美聯儲貨幣政策的囚犯困境（Dilemma）（上篇：本次美聯儲會議重點觀察與利率預測篇）

前言：

明天美東時間(11/7)美聯儲會議即將公布11月的利率決策會議， 本次利率決策會議沒有太多的雜音， 市場共識為降息0。25%， 也就是一碼， 但可能在會後記者會鮑威爾主席的會後記者會市場比較想知道有關於降息的幅度與時間點有沒有改變？如果聯儲主席有回答上有一些讓市場有擔心的因子， 市場就會轉變美股的交易邏輯和情緒， 『加大反應』川普上台後的二次通膨的『預期』， 反之， 才會對美債短期是一個利多的拐點。

今天我們就來談談這件事市場的預測與一些大人的想法。

內文：

美國目前關於通膨理論的分析

市場認為未來影響美國六個月的重要因子依然是聚焦在: 1. 經濟景氣 2. 通膨因子， 過去六個月以來， 通膨數據的緩降讓市場逐漸放心通膨可以被受到控制， 回到2%的通膨水準是指日可待的， 但另外有一派市場的經濟學家則認為， 工資的黏固性可能沒有辦法使得通膨輕易回到（或甚至無法回到2%)的水準。

根據經濟學原理， 工資僵固性（或稱工資黏固性）， 為工資在短期內無法靈活調整的一種現象。這種現象會影響通貨膨脹的動態。其中有不同學派對於工資僵固性個自有個自的關點。

但根據共和黨的經濟政策主要受到供給面經濟學（Supply-Side Economics）的影響，透過『減稅、放鬆管制和鼓勵投資』來促進經濟成長。供給面經濟學的核心理念是，降低企業和個人的稅負可以激勵生產和投資，進而帶動整體經濟的發展。

川普在2016 -2020 總統任期內，推行多項符合供給面經濟學原則的政策。例如，2017年簽署的《減稅與就業法案》大幅降低了企業和個人所得稅稅率，刺激投資和消費。此外，川普政府也致力於減少聯邦政府的管制措施，試圖為企業創造更有利的經營環境。

當然，川普的經濟政策也包含一些與傳統供給面經濟學不同的元素，他也採取了貿易保護主義措施，對進口商品加徵關稅，並強調「美國優先」的經濟策略，這部分政策比較接近於重商主義的思維。

當工資具有僵固性且通膨率仍偏高時，如果再加入刺激經濟的措施，需求可能再次上升，而工資僵固性仍會阻礙企業靈活調整成本結構。這種情況會進一步推動價格上漲，造成通膨的二次上升。這種現象稱為“成本推動型通膨”，由於工資僵固和企業無法降低成本，通膨被“黏住”。

在通膨率已經較高且工資僵固的情況下，使用需求刺激政策如減稅可能不是最佳選擇，因為這會加劇通膨。相反，應該重視以下幾種方法：

1. 控制需求面：通過貨幣政策『提高利率』以減少消費和投資需求。這會使得需求降低，有助於緩解通膨壓力，但需要小心避免經濟衰退的風險。
2. 提高生產力：長期而言，通過技術創新和生產效率的提升來降低企業成本。這樣的成長不會加劇通膨壓力，反而能減少供給約束。
3. 政策精準性：供給面政策不應該直接刺激消費，而應該提升生產端的效率。

美聯儲雙重使命（dual mandate）

現在問題來了， 我們知道美聯儲『最重要』的責任為：維護通貨穩定和高就業率。這雙重使命（dual mandate），其中包括：

1. 控制通膨：美聯儲通過調整利率和貨幣供應來影響經濟中的通膨率。當通膨過高時，美聯儲通常會提高利率以降低消費和投資需求，從而控制價格上漲。
2. 促進充分就業：在經濟成長疲弱時，美聯儲可能會降低利率，鼓勵企業擴大投資並促進就業機會，以支持經濟成長和降低失業率。

我們先來觀察一下美國的通膨數據：

美國 ISM 製造業價格指數和消費者物價指數的變動趨勢：

分析：

1. ISM 製造業價格指數有領先6-12個月CPI的特性

• 2020 年到 2021 年初：ISM 價格指數開始顯著上升，主因是疫情後供應鏈瓶頸和需求復甦帶來的成本壓力，在 ISM 價格指數持續上升的帶動下，CPI 在 2021 年後逐漸上升。
• 2022 年初到 2023 年中：ISM 價格指數達到高峰後逐漸回落，製造業成本壓力有所緩解，CPI 的回落速度較慢，消費者層面的價格仍處於高位，這種現象通常顯示通膨有一定的滯後性，也就是生產端的成本壓力減少後，消費者物價需要較長時間才能跟隨下降。
• 2023 年後：ISM 價格指數持續下滑，反映出製造業的價格壓力進一步減輕，CPI 雖然也出現了下降，但幅度較小，表明消費層面依然面臨通膨壓力。

2.SM 價格指數和 CPI 的走勢有一定的滯後關係：ISM 價格指數反映的是生產端的成本壓力，CPI 反映的是終端消費者的價格。當生產成本下降時，終端消費價格通常需要一段時間才能跟隨下降，說明通膨的黏滯性（例如工資僵固性和企業定價策略）。

3. 即使 ISM 價格指數顯示製造業成本壓力減少，但消費端的通膨並未同步顯著下降，受到服務業價格上漲或其他成本因素（如工資上漲）的影響，造成 CPI 的下降幅度較為有限。
4. 通膨的結構性問題：CPI 的黏滯性下降表明通膨並非完全受到供應端成本的驅動，可能還有其他結構性因素在影響，例如勞動市場緊張、工資成長等。這些因素使得美國的通膨壓力難以完全消除。

說明：

核心消費者物價指數（Core CPI）為三個主要組成部分：核心商品（Core Goods）、不含住房租金的服務（Services Less Rent of Shelter） 和 住房租金（Rent of Shelter）：

1. 核心商品（Core Goods）

• 自 2020 年初以來，核心商品的年變動率大幅上升，到 2021 年和 2022 年達到高峰。與疫情期間供應鏈受阻有關，導致商品供應短缺，推動價格上升。
• 核心商品價格在 2022 年的波動相對較大，在高峰之後有所回落，顯示出商品供應壓力的緩解。

2. 不含住房租金的服務（Services Less Rent of Shelter）

• 不含住房的服務價格在 2022 年和 2023 年持續上升，受到勞動力成本上升和需求增加的影響。隨著『勞動力市場緊張』，服務業的工資壓力也推動了服務價格上升。
• 在 2022 年和 2023 年期間，每月漲幅不小，顯示『通膨壓力』在這一部分依然存在。

3.住房租金（Rent of Shelter）:住房成本是構成核心通膨的主要推動力之一

• 住房租金在 2021 年以來呈現穩步上升的趨勢，到 2022 年和 2023 年達到高峰，之後稍有回落。
• 住房租金的通膨壓力具有一定的黏滯性，持續影響核心通膨。

小結：

即使商品價格開始回落，但尤其是不含住房的服務價格和住房租金，受勞動力市場緊張和供應限制影響，具有一定的黏滯性。

為了有效降低核心通膨，美聯儲可能需要針對服務業和住房市場採取更精準的貨幣政策，以降低需求壓力。然而，由於服務和住房租金的價格黏滯性，通膨下降可能需要更長的時間。

那我們知道從九月會議開始美聯儲已經將貨幣政策的重心轉往穩定就業和促進經濟成長的重要性大於通膨， 但是由上述的資料， 我們知道美國抗通膨的最後一哩路並沒有完成， 原本美聯儲是認為透過緊縮性的貨幣政策逐漸降低後， 利用時間差， 來造成美國通膨的降低， 但現在看起來如果要穩住就業， 刺激經濟可能會再度引起通膨， 因為通膨的因素很大一部分來自結構性因素， 而結構性通膨是由經濟體中的持久性問題引起的，這些問題與供應鏈、勞動市場、住房市場等領域因素有關。這樣的通膨在很大程度上不會對短期需求的變化有敏感反應，因此，單靠緊縮性的貨幣政策可能難以完全解決結構性通膨問題。

緊縮性貨幣政策的局限與困難性

美聯儲的緊縮性貨幣政策主要是通過提高利率來抑制需求，減少過多的支出和投資，以此減輕通膨壓力。然而這種方法對於解決需求拉動型的通膨較為有效，但對結構性通膨的效果有限，在結構性通膨背景下，除了貨幣政策，美國需要採取更多的結構性政策，解決這些根本性問題：

• 改善勞動力市場供應: 提高勞動力參與率，或採取靈活的移民政策，可以緩解特定行業的工資上升壓力。
• 增加住房供應：加快住房供應的成長，以穩定房價和租金。這有助於長期降低住房市場的通膨壓力。
• 推動供應鏈改革和技術創新：改善生產效率，減少對海外供應鏈的依賴，以降低供應端的成本壓力。
• 針對有供應瓶頸的行業，提供激勵政策以促進產能擴張，緩解物流和運輸成本。

補充：

成本推動型通膨模型（Cost-Push Inflation Model）

成本推動型通膨模型指出，當企業的生產成本上升時（如工資、原材料、能源價格等），企業可能會提高產品價格，進而推動通膨。這個模型適合用於解釋結構性通膨的來源，尤其是來自於工資僵固性和住房成本上升的壓力。

公式：

當「成本衝擊」來自結構性問題（如住房市場供應不足或勞動市場緊張）時，即使需求下降，通膨率仍可能維持在較高水準。

成本推動型通膨模型（Cost-Push Inflation Model）認為，當企業的生產成本上升時，會推動最終產品或服務的價格上漲，從而引發通膨。這種通膨與需求變動無關，是由於成本上升所引發，因此稱為『成本推動型通膨』。

為什麼成本推動型通膨無法靠需求抑制解決？

在成本推動型通膨中，即使需求有所下降，由於成本壓力來自結構性因素，價格可能仍然上升。如：勞動市場的僵固性。 工資難以短期間下降，特別是當勞動力市場短缺或工資受到合約或政策保護時，企業無法簡單地削減工資來減少成本壓力。

由於這些因素受到結構性限制，貨幣政策（如提高利率）無法改變這些成本壓力。貨幣政策主要針對需求，當成本推動型通膨由供應端的問題引起時，需求抑制的效果有限。因此，這種通膨具有黏滯性，即便經濟成長放緩或需求下降，通膨率仍然難以下降。

如果一旦遇到過去類似石油危機等重大供應衝擊，很可能引發停滯性通膨（Stagflation）。停滯性通膨是一種經濟狀況，特徵是高通膨、經濟成長停滯和高失業率同時出現。

停滯性通膨的典型來源之一就是供應衝擊（Supply Shock），例如：

1. 石油危機：當石油價格急劇上升（如 1970 年代的兩次石油危機），能源成本會大幅上升，進而影響到生產成本和運輸成本，導致商品和服務價格全面上升。(這部分現在美國生產頁岩油發生的機率不高）， 但下面的這項問題就很可能出現。。。。
2. 原材料或其他關鍵資源短缺：如果某些關鍵資源（如糧食、半導體晶片等）出現短缺，生產成本上升可能推動通膨，最後削弱企業的投資意願，將傳導到後面導致經濟成長放緩。

停滯性通膨難以解決

1. 對抗高通膨：通常需要緊縮性貨幣政策（如提高利率）來降低需求，但這會進一步抑制經濟成長，使失業率更高，惡化經濟停滯。
2. 促進經濟成長：通常需要擴張性貨幣或財政政策（如降低利率、增加政府支出），但這可能會進一步推動需求上升，惡化通膨。

以下部分引用財經M平方：

根據美國國家經濟研究局（NBER）的研究，歷史上幾次通膨大幅上升的情境可以分為三種類型：暫時性價格上漲、永久性價格提升以及長時間的價格持續上揚。具體來說：

1. 暫時性價格上漲（Temporary Price Spike）：例如 1979 年的石油危機，當時油價因突發事件急劇上升，但價格上揚的時間相對較短，影響屬於短期性質。
2. 永久性價格提升（Increase to a Permanently Higher Relative Price Level）：例如 1973-1974 年的石油危機，這段期間油價出現長期性提升，使得能源價格維持在較高水平，對經濟結構產生深遠影響。
3. 長時間價格持續上揚（Long-Lasting Rise in the Rate of Energy Price Inflation）：例如 2000-2008 年的資源價格超級循環，這是需求型推升的通膨，原物料價格在長時間內穩步上升，對經濟產生結構性衝擊。

回顧1970 年代的停滯性通膨, 來看看未來兩年美國的經濟路徑：

停滯性通膨在過去是一個教科書上的經典案例，主要由以下兩個因素驅動：

1. 油價稅收效應（Oil Tax Effect）--->商品關稅的效應（Effects of commodity tariffs)

過去的年代，對於原油淨進口國來說，油價上漲帶來的「油價稅收效應」特別顯著。

當國際油價上漲時，進口成本增加，等於變相向消費者徵收「隱性稅」（油價稅）。主要原因是由於石油需求的價格彈性相對較低（需求對價格變動不敏感），油價上漲會對消費者支出產生直接的負擔，進而壓低其他商品和服務的需求，造成經濟成長放緩。同時，這種價格剛性效應會擴大對進口國的通膨壓力。

現在這年代對於油價稅效應可能不再， 但由於川普的對全球商品課稅， 但油價稅可以視為變成『商品稅』來替代。

公式：

Tax Effect=Import Quantity × (New Price−Old Price)

當 Import Quantity 不變且價格上升時，Tax Effect增加，相當於消費者的購買力下降。

2. 第二輪的價格上漲（Secondary Price Increases）

這種成本推動型通膨透過「第二輪效應」進一步加劇，形成所謂的價格僵固性（price stickiness），特別是在供給側衝擊影響下，價格不易回落，導致持續的通膨壓力。

油價（之後可能是全球的商品）作為基礎原物料，其價格上升會通過生產成本傳導到其他產成品價格上。由於油價與其他原物料有高度相關性，能源價格的上升直接提高了企業的生產成本。

成本推動型通膨公式：

當供應鏈出現瓶頸或油價上漲時，Cost Shock增大，即使需求放緩，價格仍會因成本上升而維持高位。

停滯性通膨的理論解釋

停滯性通膨可透過Phillips Curve來解釋。費利普曲線顯示失業率與通膨之間的關係，通常情況下，當失業率下降時，通膨率上升，反之亦然。

在供給側衝擊的情況下，費利普曲線可能會「平坦化」甚至「上移」，即使失業率上升，通膨率仍然處於高位，這就是典型的『停滯性通膨』。

當供應衝擊 Supply Shock增大時，通膨率上升，即使失業率增加（即 u > un​），通膨壓力依然存在。

小結：

1. 目前根據我們的模型研判2025年不會產生有停滯性通膨, 但要注意2026年下半年時間點，觀察是否有跡象顯現，市場到時候會提前反應。
2. J.P. Morgan的CEO到現在仍然提出風險示警, 我們認為根據J.P. Morgan的大經濟模型推導，他們是必有先發現美國經濟什麼特殊的風險。

美聯儲的政策陷入囚犯的困境（Prisoner's Dilemma）

在經濟學和博弈論中，囚犯的困境是一種非零和博弈，由於彼此的行為互相影響，個體傾向於選擇不合作，最終導致次優結果。對於美聯儲來說，停滯性通膨下的政策選擇具備類似的博弈特徵。

在『囚犯的困境』下，美聯儲的兩個政策「玩家」（Player) 分別是『控制通膨』和『支持經濟成長』的目標：

美聯儲必須做出選擇，卻無法同時滿足兩個目標，無論是緊縮還是寬鬆，兩者都會帶來某種程度的負面效果（高通膨或高失業）。

1. 採取緊縮性貨幣政策（提高利率）

• 好處：通過抑制需求來降低通膨壓力。
• 代價：提高利率會增加企業和消費者的借貸成本，從而削減投資和消費需求，進一步拖累經濟成長並提高失業率，可能引發經濟衰退

2.維持寬鬆貨幣政策

• 好處：維持低利率可以支持經濟成長和就業，防止經濟陷入深度衰退。
• 代價：需求保持強勁，通膨壓力可能進一步加劇，使通膨持續超出可接受範圍，損害經濟長期穩定。

根據需求與供給模型（AD-AS Model），供給衝擊導致短期總供給曲線（SRAS）左移，從而提高價格水平並降低產出。即便美聯儲採取緊縮政策，使得 AD 曲線左移，也僅僅會加劇經濟停滯，而不是解決通膨的根本問題。因此，美聯儲的緊縮政策可能會在短期內幫助降低通膨，但會帶來更高的失業率和經濟放緩，形成「囚犯困境」的局面。

預測川普任內四年的貨幣政策路徑

1. 前兩年（2025-2026):

以維持經濟成長為主要施政目標：川普面對的全民執政年代， 首先以拼經濟為主， 合理範圍內將通膨容忍可以在合理範圍內上升（預估為3%-3。5%水準)

注意： 2026年11月3日美國將舉行下一次期中選舉

由於美聯儲或（川普）將以寬鬆政策為主， 搭配小幅的緊縮貨幣政策， 美聯儲最可能的措施就是小幅升息：美聯儲短期以維持就業穩定與經濟成長為主， 壓抑通膨目標為輔，會犧牲小部分的通膨上升來達到前兩年的施政承諾，進一步加強美國的經濟成長（讓美國再次偉大的目標在前兩年實現）。

2.後兩年（2026-2028年)：

到時候預期通膨可能逐漸影響到美國的民眾生活， 蓮蓮除將再次選擇激進的緊縮貨幣政策：這將衝擊到經濟成長（但到時候美國經濟成長預期有部分的底氣），但也會增加失業率上升的風險。

小結

無論美聯儲選擇緊縮還是寬鬆，都會帶來不理想的結果，這是預期』停滯性通膨下常見的政策挑戰。這種政策困境也表明，在停滯性通膨的情境下，單純依賴貨幣政策可能無法解決根本問題，結構性政策（如能源和供應鏈改革）或許更為重要，以解決供應側的根本性挑戰。

抑制需求，但對於供應側的結構性問題無法起到直接作用，因而在政策效果上具有局限性。

川普當選後， Sell Side對利率的調整：

1. 野村證券：隱含中性利率上調至3.625%

降息預期調整

• 2024年：預計將有兩次降息。（不變）
• 2025年：降息幅度將減少，僅預計一次降息。（2025年大幅減少， 由四碼變一碼）
• 2026年中期：預期會再有一次降息，幅度為50個基點。（不變）

聯準會降息的最終利率目標從先前的3.125%上調至3.625%，以反映因關稅政策引發的潛在通膨壓力。

2. 摩根大通: 隱含中性利率為3.5%

• 2025年聯準會(Fed)利率預測調整為從3月開始每季降息一次
• 2025年預計將有4次降息機會(不變）

摩根大通的觀點：川普勝選對利率的影響

摩根大通首席全球策略師 David Kelly 警告稱，川普勝選，聯準會可能會最早在12月暫停寬鬆政策，基於川普將推行的擴張性財政政策、加深的財政赤字以及通膨上升的風險。

摩根大通對聯邦準備理事會（Fed）的利率路徑預測進行了調整

• 聯準會將會在11月和12月各降息25個基點（不變）
• 自2025年3月起每季降息一次，直到聯邦基金利率降至3.5%。
• Dimon 預測，聯準會最終將利率上調至7%至8%之間（我們認為2025不可能會發生）

J.P. Morgan CEO  Jamie Dimon 對2025年和2026年的美國經濟前景持悲觀態度。美國經濟可能難以實現「軟著陸」，聯準會將不得不採取更激進的緊縮政策。Dimon 預測，聯準會最終將利率上調至7%至8%之間，而非如預期般降息，並強調了未來貨幣政策路徑的不確定性。

3.其他機構預測

• 星展銀行估計Fed可能再降息4-6碼(100-150基點)， 終端利率可能落在3。5%-4%範圍
• 野村證券: 2025年只會有1次降息，並在2026年中期才會再降息50個基點
• 摩根士丹利: 預期到2025年中期前會有25個基點的降息

小結：

1. Sell Side對川普勝選後利率的調整

2.各大投行的隱含中性利率為3.5 -3.75%之間， 並非美聯儲預估的2.9%-3%。

3.請各位參考上一篇參考我們推估美債應對應的理論合理價格。

(美國大選『終局之戰』（Endgame）即將展開， 美股將迎來新世紀？（下篇：美國經濟與金融市場未來的變化）

本次美聯儲會議我們要關心什麼重點？

1. 回顧九月的美聯儲會議降息兩碼的重點：

聯準會降息2碼，基準利率調降至4.75%-5.00%區間。

從會後記者會與會議記錄的內容我們知道幾個重點：

• 聲明稿的措辭出現明顯轉變，聯準會繼續強調通膨朝向2%目標取得進展，重點聚焦就業市場放緩，將「就業成長」的言詞從「溫和」調整為「放緩」。對就業成長的描述從「溫和」（moderated）轉為「放緩」（slowed）。
• 聲明稿中刪除「高度關注通膨風險」的表述，改為「就業和通膨雙向風險已大致平衡」，反映出聯準會更重視「雙重使命」的調整。
• 在利率前瞻指引部分，美聯儲在政策調整中「堅定致力於支持最大化就業」，顯示出聯準會的政策立場逐步轉向。
• 在九月降息後，聲明稿將「進一步調整」的措辭從「雙向的任何調整」（any adjustment）改為「更有延續性的進一步調整」（additional adjustment），暗示未來可能進行連續降息，並維持根據最新的經濟數據和前景發展來做出決策的承諾。

2. 本次會後記者會應關注的三大重點：

九月會議的貨幣政策重點就是：對於通膨擔憂的轉向， 轉為穩定就業水準的立場， 我們預期本次會議對於利率的調整不會有顯著性改變， 但是我們要關注美聯儲會後記者會的三大重點：

1. 川普執政後對未來通膨的預判？
2. 十月份的非農數據是否會有影響， 美國經濟是否有趨緩或衰退的前兆？
3. 中性利率有無近一步調整？

目前市場對2024年底利率走向預測：

分析：

1. 從2024年七月就開始『預期』，美聯儲的利率上限和下限將逐步下降，市場預期聯準會在2024年九月開始逐步降息，這一降息趨勢持續至2025年，市場預期通膨壓力將減弱。
2. 目前我們可以觀察市場對於這一利率趨勢的預期還沒有明顯改變， 但金融市場（尤其美債殖利率）已經開始反應， 未來當FedWatch預估利率開始改變（關注11月明天的美聯儲會後記者會措辭）， 就可以判斷未來美債殖利率是否已經反應完畢？

1. 利率區間：

4.75% - 5.00% 區間（降息2碼）（粉紅色線）：市場對於聯準會可能僅降息2碼以維持在4.75%-5.00%之間的預期時高時低。

5.00% - 5.25% 區間（降息1碼）（棕色線）：市場認為聯準會可能只會小幅降息的預期。相比之下，此區間的概率較低。

2.預測趨勢預測：

市場對於2024年底的利率區間『預期』逐漸往降息2-3碼的區間靠攏，即4.50%-4.75%和4.75%-5.00%之間，但是, 目前市場認為聯準會會在2024年底實施溫和的降息以應對經濟變化，但降息的幅度和頻率開始存在不確定性。

聯邦資金有效利率，反映聯準會當前的貨幣政策狀況

分析：

聯邦資金有效利率（Effective Federal Funds Rate， EFFR），這個利率是美國金融機構之間隔夜拆借資金的利率，反映聯準會當前的貨幣政策狀況。

1. 4.83% 表示目前的短期基準利率已經達到相對高位，聯準會正處於一個緊縮的貨幣政策環境，進而壓抑消費需求和投資，達到降溫經濟、控制通膨的目的。
2. 4.83% 是聯準會針對當前經濟和通膨形勢所設定的利率水準，反映對當前經濟的判斷和政策立場。市場參與者會根據這一利率水準來預測未來的經濟走向，並調整投資策略。EFFR 的變動對市場的流動性、投資情緒、債券收益率等都有直接影響。

對聯準會未來利率政策的潛在走向的推測：

根據上圖的「泰勒法則隱含利率」和「聯邦資金有效利率」（EFFR）走勢，我們可以對聯準會未來利率政策的潛在走向的推測：

1. 泰勒法則隱含利率（藍線）似乎低於當前的聯邦資金有效利率4.83%，顯示出根據經濟模型的計算，理論上聯準會在目前的利率水準下仍可以考慮降息。當泰勒法則隱含利率低於實際利率時，通常反映出經濟可能正在放緩或通膨壓力減輕，則會增強聯準會未來降息的理由。
2. 若通膨壓力減輕並伴隨經濟放緩，聯準會將持續降息。
3. 雖然泰勒法則隱含利率低於4.83%的實際利率，但聯準也會關注勞動市場依然緊張或消費需求等經濟數據，他們可能會選擇持續降息利率水準，以防止引發經濟衰退。
4. 當前的利率政策路徑還取決於通膨、就業數據、全球經濟狀況等諸多因素。例如，若出現意料之外的通膨回升，聯準會可能再次加息；反之，若經濟衰退風險增加，降息的可能性會提升。

泰勒法則只是貨幣政策的一個參考指標，而聯準會在實際政策決策中還考慮到更多變量。

小結

聯準會未來的利率走向可能傾向於：

1. 短期維持高利率以繼續控制通膨，但隨著經濟放緩跡象加強，在2024年第三季- 年底開始降息。
2. 降息幅度將取決於通膨和經濟成長的變化。如果經濟數據持續顯示疲軟，聯準會降息的步伐可能加快，但若通膨反彈，降息步伐應該會馬上放緩。這就是我們上面提到的川普執政前兩年的情境分析。

補充：

1. 泰勒法則是一種貨幣政策指導工具，根據通膨率和經濟產出缺口來計算利率水平。藍線代表根據泰勒法則得出的「理論」利率，即在目前的經濟情境下，利率應該達到的水準。
2. 泰勒法則隱含利率在不同經濟時期波動較大，尤其是在通膨和經濟成長發生顯著變化時。例如，在2020年COVID-19疫情期間，泰勒法則隱含利率急劇下降，反映出當時經濟嚴重萎縮、通膨低迷的情況。
3. 聯邦資金有效利率。這條線顯示了聯準會實施的實際利率走勢。聯準會在過去十年中進行了幾次加息和降息週期，從2015年到2019年，EFFR逐步上升，反映了當時經濟穩健擴張和通膨逐步上升。2020年疫情爆發後，聯準會迅速將利率大幅下調，接近於零，以支持經濟復甦。

美聯儲未來政策的囚犯困境（下篇：對美元, 美股與商品市場的影響與投資建議）：