股價評估：內部成長率、預估EPS與隱含成長率

前面聊過很多投資心法，並沒有提到我事實上是如何估值，也就是評價股價貴還是便宜，這邊就來聊聊這個部分，本文會舉一些實際的公司觀察案例，內文提到台光電、群電、億光、華通及中租-KY。

要提醒與注意的是，由於市況隨時會改變，除了受宏觀經濟影響外，產業與公司的變化也是需請留意，因此提到的「市場共識」與股價評估也會改變。法人預測也會受到其自身立場、預測模型等因素的影響。法人預測並不保證完全準確，市場的變動可能使得法人對未來的看法發生調整，因此讀者不應盲目依賴法人預測，而是要綜合多方面因素來進行判斷。這篇文章只是個人的心得與研究之分享，不存在任何的買進賣出建議，每個投資人都需要對股價本身有自己的看法；內文提到的所有工具也無任何的合作關係與存在任何的業配抽成，僅為純粹的分享。

本文目錄：

1. 估值概念與方法
2. • 內部成長率
   • 預估 EPS
   • 股價隱含成長率
2. 案例分析：公司估值觀察
3. • 台光電
   • 億光
   • 群電
   • 華通
3. 避免價值陷阱
4. 結語

在基本面的工具，我有蒐集法人報告及使用優分析這套工具。其中關於法人報告，以本土法人來說可以去開戶，國內幾乎每一間投顧都必須要是它們的客戶才有能拿到投顧報告；外資報告則需要透過一些特別的管道。優分析，可以自行去網路上搜尋，他們有非常多產業公司觀察的影片或教學，這是一套基本面分析的工具，除了在裡面可以看到財報及過去公司經營績效的「視覺化」外，也蒐集了上述的法人或法說會的資訊，可以節省重視個股基本面的投資人的寶貴時間，以及更容易看出隱含在財報的細節。

以下就會舉一些實際的案例，並輔以上述工具呈現我的論述，各位可以較為清楚的了解我認為有效的估值的「一環」，注意「估值」本身的過程非常的複雜，也有很相當多的指標可以參考，這裡也只是舉例其中的一環，以作為前面論述過的投資心法的進一步實踐。

另外由於避免有暗示股價方向或目標的指引，這篇文章提到數字的部分皆不以圖片說明未來的推估，對於個股有興趣可以使用各種坊間的工具或是親自參考法人報告，以示本文僅是估值方式的分享。

這裡有三個(但不限於這三個)我會用來評估股價估值的工具：

1. 內部成長率(公司每年保留下來的利潤，再投資到業務中所帶來的增長)

2. 預估EPS (多看幾份，勿限於一家之言，根據報告的論述，及留意法人給予的本益比PE，判斷整體報告的內容是否合理，是否與其他法人有明顯差異)

3. 股價隱含成長率(簡稱隱含，即市場對公司未來成長的期待)

內部成長率 = ROE × (1 − 股息配發率)

是基於公司過去的資本運用效率（ROE）和保留盈餘（即未分配股息的部分）來推算的潛在成長率。提供了公司在維持當前經營模式的情況下，基於自有資本運作的穩定增長潛力，這是保守且穩定的預測，適合長期、穩健的投資策略。如果公司的歷史表現穩定，則內部成長率會提供一個較為穩定的預測，但不考慮市場或外部環境的變化。

預估EPS為法人報告中預測的EPS，通常包括市場分析、產業趨勢、新產品推出或公司策略調整等因素，這些是基於外部動態和未來可能實現的突破。因此，法人預測可能會遠超過過去的內部成長率，特別是當公司在某個領域有新的機會或正在進行重大的業務調整時。

DCF（Discounted Cash Flow，折現現金流）是一種評估公司或資產價值的方法，基本上是通過將未來預計的現金流折算到現在的價值來計算出公司或資產的價值。「隱含成長率」代表的是根據公司過去的現金流和預期的未來現金流，DCF模型預測公司未來的成長速率。這是通過反推計算出來的，顯示了公司未來的增長潛力。簡單來說，DCF折現模型幫助我們將公司的未來現金流轉換成今天的價值，而隱含成長率則是這些計算中的一個關鍵指標，告訴我們該公司未來的預期增長。

如何理解股價隱含成長率？

• 若股價隱含成長率為 N%，代表市場認為該股票能在未來 5年內每年以 N% 的速度成長。
• 這是一種反推法，顯示目前股價對應的市場期待。
• 投資人應結合實際營運數據判斷該成長率是否合理。

舉例來說，2383台光電的內部成長率最低為8%，那麼可以解釋為理論上，台光電的成長潛力至少會維持在8%左右，這是基於過去五年最低的ROE水準以及當年的股息配發率來估算的。這個前提是它若繼續保持當前的ROE水準並且保留足夠的盈餘來進行再投資。這也顯示出公司基於過去的表現，未來有一定的內部成長潛力。

假設我如果認為它未來很可能比過去更好，那我可以以8%為一個參考數據。那納入對於未來業績的評估與預測，例如產能成長的速度、法人預估的共識值等，再去判斷股價是否仍有成長空間，有多少的成長空間。當然隨著營運情況，法人會上調或者下調他的獲利，這邊也會隨之調整。像是去年Q4法人有上調他的Q4獲利，因為沒想到它在產能已達95%的情況下，還能做出更高的營收，也就是高於法人預期，這裡我看的法人的預期採共識，非單一機構法人。

保持高盈餘分配的公司，通常會呈現較低內部成長率的現象，例如我們看到另外一個案例：2393億光，過往的盈餘分配率高達近9成，它過去五年僅有不到1%的內部成長率，也就是億光過去就是一間成長很低的公司，而法人預估它2024到2025年的EPS可能將成長9%。但你恐怕要注意到：這個9%的EPS成長推估，遠遠超過了它過去5年的內部成長率。再參考目前的市價相當於9%的隱含，也就是意味著：如果不變更億光的獲利預估，那麼目前的股價可能是合理的，並未高估或低估，這個股價可能已經反應了它獲得新成長契機的成長幅度(對比內部成長率)。當然不排除它未來會被上調或下修，這個需要去追蹤，還有看投資人對公司的了解與期待。

法人的預估並非照單全收，並不是它們估多少就深信是多少。像是以億光的例子，要去了解產業及公司面的論述，為何未來億光有機會獲得比過去遠遠還高的成長，法人看到了億光的甚麼因素導致於有了這樣的「共識」，例如新產品、行業爆發等，而最重要的是你對此認不認同。

說完了億光，這裡再回到台光電。台光電今年的法人共識是可能成長23%，而這裡假設我對於台光電有相較於其他個股更多的認識，我去聽了台光電的法說，會中公司有業績指引提到量能可望增加15%，那抓個10%的產能提升當個低標就好。我預期公司今年可能會有10%的成長，那再參考最低內部成長率的8%，那麼台光電的隱含如果不到10%，我會覺得很合理，而可能隱含低於某個程度我就會開始增持它，我自己目前是都抓5%。

再來，舉兩個案例來進一步的說明。6412群電的最低內部成長率是6%，2313華通的最低內部成長率也是6%，再來看法人共識的部分，群電的預期成長是23%，而華通則是更高的35%。

看到這裡，你是否會認為：那簡單啦！這兩檔的情況直接選華通，因為法人預估成長更高。然而，我個人的選擇會是群電。

為何？因為我相當重視產品組合。華通的隱含跟群電一樣都夠低，但是華通的產品組合比較不是我偏好的那種，華通產品的手持也就是消費性電子頗高，也是典型的「蘋概股」，我一向不喜歡「XX概念股」，因為「成也XX，敗也將會因XX」，公司對於任何客戶過於倚賴絕非好事。漲的時候、題材來的時候很爽，覺得它超猛、超有信心；題材沒了、跌的時候懷疑人生，上網PO問「XXX怎麼了」 ... 這是不是很多人的寫照呢？

一樣的數據，端看你對於該個股的了解程度跟看法。如果你對個股比法人更會估值，你也可以帶入自己的預估，不需要僅使用法人的EPS預估。群電與台光電的產品組合非常不錯，前面的其他文章也都聊過很多，這裡不再贅述。

另外我們可以看一下下圖出自於2024年10月18日凱基投顧對於PCB廠的各公司的產品應用面組成的整理，比如如果伺服器成長趨緩，那麼2368金像電的影響肯定是比台光電還高；例如3715定穎股價要死不活的，那很大原因是車用方面的前瞻有烏雲。因此我再三提及我偏好的會是佈局產品線較為多元的公司，公司透過自行調整產品組合，對於公司的長久穩定性會有幫助。太偏向某種應用的，那麼那種應用在逆風的時候反映在股價上的情況就會比較劇烈或壓制。

然後就是隱含是相當目前股價市場給予它多少的期待，而每檔股票的正常成長性也有所不同，如果兩檔股票的隱含相同，那麼當然適合佈局的情況下，優先選擇較高成長的產業及公司，尤其是產業龍頭。

重點提醒：

股價隱含成長率若過高，需留意是否反映過度樂觀的市場期待；若過低，也不應盲目認為是低估，需深入分析公司未來是否有衰退風險。

最後，就是隱含很低？甚至是負值，好便宜？市場肯定低估了！那 .. 你有沒有想過它會不會真的是會衰退？這點要納入評估。比如我個人認為：5871中租-KY的隱含是負的...對吧，那這個負值，是否是價值低估？或者端看延滯率及呆帳提存金額的趨勢顯示：它的業績是否真的會衰退？

我們在觀看法人報告，學習估值方法的同時，也要適當抱持著懷疑的精神，避免陷入「價值陷阱」，沒人規定公司未來只能成長，對吧 ... ；或者長期仍然維持成長的方向，但中間幾年可能會陷入衰退，那這個衰退的過程中，是否你仍舊選擇與公司同行，端看於你的投資屬性以及對公司或產業的信心。

如果投資人未能正確理解市場上某些公司的真實價值，可能會陷入價值低估的錯誤判斷，這將影響到投資決策。投資人需要關注公司基本面的變化而非單純依賴股價的波動，避免「將一時的價格低迷視為機會」而「忽略了公司基本面的風險」。

備註：除了文章用來舉例的股價評估方式內部成長率及隱含成長率以外，前瞻本益比、甚至殖利率&盈餘配發率等也是我會參考的依據。另外除了公司自身的情況以外，我也會稍微了解橫向的同業比較(例如看群電，也會看光寶科跟台達電)或是縱向的供應鏈整體分析(例如看台光電，也會看富喬跟臻鼎-KY或金像電)，以免陷入局部的了解。

指標總結與比較：

內部成長率反映的是公司基於過去表現的潛在成長，通常較為保守，不考慮外部市場動力。

法人預估的EPS成長率考慮外部市場因素和未來可能的突破，通常會比內部成長率高，特別是當公司有新產品、擴展市場等潛力時。

隱含成長率反映目前市場對該公司未來成長潛力的預期，並通過當前股價反推計算得出。

比較這三者的目的是了解公司能否維持或超越過去的增長潛力，並協助判斷法人預測及當前股價是否合理，從而謹慎選擇投資標的及估值。

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本文僅為個人研究與心得分享，非買賣建議，針對文章提及及標示個股亦無「叫進」或「帶進帶出」之意圖。投資有風險，市場變動難以預測，請自行判斷並承擔相關風險。切勿因短期情緒或樂觀預期而忽略客觀分析。