小雞健檢-合約負債VS得標金額，這家公司還有多少建案未認列?

什麼是合約負債?

合約負債就是企業已經收到或應該收到的訂金，直到企業履行交付義務後才能轉為收入，因此，在尚未履行義務前，暫時不能列為收入，要視為負債。但對投資人來說，它能提供預測公司營收和確認訂單穩定性的重要資訊。

你可以這樣思考:

(想像)你去預購一台 iPhone，新機還沒發貨，但你已經先預付了款項。

所以對蘋果公司來說，這筆錢雖然已經收到了，但產品還沒交付，因此不能算作真正的「收入」，需要先記在「合約負債」裡。

等到 iPhone 實際交到你手上後，蘋果才會把這筆預收款轉為營收。

所以這時候我們就能觀察到如果蘋果的合約負債越多，那麼就意味著他新機的銷量越好。因為這些合約負債會等之後新機開始出貨後，才計入到營收之內。

Ps:美股有關於合約負債的這個會計科目，是包含在遞延收入裡面的。

那麼我們要關心合約負債的原因其實也就說明白了，如果合約負債越多，其實也就意味著公司的潛在訂單越多。

透過「888產業分析模組」內的短期動能研究室、養雞場策略、神鬼低價等等，都能找到合約負債的圖表，並且優分析還有將過往的合約負債資料圖表化，方便投資人觀察。

觀察合約負債時要注意?

1.觀察合約負債的趨勢變化

第一點最容易理解。

因為當合約負債增加→代表了新訂單的成長，公司收到了更多的預付款，未來營收的能見度高。

反之當合約負債減少→可能代表了企業新訂單的減少，或是企業已經履約完成較多訂單，這時候就要搭配營收與企業對來訂單量的變化來去分析。

2.觀察合約負債與營收的關聯

合約負債關係著未來一季或幾季的潛在營收，所以我們除了觀察趨勢之外，也要注意合約負債與營收的連動，大多時候合約負債會領先營收反應(但不一定領先股價)。

如果股價已經隱含了「市場對未來的預期」，所以如果市場早已經預期營收會成長，並且股價已經大漲，那麼即使合約負債再增加，股價也未必會上升。

相反的如果當下營收還未認列，當合約負債轉成營收認列時，那未來的獲利有機會將會因為營收的增加而大幅上升。

3.觀察合約負債占營收的比重(合約負債/營收)

這個指標可以幫助我們衡量企業未來營收的能見度，當指標開始出現連續上升時，意味著合約負債成長的速度是高於營收成長的速度，也意味著客戶的需求強勁，訂單能見度高。

反之，如果指標開始出現下跌，那麼則要小心企業未來的營收能見度降低，或是公司正在大量履約，但新的訂單需求不高，也暗示了成長性趨緩的可能性。

不過有的人可能會疑惑，那不就跟看合約負債的趨勢差不多?

這邊要特別說一下，因為單看合約負債上升，可能會以為後續企業的業績會持續成長，但其實另外一種可能是，當產品的交期變長，導致訂單積累，這也會使企業的合約負債呈現持續向上的情況。

所以我們最好還是要經過更進一步的確認，在觀察合約負債占營收比時，主要留意的並非是比重的多寡，而是細項與比重的趨勢。

舉例來說，我們會先看到合約負債的增減，先了解到公司目前的潛在訂單狀況，然後再去細看營收有沒有跟上?

如果合約負債上升，且營收有跟上，那麼我們就可以去觀察這個指標的趨勢是往上走還是往下走，這反應了目前公司未來接單動能與出貨消化的動能。

但合約負債占營收比並非有因為營收的上升而下滑，反而還是持續走高，這就代表了訂單成長速度大於營收的成長速度，屬於最理想的情況。

那有的人可能看到這會思考一個問題是，如果合約負債占營收的比重很低，可能只有5%或是10%，這樣真的具有參考性嗎?

有的，因為預付訂金少，但不代表後續訂單的金額很少，加上有些公司的產品線中，可能只有A產品需要先付訂金，但B產品不用，所以我們要關注的並非是比重多寡，而是關注在趨勢上。但當然比重越高的，影響性也就越大，參考性也越大。

4.合約負債可能會有季節性的變化

合約負債的變化跟產業特性息息相關，像是雄獅(2731)的合約負債，Q3的時候都會比較低一些，這也不難理解，因為7/8/9月暑假是旅遊的旺季，而很多的行程多半都會在Q2的時候就訂好，所以很容易就能觀察到雄獅的Q2合約負債都會比Q3還要高，而Q3的營收也會比較好，因為雄獅開始出團，就能夠把Q2的合約負債轉列為營收!

所以我們若是看到合約負債有明顯的上升，先不用過於驚喜，要先看看過去有沒有循環性的影響，以及可以透過同期比對的方式來去輔助判斷接下來的營收有沒有持續成長的機會。

今天來介紹這一家公司

中華工程股份有限公司(2515)，成立於1950年，原屬經濟部國營事業，1994年6月股票上市後成功轉為民營企業。

主要商品為公共工程承攬之營造業務，自2017年起也承接民間建案。

旗下轉投資擁有喜滿客影城及人力派遣業務。

目前主要事業部門：

• 營建工程部門：土木及建築等工程承攬。
• 建設開發部門：投資興建房地、政府計畫工業區之開發及代辦業務。
• 其他部門：人力派遣、保全管理、影音娛樂業之營運。

營運流程：

1. 承攬工程： 業務開發→估價作業→投標(議價) →編製施工預算→施工計畫→人力動員、機具及材料採購(預算執行)→施工管理 →竣工結算→完工檢討。
2. 都市更新事業案： 事業發起與整合→更新單元劃定→都市更新概要計畫→都市更新→事業計畫→都市更新權利變換計畫→都市更新公告實施→工程施工→產權登記→交屋→更新事業計畫完成與成果備查。

產業概況

1. 宏觀經濟環境：
2. • 2023年全球經濟面臨供需失衡、烏克蘭與俄羅斯衝突、以及國際政治與經濟波動的挑戰，這些因素導致原物料供應鏈混亂，進而激化全球通膨問題。各國採取大規模印鈔的寬鬆貨幣政策，並且美國聯邦儲備系統實施連番加息以遏制通膨，這些措施推高了融資成本，對營建和建設業者帶來更多營運壓力。
2. 政府政策與公共工程：
3. • 政府擴大內需方案，提供地方工程建設更多預算及資金，並積極推動都市更新政策，這些措施提供了更多的投資機會。然而，都市更新條例未臻完善，中央與地方政府政策不同調，可能影響政策的實施效果。
3. 技術與創新：
4. • 未來營造廠、建築業者將合併成立大型營建集團，進軍國際工程市場，並藉由與外商聯合承攬方式，吸取國外先進工法與施工技術。這些技術創新有助於提升施工效率和品質。
4. 市場需求與供應：
5. • 2024年度總預算編列公共建設計畫經費增加，主要集中在交通建設、環境資源、經濟建設等領域，這些計畫將帶動市場需求的增長。然而，金融體系對營建放款心態依舊保守，可能限制資金流動。
5. 房地產市場：
6. • 由於房價不斷飆升，政府祭出多項嚴厲打炒房政策，造成房市由賣方市場逐漸轉為買方市場。2025年預期是去化放緩的一年，建築成本無法預測，許多建商改採「先建後售」以確保金流穩健。
6. 國際市場與海外發展：
7. • 面對越南政府對房產開發業的嚴格監管及疫情的雙重打擊，導致房地產市場萎縮。中華工程力求突破困境，針對越南胡志明市及河內等地進行潛在項目深入分析，並與當地具實力開發商合作，以加快獲取大型土地開發機會。
7. 環境、社會與治理（ESG）：
8. • 中華工程主動開發符合ESG趨勢的都市更新項目，並快速累積海外大面積土地開發的豐富經驗，這些措施有助於提升企業的品牌聲譽。
   

    時間表

   以下是中工相關事件的時間表，從過去到未來：
   1. 2019年7月8日 - 「萬大第一果菜及漁類批發市場改建案」第一次公開招標，預算133億元，流標。
   2. 2019年9月20日 - 第二次公開招標，流標。
   3. 2019年11月18日 - 第三次公開招標，預算125億元，流標。
   4. 2020年1月6日 - 第四次公開招標，中工以125億餘元得標。
   5. 2020年2月 - 「中工雲宇宙產業園區」取得建照。
   6. 2020年第四季 - 「南港重陽路案」都更案取得事業計畫核定。
   7. 2021年3月 - 「中工雲宇宙產業園區」提送變更設計審查。
   8. 2021年12月 - 第二次都小組會議審查「中工雲宇宙產業園區」。
   9. 2022年6月 - 「中工鳴森苑」都更案完成搬遷。
   10. 2022年底 - 「中工樹林公辦」都更案完成向財政局提報都更範圍申請。
   11. 2023年4月3日 - 新北市捷運環狀線因地震造成鋼箱梁位移。
   12. 2023年4月26日 - 「城南水源」公辦都更案取得最優投資人。
   13. 2023年8月 - 土城三民路都更案完成進案開發作業。
   14. 2023年9月 - 大安路二段都更案完成進案開發作業。
   15. 2023年10月 - 「中工雲宇宙AI園區」與鴻海簽下近13,000坪廠辦預購意向書。
   16. 2023年12月17日 - 2023年度土地市場交易持續降溫。
   17. 2024年第一季 - 中工雲宇宙預計開始帷幕工程。
   18. 2024年第二季 - 中工雲宇宙預計完成上部結構樓板灌漿工程。
   19. 2024年第三季 - 「鳴森苑」預計完成一樓樓板。
   20. 2024年11月 - 「碧硯閣」預計取得使用執照。
   21. 2025年第三季 - 中工雲宇宙AI園區預計完工。
   22. 2026年第三季 - 中工雲宇宙案預計完工。
   23. 2029年 - 台塑敦北大樓都更案預計完工。

近期發展

1. 房市量減價穩：2025年台灣房市預期為「量減價穩」，主要因政府貸款策略影響，成交數量減少，但民眾買房剛性需求仍在。
2. AI產業發展：AI產業的蓬勃發展，尤其是半導體和科技領域，將持續吸引國際企業與人才，進而推動相關地區的房地產需求。
3. 中工雲宇宙AI園區：該案獲得國際地產獎項，並與鴻海簽訂預購意向書，顯示出其在商辦與廠辦建築的潛力。
4. 公共工程承攬：中工持續爭取政府釋出之重大建設工程，並在2023年得標金額達新台幣210億餘元，2024年得標金額為195億餘元，2025年目前得標4900萬餘元。

長期展望：

1. 都市更新與工業區開發：中工積極投入都市更新及工業區開發，並計劃與其他建設同業合作，以分散開發風險。
2. 國際市場拓展：中工計劃積極拓展東南亞市場，尤其是在越南的潛在項目。
3. 技術與管理提升：中工將推進作業流程模組化，增強團隊技術能力，著重工程品質控管。
4. 政策支持：政府擴大內需方案及都市更新政策的推動，提供更多的預算及資金支持。

從神鬼低價策略中的F分數來觀察

獲利能力

財務狀況

營運效率

法人加碼

首先可以從價值參考線裡面觀察目前公司的位階

合理價評估模型-價值參考線

股價低於清算價值的2/3時，就符合了葛拉漢的買進條件﹔一直持有至股價回到清算價值或是淨值，就賣出!

獲利能力-稅後淨利VS營業現金流

營業現金流高於每股盈餘，代表公司的盈餘品質佳，屬於真賺錢而不是表面上賺錢實際上虧損的事業。

可以看出第四季的營業現金流0.68元大於盈餘0.14元。

獲利能力-ROE與ROA

ROE(股東權益報酬率)與ROA(資產報酬率)的趨勢向上，代表公司價值性越高。

財務狀況-長期債務

長期債務=長期借款+應付公司債+特別股負債，長期債務下降有助於公司財務狀況好轉。

從2023年開始中工的長期債務越來越多，累計增長率為154.5%

財務狀況-流動比率

流動比率上升，代表公司短期償債能力增強。

可以發現流動比率從2024年的Q1流動比率250.35%降至2024年Q4的213.12%

短期償債能力也因此減弱

財務狀況-股本

股本不要增加，才不會稀釋原有的股權價值，對於轉機股來說更為重要。

但在今年預估配股為0.5，後續股本也將因此放大。

什麼是配股？配發股票(配股)

配股，又有人稱生股子，簡單的說就是發給股東更多股數。公司將盈餘換算成股票配給投資人，若公司短期內有投資、擴增需求，現金使用量大，則多半會選擇發放股票股利給投資人，雖然說公司股本因此變大，需要公司賺取更多的獲利才能維持前一年度的水準，但此舉也就代表著經營者對於公司未來營運相對樂觀。

營運效率-毛利率

毛利率上升代表公司營運漸入佳境。

2024年的Q4毛利降至5.95%，僅略高Q3的5.94%

營運效率-資產周轉率

資產周轉率上升，代表公司營運效率提升。

2024Q4的資產周轉率為近8年來的新高

籌碼狀況-董監持股比率

董監持股佔實際發行總額比率

2025年3月董監持股佔11.67%

籌碼狀況-400張以上大戶持股比率

400張以上大戶持股比率佔41.79%

綜合心得:

中工成立於1950年，擁有悠久的歷史和良好的品牌聲譽，這使其在公共工程和民間建案的承攬中具有優勢，不僅專注於公共工程承攬，還積極拓展都市更新、工業區開發、不動產開發等多元化業務，擁有大型工程和特殊工法的經驗，並且在興建大型購物商場和高層建築方面有實務經驗，在公共工程承攬中占有一定的市場份額，並且受益於政府擴大內需方案和都市更新政策的支持，公司財務狀況健全，這使其能夠在市場波動中保持穩定的運營，並有能力承擔大型工程項目，但在新北市捷運環狀線的求償事件中，中工被指控未按圖施工，面臨19.27億元的求償，這不僅影響財務狀況，也可能損害公司聲譽。

中工目前手上有大量公共工程案量（約1200億元，其中700億元正在執行），且有多個大型都更案和工業園區開發案持續推進，如「陶朱隱園」、「中工雲宇宙AI園區」、「鳴森大苑」等，且這些案子銷售和預約參訪明顯增加，顯示需求穩定且有成長動能。

此外，2024年公共建設預算增加約18.3%，且中工積極爭取政府重大建設工程，民間工程業務也持續擴大，顯示整體營運環境有利。

因此，可以判斷中工目前處於復甦期到成長期之間，尤其是都市更新和工業園區開發業務，正逐步推升營運。

• 利多因素：
• • 政府公共建設預算持續增加，2024年公共建設經費達1,928億元，較2023年增18.3%。

• • 都市更新政策鬆綁，容積獎勵增加，推動都更案發展。

• • AI產業和半導體產業帶動廠辦需求，尤其「中工雲宇宙AI園區」獲得國際獎項肯定，且有鴻海等大廠預購意向。
  • 民間建築工程持續擴大，且中工積極推動多元建築產品承攬。

• 挑戰與風險：
• • 施工人力短缺及管理人才不足，員工流動率高，增加學習成本。
  • 物料成本上升，尤其鋼筋、水泥等原物料價格波動。
  • 政府政策及法令變動，如外勞輸入限制、營造業資本門檻放寬帶來競爭壓力。
  • 捷運環狀線地震後求償事件，可能帶來法律及聲譽風險，但公司積極澄清並配合修復。

中工目前處於復甦期向成長期過渡，手中有大量工程案和開發案，且市場需求穩定。公司積極因應市場挑戰，推動多元化業務和技術升級。需持續關注施工人力、物料成本及政策風險。捷運求償事件需追蹤後續協商與法律進展，避免影響營運。

營收的各區分布

未認列完工且有規劃完成時間的主要建案

中工雲宇宙AI園區

• 2023年10月與鴻海簽訂近1.3萬坪廠辦預購意向書。
• 預計2026年第三季完工。
• 2024年第一季開始帷幕工程，第二季完成上部結構樓板灌漿工程。
• 預計2025年第四季取得使用執照。

台塑敦北大樓都市更新新建工程

• 2024年6月6日簽訂工程合約，工程造價近220億元。
• 預計2029年完工。
• 新建2棟A級商辦大樓（地下5層、地上22層）及1棟高級住宅大樓（地下4層、地上22層）。

民生社區都更案

• 「碧硯閣」：預計2024年11月取得使用執照。

• 「鳴森苑」：2023年第四季完成連續壁工程，2024年第三季完成一樓樓板。

• 「中工耘翠」：2021年3月取得使照，2024年完成餘屋銷售。

其他都市更新案

• 「中工樹林公辦都更案」：2021年12月與新北市政府簽約，2024年3月完成事權計畫報核。
• 「中工興安街都更案」：2022年2月完成進案開發，2024年3月辦理更新範圍變更及計畫研擬。
• 「城南水源公辦都更案」：2023年4月取得最優投資人，2024年3月尚在選屋作業階段。
• 「板橋福利站公辦都更案」：2023年7月取得最優投資人，2024年尚在事權計畫研擬階段。
• 「土城三民路都更案」：2023年8月完成進案開發，2024年3月尚在事權計畫研擬。
• 「大安路二段都更案」：2023年9月完成進案開發，2024年3月尚在事權計畫研擬。
• 「民生東路三段都更案」：2023年8月完成進案開發，2024年3月尚在確認更新範圍及計畫研擬。
• 「南港重陽路案都更案」：2023年第四季取得事權計畫核定，2024年進行申請代為拆除前置作業。

這些建案多數處於不同階段的規劃或施工中，完工時間從2024年到2029年不等，反映中工在公共工程及都市更新領域的多元布局與長期發展策略，中工在手的公共工程案量達新台幣1200億元，其中700億元正在執行中。這些工程的進度和成功與否將直接影響公司的營收和市場地位。

• 例如，台塑敦北大樓都更案造價近220億元，預計2029年完工，這是公司在都更領域的重要項目。