華爾街債王警告美國將迎來債務危機

債券之王"預見債務重組可能帶來全球性影響

在海明威的第一部小說《太陽依舊升起》中,一位飽受戰爭創傷、沉溺酒精的麥克·坎貝爾被問及是如何破產的。他回答說:"兩種方式:漸進式,然後突然式"。美**國政府——如同麥克一般,也經歷過多次狂歡和徒勞的戰爭——正走在通向破產的道路上。我們已經經歷了漸進階段。在未來幾屆總統任期內,國債將膨脹到政府無力償還的程度,甚至可能超出債權國的信任程度。在未來幾年,預計將出現美元貶值、債務重組或兩者兼具的局面。

美國的主權債務螺旋自1980年代華盛頓開始大規模預算赤字以來就在不斷累積。隨著債務占GDP的比例從約30%上升到21世紀的100%,美國財政部仍然能找到願意借貸的債權人。美元依然是世界的儲備貨幣。幾十年來,通貨膨脹和債券收益率持續走低。自2008年以來,在"量化寬鬆"這個溫和的名義下,美聯儲表明了其願意通過印鈔來消化政府債務的立場。那麼為什麼這種局面不能繼續下去呢？

多重力量的相互作用將打破這個局面。美債收益率在近40年間持續下跌,10年期收益率在2020年創下歷史新低。此後,美國進入了利率上升的長期環境,因此國債服務成本正在快速上升。當那些利率低至0.5%的證券到期時,本金將被轉換為即期市場上較高的利率,目前高出3.7個百分點。更高的利息支出導致更深的赤字,引發更多借貸,推動更重的債務負擔。這就是債務螺旋如何盤旋上升的過程——除非美聯儲設法降低利率,但那樣又會導致通貨膨脹。這條路終將走到盡頭。

經濟衰退將把這個債務螺旋推向危機。即使在經濟正增長且失業率連續四年保持低位的情況下,政府每年的赤字已接近2兆美元,超過GDP的6%。這打破了從二戰結束到上個十年中期一直存在的凱恩斯主義協議:在經濟疲軟時期運行大規模赤字,在強勁增長時期縮減赤字。在赤字已經處於衰退水平的情況下,實際衰退對稅收的打擊將使美國陷入更深的困境。

像過去一樣,經濟衰退——或對衰退的恐懼——應該會推動投資者轉向被認為安全的避風港,包括國債:這種降低利率的走勢可能已經發生。一旦面臨衰退導致的稅收下降,政府可能會本能地重返印鈔政策。政客們會借更多的錢來填補更大的缺口,認定中央銀行會通過貨幣化來支持。然而,這次印鈔的規模將遠超過往美聯儲購債的規模。收益率將上升以反映用貶值貨幣還款的預期。

讓我們來算算這些數字。國會預算辦公室(CBO)對2034年的預測假設沒有衰退,基本赤字平均為GDP的2.6%,加上來自債務支出的3.6%(後者假設政府債務的有效利率為3.5%)。在未來十年,根據這些假設,美國的債務與GDP之比將從99%上升到122%。

但這些假設過於樂觀。二戰後美國的經濟擴張期平均持續21.8個季度；當前的擴張期已持續了17個季度。雖然預測經濟週期的時機很難,但為了討論,讓我們接受CBO的無衰退展望。然而,2.6%的基本赤字前提是另一回事。自2007-2009年金融危機以來,這一數字平均為4.9%。至於有效利率,3.5%可以說是樂觀的看法。6%的利率在過去30年的經驗中是完全可能的；對於一個打破過去通脹規範的世界來說,9%也不是不可想像的。

在這兩種情況下,假設名義增長保持不變,我們的債務螺旋模型顯示這種情況將演變成財政災難。到2034年,在6%的利率下,債務償還將消耗所有稅收的45%；在9%的利率下,這一比例將達到83%。預算赤字將從GDP的6%膨脹到11%或18%。這些數字意味著債務與GDP之比將達到147-184%。PennWharton預算模型顯示,175-200%的債務負擔只有在最有利的假設下才能持續,而且還需要相信華盛頓會阻止債務負擔進一步上升。該研究組稱："一旦金融市場不再相信這一點,金融市場可能在較小的債務GDP比率下就會崩潰。"

在這些假設的噩夢成為現實之前,肯定會出現某種變化。今年早些時候,CBO本身和國際貨幣基金組織都發出了明確警告。CBO負責人菲利普·斯瓦格爾甚至警告說,美國債務狂歡的"前所未有"升級可能會引發類似市場反應,就像終結利茲·特拉斯短暫英國首相任期那樣。

當選總統唐納德·特朗普提出由埃隆·馬斯克和維韋克·拉馬斯瓦米領導的政府效率部門(DOGE)的計劃,是我看到的華盛頓財政覺醒的最令人鼓舞的跡象。我懷疑DOGE能否觸及大部分失衡所在的福利支出,但讓我們希望這開啟了一個正確的趨勢。

當外部壓力最終迫使美國領導層做出艱難選擇時,我相信第一步將是美元貶值。國會可能有朝一日會對資產徵稅——這種做法無效但能讓某些人感到滿意。還有一種真實的可能性是財政部會通過債務重組進行準違約,其程度將超出今天共識所敢想像的範圍。在即將到來的動盪中,很少有人能倖免。

傑弗里·岡拉克是美國資產管理公司DoubleLine Capital的創始人、首席執行官和首席投資官。