近期美元明顯貶值，引發市場對其作為國際儲備貨幣地位與全球金融穩定性的疑慮。從美國國債到黃金，從外匯市場到大宗商品，多種資產價格與美元流動性的變化交織而動。而「誰」正在承擔這場流動性變局的成本？
美元流動性壓力：現況與潛在風險
多項指標正邁向緊張邊緣：
- SOFR-OIS利差擴大、商業票據利差上升、高收益債利差擴寬→市場風險偏好下降。
- 財政部回補TGA→進一步抽走市場流動性；逆回購工具（ON RRP）餘額下滑→緩衝空間減少。
- 美債利率（特別是長端）持續攀升→反映期限溢價與市場對發債供給壓力的憂慮。今年有大量美國國債即將到期，不只國債再融資壓力大、疫情後發行低利企業債的公司也面臨大量再融資壓力。
過往美元大幅貶值的歷史經驗
自布雷頓森林體系瓦解以來，美元共歷經九次顯著下跌周期（如1978–1980、1985–1987、2002–2004等）。影響包括：
- 黃金與大宗商品上漲：黃金在美元走弱期間幾乎總是大漲，如1978–1980年間金價漲升近4倍。
- 美債實質報酬受壓：長期通膨與美元貶值削弱美債實質吸引力，需靠更高票面利率維持需求。
- 股市表現分歧：美股常因流動性寬鬆而上漲，但部分新興市場與日本股市則因資本外流與升值壓力而承壓。
誰在承擔成本？
- 美國政府：利息支出成本上升（特別是長端），2025年預計年息支出將占GDP超過3%。
- 海外央行與主權基金：美元計價資產價格下跌，外匯儲備價值受損。
- 進口依賴型經濟體：美元貶值推升原物料價格，進口通膨風險上升。
- 散戶與基金投資人：資產重新估值帶來波動與再配置壓力。
美國可能解方：
降息→只壓短端，長端問題仍存
QE→治標不治本
學日本YCC→失去市場價格機能，誰還會買美國國債…
逆回購工具（ON RRP）餘額不夠→叫對沖基金買，大家是否記得前些日子的基差交易差點演變成金融危機…
叫其他國家買→持有最多美債的日本拋售來降低利率風險…（雖然不是讓債券暴跌的元兇
從「特里芬困境」的視角來看，美國當前或許可借鑑…
「特里芬困境」由經濟學家羅伯特·特里芬（Robert Triffin）於1960年代提出，指出當一國貨幣同時扮演全球儲備貨幣角色時，將面臨以下矛盾：
- 為滿足全球對儲備貨幣的需求，該國需長期對外輸出資本、維持經常帳赤字。
- 然而，這種長期赤字將削弱該貨幣的信用與內部穩定，最終損害其全球地位。
- 布雷頓森林體系的崩潰正是這一困境的歷史寫照，美國無法同時維持黃金兌換與全球流動性供應，導致1971年「尼克森衝擊」。
當前美元動態與特里芬困境的再現
1. 全球對美元的依賴依然強烈
- 美債仍是外儲首選資產，美元在SWIFT、SDR中占比仍超過40%。
2. 美國內部失衡加劇
- 債務佔GDP逾125%，2025年利息支出占GDP已逼近3.5%。
- 聯準會雖進入降息周期，但TGA回補與發債供給持續抽走市場流動性。
- 長端美債殖利率飆升至5%以上，反映市場對財政可持續性質疑。
3. 美元的國際吸引力下降
- 2025年4月，美元指數（DXY）跌破100，創三年新低。
- 全球央行增持黃金、減持美債，外儲多元化趨勢加快。
- 歐元、日圓上漲
這些變化正體現特里芬困境的結果：全球對美元的需求推高美國赤字，而這赤字又削弱美元信任基礎。
總而言之，當前市場面臨的似乎不僅是偏好、信心問題...而是一連串的骨牌效應
流動性問題→對沖基金快撐不住→部位unwind→殖利率走升→債券價格下跌→部位unwind→股債連動→ 債股匯三殺壓力堆疊
