收，我認為可能有比較樂觀。如下圖，我們以公司中小型各戶的下單模式來推算，目前2023年為有4~5個客戶，營收已貢獻1000萬美元，簡單推估到2025年，也就是最少翻４倍營收，達4000萬美元，相當於新台幣12億元的營收增長，這與以市場規模推算的增加30億台幣，看起來是有點落差。

來源:法說會

但以成長率來說，光隆一年有100億台幣的營收水準，增加12億營收也才只是12%的成長而已。所以我認為到2026年可以增加30億新台幣的營收，也不算高估才對。

據工商時報2019年的報導，詹董給自己的目標就是每年成長10%，未來營收規模達200億新台幣。如果真的是這樣，那可不得了！

工商時報—詹賀博改造光隆 5年營收拚翻倍

好吧！那談到這裡，公司為了使成衣事業持續成長（估計每年10%），未來該如何做呢？如下圖，公司與中小型客戶練功多年後，也會切入大型品牌客戶，這也呼應前文提到，大型品牌客戶DTC的營運策略。

來源:法說會

我認為光隆在產能具規模化生產能力後，近年試單的品牌客戶將在未來放量，公司也可望迎來業績的爆發期。

．擴廠計畫

最後，簡單說明一下公司的擴廠計畫，主要就是透過東南亞之新增產能，增加中國轉單的機會。

據兆豐證券報告：因應集團營運需求，預計於印尼增設成衣全球第2產區，投資金額不超過美金450萬，以分散生產地過度集中風險。另預計興建博興三廠以供成衣及家紡事業部使用，投資金額約美金545萬。 

越南及印尼成衣廠將於23Q4投產公司現有產能位於越南，成衣自有產線68條、外包25-30條。考量長期成長性，於越南永隆省新增10條成衣產線，將於23Q4投產。另外與印尼成衣同業合資的印尼新廠，持股比例45%，將以權益法認列。

印尼新廠用於服務Tier 1客戶，主要生產量大之平價運動服，將分四期擴線，總擴產能達38條。第一期6條產線預計於23Q4投產，年產值約600~1200萬美元，至2027年全產能開出，總年產值將達4000~4500萬美元。

－越南產區

來源:法說會

－印尼產區

來源:法說會

重點就是，2027年預計可達4000美元的產值，但是這邊要注意到，產值不等於營收；若以稼動率80%簡單推算，等於是3200萬美元的營收貢獻，約當新台幣9.6億元。

基本上我認為以公司的擴廠規劃，也符合其營收增長目標，並沒有畫大餅到讓人無法相信的感覺，甚至好像有點低估。

若以近年資本支出規劃來看，每年均落在3~4億台幣，如下圖。越南永隆省擴廠及印尼新廠將於2023Q4投產，今年前三季資本支出已達2億，剩下一個季度，全年應該也是約當３億元的資本支出金額。

自行彙整

而未來越南博興545萬美元資本支出，加上印尼廠持續擴廠，我認為明年應當是維持約當1000萬美元的資本支出。

公司也於法說會透露未來資本支出規劃會落在3~5億元台幣，基本上也不算是相當躁進，算是「持穩擴增」產能，也符合公司未來成長節奏，因此阿嘉是審慎樂觀看待。

但說到這裡，各位可能會覺得，這般資本支出規畫似乎太過保守？阿嘉認為其實不能過早下定論，別忘了前面的小故事，詹董是「科技人」，骨子裡就不是以擴廠來增加營收規模這麼簡單，反而他這般建廠節奏也符合公司一貫策略。

可以看到下表，公司過往經營策略不外乎就是增加產品的平均銷售單價(ASP)及人均產值。

自行彙整

要知道經營管理的「一致性」，對於公司長遠發展是相當重要的事，如何賺這「管理財」及拓展利基型客戶，我認為才是光隆未來的發展重點。

而有趣的一點是，其實公司為什麼資本支出也不能過於躁進，因為公司有承諾股利發放政策，據報導指出每年將發放４元的水準！所以阿嘉才在一開始說，我把光隆當作是間進可攻、退可守的投資標的呀！

來源:法說會

＊結語

文末，不知道各位讀者會不會認為，光隆成長太慢？甚至也有投資前輩告訴我，公司轉型太慢？我倒是認為未來每年成長10%的節奏，加上穩定配發3~4元的現金股利有什麼不好？

而且擴廠太快，面對大環境的不景氣其實是把雙面刃！一旦投產下去，折舊和人事管理成本就上來，稼動率若是無法拉升，那麼毛利率要守在公司希望的20%目標水準，可能就很困難。

反而以現有產能，提高產品單價、降低管理成本，也不失為正確的策略。

我認為光隆之於廣越，就很像鈺齊之於豐泰一樣；公司賺的是『管理財』，其實是早已跳脫傳統製造業思維的公司了！

阿嘉大膽假設，若是市場認同光隆已是成衣代工業者，甚至可以對標成衣代工龍頭—聚陽（1477），且承接的小品牌能夠成為『爆款』品牌，那麼市場評價會如何發展呢？

來源:財報狗

最後，光隆也具資產活化題材，據凱基證券報告：位於市民大道二段 67 巷，基地面積 109 坪 (住商容積、商三特用途)；整棟 8 層已蓋完、正在做外牆，預估今年 9 月將拿使用執照。本棟華廈登記面積 443 坪，有 12 個機械車位；根據附近新成屋銷售行情 115 萬/坪、車位 200-240 萬/個計算，總銷售收入將達 5.3-5.5 億元、稅後獲利超過兩成，最快 4Q23 開始有貢獻。 

我認為這今明年大環境不佳，但公司本業明年將迎來復甦，而資產活化也算不無小補，在今年營收基期不高的狀況下，明年年增率應該會有不錯的表現。

來源:財報狗

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