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本次討論
- 台灣 3 月製造業 PMI：54％ → 54.2％
- 美國 3 月 CPI ：年增 2.4%、月減 0.1%，低於市場預期的 2.5％、0.1％
- 美國 3 月 Core CPI：年增 2.8％，為 2021 年 3 月以來最低。
- 美國 3 月非農就業人數：22.8萬人，優於市場預期的 13.7 萬人
- 美國 3 月失業率：4.2%，高於市場預期的 4.1％
- 台灣下半年是否會陷入衰退，在關稅下有哪些投資機會？
- 台美下半年市場展望，如何進行資產配置
焦點 1：台灣製造業 PMI - 亮眼表現為提前拉貨驅動，部分預支下半年需求
一、整體現況
1. PMI 概觀
本次 3 月的台灣製造業採購經理人指數（PMI）連續兩個月擴張，從前月的 54.0% 擴張至 54.2％。
1. 細項
如果看到細項：
- 新增訂單指數：由前月的 54％ 持續上升至 56.8%，已連續 2 個月擴張，為 2024 年 7 月以來最快擴張速度。
- 生產指數：由前月的 59.9% 回跌至 55.8%，不過已連續 2 個月擴張。
- 人力僱用指數：由前月的 52％ 跌至 51.0%，不過已連續 11 個月擴張。
- 供應商交貨時間指數：由前月的 50.8％ 上升至 53.4%，已經連續 4 個月擴張，為 2022 年 7 月以來最快上升速度。
- 存貨指數：由前月的 52.7％ 上升至 53.9%，在 2 月中斷連續 23 個月的緊縮後，已經出現 2 個月的擴張，為 2022 年 9 月以來最快擴張速度。
- 客戶存貨指數：由前月的 44.3％ 上升至 45.2%，不過整體趨勢已連續 29 個月的緊縮，顯示低於當前客戶所需（過低，低於 50.0%）。
- 原物料價格指數：由前月的 57.9％ 上升至 61.7%，已連續 6 個月呈現擴張，且為 2024 年 7 月以來首次攀升至 60.0%以上的上升速度。
- 未完成訂單指數：由前月的 49.9％ 上升至 55.0%，中斷連續 9 個月緊縮，且為 2022 年 5 月以來最快擴張速度。
- 新增出口訂單指數：由前月的 49.1％ 上升至 60.2%，上升幅度非常驚人，且中斷連續 2 個月的緊縮。
- 進口原物料數量指數：由前月的 52.4％ 上升至 55.6%，已連續 2 個月擴張，。
- 未來六個月展望指數：由前月的 54.3％ 上升至 59.1%，已連續 3 個月擴張，為 2024 年 7 月以來最快擴張速度。
2. 產業別
如果看到產業別本月的六大產業 PMI 全數呈現擴張，各產業依擴張速度排序為食品暨紡織產業（59.1%）、電力暨機械設備產業（59.1%）、電子暨光學產業（58.8%）、基礎原物料產業（58.6%）、化學暨生技醫療產業（54.6%）與交通工具產業（52.6%），其他重點如下：
(1) 電子暨光學產業
- 新增訂單、生產與未來展望指數皆攀升至 60.0% 以上。
- 存貨指數從 53.2 回升至 55.8%，為2022年9月以來最快擴張速度，根據官方報告指出，原因為受惠於：
- 美國商務部工業與安全局（BIS）發布之半導體白名單後，IC設計、封測以及晶圓代工相關供應鏈3月陸續回報轉單與客戶詢問度攀升。
- 中國大陸汰舊換新政策、美國品牌大廠在關稅實施前針對關鍵性物料拉貨與設備布局、高階AI產品新一波需求陸續開出。
- 供應商交貨時間指數（54.5%）與未完成訂單指數（54.5%）皆攀升至為2022年6月以來最快上升與擴張速度。
此外根據廠商回報的評論，重點如下：
- 電子零組件製造業 ：金價上漲。
- 他電子零組件製造業：
- 金價上漲影響原物料成本攀升。
- 貴金屬、銅及錫因關税貿易戰及提前備庫存需求而報價上漲。
- 歐洲市場景氣回溫，加上展望俄烏停戰，市場投資預計升溫。相較之下，美國市場受到關稅戰影響，穩定性較低，急單需求偏多--其他電子零組件製造業。
- 電子零組件製造業：
- 記憶體原廠製程推進與產能調整下 DRAM 和 NAND Flash 的供應量減少，川普的關稅政策及價格大幅下跌，進一步下滑將導致原廠虧損。
- 客戶端庫存在過去幾個季度逐漸降至健康水位下，並在春節假期後開始重新備庫存。
- DeepSeek 的發布推動伺服器需求增長，高頻寬記憶體 HBM3e 壓縮 DRAM DDR5 的產出，同時伺服器逐步轉向 DDR5 註冊記憶體模組（Registered DIMM, REG DIMM），原廠減少對個人電腦應用的 DDR5 供應。
- 之前基板備貨不足，封測廠無法應對需求突然回升，交期延長，印刷電路板（Printed Circuit Board, PCB）廠同樣面臨相同問題。
- 綜上所述，DRAM 市場價格持續上漲業。
(2) 基礎原物料產業
- PMI 中斷連續 3 個月緊縮轉為擴張，指數續揚 8.8 個百分點至 58.6%，為 2022 年 5 月以來最快擴張速度。
- 原物料價格指數續揚 12.9 個百分點至 72.7%，為 2024 年 6 月以來最快上升速度，原因為：
- 儘管國內廢鋼報價走跌，但美國 3 月對進口鋼鋁課徵 25% 關稅，美國鋼價每公噸漲破千美元。
- 加上成本持續攀升、俄烏戰後重建之預期以及中國減產效應。
- 新增出口訂單指數驟升 22.3 個百分點至 63.6%，為 2021 年 5 月以來最快擴張速度。
- 未來展望指數續揚 2.6 個百分點至 58.0%，為 2022 年 4 月以來最快擴張速度。雖對未來展望樂觀，但業者多提及價格攀升為供給面因素，終端需求回溫仍緩慢，將持續觀察中國大陸市場與俄烏和談進展。
此外根據廠商回報的評論，重點如下：
- 鋼鐵製造業：美國關稅政策引發金屬期貨大幅上漲，預期漲價心理帶動價格上升以及詢單增加。惟相較過往類似預期漲價的狀況，需維持保守，顯示風險意識提高，也反映對川普政策不確定性的顧慮。
- 塑膠製品製造業：因部分產線本月進行大保養，故與上月相比生產數量下降。
- 水泥及其製品製造業：
- 農曆年後，營造產業仍活絡，雖住宅建設減緩，但台積電及矽品等科技廠擴建需求增加，維持產業暢旺。
- 水泥和爐石粉市場供貨方面，因天氣涼爽，且太陽能、風電及天然氣發電佔比提升，燃煤機組發電率下降，副產品飛灰減少，造成水泥以及爐石粉替代飛灰不足之缺口，帶動銷售上升。
- 印度、孟加拉等國建設積極，越南和印尼等熟料出口國需求增加，導致熟料價格較農曆年前漲幅約 10 至 15%。
- 目前第一季營造市場活絡，但隨著第二季電子廠陸續完工，住宅市場需持續觀望，預計第二季將較第一季萎縮。
- 最後，美國川普政府關稅政策變動大，導致美元強勢，歐盟、加拿大和中國大陸等對抗措施將推動物價上漲，短期內通膨難解。
(3) 電力暨機械設備產業
根據金屬加工用機械設備製造業表示：2 月稼動率為 17.59%，預計 3 月將衰退至 15.38%。由於超過半數人力無事可做，因此安排 25%人力輪休（每次 2 至 3 個月），並開始改善場內空間規劃。
三、結論
儘管這是一份強彈的 PMI，基本上就是全面擴張，如：
- 新增訂單 56.8%（+2.4ppts）。
- 未完成訂單 55.0%（+5.1ppts），且為 2022 年 5 月以來最快擴張速度。
- 新增出口訂單 60.2%（+11.1ppts），跳升幅度驚人。
同時六大產業 PMI 亦「全線擴張」，以食品暨紡織、電力暨機械設備並列 59.1% 居首，最弱的交通工具也達 52.6%。
不過如果你注意去看，新增訂單其實才擴張 2 個月，同時未完成訂單也在本月才結束連續 9 個月的緊縮，一次就跳到這麼高的幅度，且新增出口訂單前月還是緊縮的 49.1％，本月就破了 60%，這都指向一件事情，就是這些需求不是漸進式的回溫而來，而是忽然的事件性急單催動，而且客戶非常急。
而這會是什麼事情的催動呢？答案很顯而易見，就是美國關稅政策的驅動，因為 3 月時大家對於川普會在 4/2 時祭出什麼樣的關稅禮包，所以客戶都瘋狂的往美國拉貨。
也就是說儘管表面看似景氣全面回暖，實則這份數據隱含了提前拉貨的痕跡。
同時這也造就一件事情，就是因為一連串像是關稅政策引發的預期漲價心理，加上多方因素所帶動的價格上漲，使原物料價格指數上升至 61.7%（+3.8ppts），首度衝破 60% 分水嶺，且基礎原物料產業的原物料價格指數更到了誇張的 72.7％！
我們都知道，極端的原物料價格上漲不僅會侵蝕廠商的成本端，假設生產者試圖將壓力轉嫁給下游客戶，那麼伴隨而來的價格上漲也會導致需求降溫，而且基本上大部分的供應鏈對終端客戶也沒什麼議價權利，也就是說從長線來看，這樣過高且過於急促的成本上升將會大幅侵蝕生產者的利潤。
這麼一來我們再回來看下圖，基本上絕大多數的行業原物料價格都已經來到了 60％ 以上，就連一直以來需求最糟糕的交通工具新增訂單指數也從上月的 52.5 % 大幅上升至 60.5 %，同時未完成訂單指數也從 40.0 % 來到 55.3 %，顯示本月的需求急到非常不合理。同時原物料價格也來到了 52.6 % 的位置。
而有了本月的 PMI 並不健康，而是充滿因應關稅而提前且急促拉貨的痕跡後，我們再回過頭來看當下，也就是此時此刻川普宣布 4/9 的特別關稅要延緩 90 天後，你覺得會發生什麼事？
我們可以直接參考昨天我寫的分析文來看：
https://vocus.cc/article/67f75fe2fd89780001be13b2
今天如果你是美國的進口商，當然是繼續買爆！
也就是說我認為這個三個月的人道走廊將創造出美國終端廠商預支拉貨需求的行情，而這麼一來哪些廠商會受惠呢？我在上述的內容中已經做過解析了，而現在我們要思考是：
如果這三個月大家都把下半年的消費旺季拉貨潮提前預支了，是不是代表原本下半年的消費復甦，很可能在因為這一波關稅的提前拉貨被破壞掉了。
尤其是如果最大的消費國是美國的產業，像是上述分析提到的 PC/NB 都佔全球需求超過 20％，那相關廠商下半年的業績將會變成非常慘淡。
除此之外，在 Q2 的瘋狂拉貨下，成本端的壓力也隨之上升，所以在下半年除了要面對需求衰退外，同時還要再同時承受上述所說的價格上漲也會導致需求降溫，以及利潤受到侵蝕的問題。
而這時我們反過來看，像上述提到美國市場的 PC/NB 需求都佔全球超過 20％，而手機只有 11%，加上美國有超過 30％ 都用 iPhone，這也表示美國的 Android 手機需求只佔全球總手機需求的約 8％ 多一點，所以當下半年美國地區的需求降溫時，Android 手機業者受到的衝擊自然會小的多。
所以在這裡我可以先下一個小結論，就是台灣下半年的電子出口很可能就會出現衰退，且由於今年上半年因為關稅政策大幅拉貨而墊高了基期，所以這次衰退很可能會延續到明年上半年。
因此你當然可以在 Q2 先做一波美國急促拉貨的行情，事實上今天的貨櫃航、空運與記憶體模組上漲都是因應我昨天文章所說的思維。不過依據這樣的策略，是不是真的要做到 6 月的最後一刻才收手？還是見好就收要清楚考慮。此外在下半年的投資配置上也請小心為上。
除此之外，還有一個思考邏輯，就是基礎建設的敏感度一定比消費性差，也就是影響順位最後面，程度最小。所以如果 Q2 有消費性題材，但下半年很可能面臨台灣出口衰退的狀況下，我們除了做更為保守的配置外，也可以去尋找基建題材，像是我過去提到的電信基建以及 ASIC，且若在美加墨有廠的廠商又更好。
至於 Nvidia 系的 AI 硬體雖然也是基建，但因為去年下半年基期過高，所以並不是一個最好的選擇。
同時誠如上述說道，根據金屬加工用機械設備製造業表示：2 月稼動率為 17.59%，預計 3 月將衰退至 15.38%。代表這個行業已經來到非常萎靡的景氣低谷，而後續若全球供應鏈又有一波重整，對於機械設備的拉動需求也將會帶來一波新的動能，所以在基期低的狀況下我認為台灣的工具機相關產業與自動化設備也是可以留意的機會。
