我想先從一個再尋常不過的場景說起，這個真實故事可能大家都聽過，一個關於農夫與經濟作物的故事。
故事的開頭總是充滿希望，有一年，市場上的高麗菜價格非常好，於是許多農夫看到這個機會紛紛決定隔年要投入所有資源改種高麗菜，他們都預期著豐收的美好景象。
到了隔年收成時，問題出現了，因為幾乎所有人都提供了滿山滿谷的高麗菜，供給的巨量湧現導致價格瞬間崩盤，許多農夫甚至血本無歸。在失望之際，他們又發現，欸，今年的蒜頭價格似乎特別好，於是這群人又一窩蜂地決定，那再下一年，我們全部改種蒜頭吧。
這個看似樸素的故事，其實就是一個不斷在各行各業中上演的劇本縮影，一種週而復始、由人性驅動的「韭菜式投入」。故事中的高麗菜可以換成任何東西，像是面板、記憶體、太陽能，甚至是時下最熱門的電動車或AI伺服器。這個現象背後，隱藏著一個巨大且強而有力的規律，一個多數市場參與者身在其中卻不自知的規律。
今天就是想邀請大家一起來拆解這個劇本，介紹一個強大的思考框架，也就是「資本週期」理論。它就像一套「產業天氣預報系統」，能幫助我們理解繁榮背後的脆弱性，以及蕭條中悄然孕育的巨大機會。
理論的核心：別猜需求，請看供給
在投資的世界裡，絕大多數的人，包括許多專業的分析師都習慣將絕大部分的精力，投入在預測「需求」這件事情上。他們會去分析市場有多大，消費者有多想要某個產品，未來的成長潛力有多驚人。當然這很重要，沒有需求的產業一切都是空談。但資本週期理論提出了一個反直覺卻極具威力的觀點，那就是一個產業長期的回報率，主要不是由變幻莫測的需求所決定，而是由更具體、更可預測的「供給」變化所主宰。
道理很簡單，因為預測需求這件事實在太容易受到情緒與系統性偏誤的影響。景氣好的時候，所有人都會畫出極度樂觀的成長曲線；景氣差的時候，大家又會陷入無可救藥的悲觀。這種預測準確度往往不高。
相反地，供給側的變化卻是真金白銀的投入，是看得見、摸得著的。一家公司要擴大供給，它需要買地建廠、採購設備、大量招聘員工，甚至可能需要到資本市場上辦理現金增資或發行公司債來籌措資金。這些行動，全都是公開資訊，是可以被觀察、被追蹤、被衡量的。
所以，資本週期理論的思考路徑，不是去猜測「未來大家想買多少」，而是去統計「現在市場上已經有多少人正在蓋工廠準備要賣」。當我們看到一個產業裡的幾乎所有參與者，都被樂觀的需求預期所驅動，爭先恐後地擴大產能時，這就是一個最清晰不過的供給側警訊。這些在未來某個時間點將會同時釋放出來的新增供給最終會像潮水一般，淹沒那個最初看起來很美好的需求，進而引發價格的崩壞與利潤的衰退。這套框架讓我們把視角從虛無飄渺的需求預測，轉移到扎扎實實的資本流向觀察上。
輪迴的驅動力：那些我們都會犯的「人性偏誤」
如果資本週期的規律如此清晰，那為什麼一代又一代聰明的企業家與投資者，還是會重複地陷入這個循環呢？答案就藏在我們共通的人性之中。這個週期的引擎並非由冰冷的經濟數據所驅動，而是由我們大腦裡那些根深蒂固的、可預測的心理偏誤所點燃。
第一個，也是最強大的偏誤，就是「過度自信」。當一個產業處於順風順水的階段，管理者很容易將這種良性的外部環境，歸功於自己卓越的經營能力。媒體對「企業英雄」或「明星CEO」的追捧與神化，更加劇了這種自負的情緒。他們開始相信自己能看見別人看不見的未來，進而做出更大膽、更具風險的擴張決策。
緊接著出現的是「外推偏誤」。這是指人們會很自然地，將近期的趨勢，直接線性地延伸到遙遠的未來。他們看到過去幾年強勁的營收增長與獲利能力，就會下意識地假設，未來幾年也會是如此。他們忽略了商業世界一個最根本的原則，就是「均值回歸」，任何超額的利潤，最終都會因為競爭而被拉回至平庸的水準。
而最致命的一擊，往往來自於「競爭忽視」。管理者在繪製自己公司的成長藍圖時，通常都經過縝密的計算，但他們計算的往往只是自己公司的擴張計畫。他們嚴重低估了，甚至完全忽略了，所有競爭對手此刻也正在辦公室裡做著一模一樣的事情。
這就好比在高速公路上，每位駕駛都覺得自己的技術很好，可以再開快一點，但卻沒有意識到當所有車輛都同時加速時，最終的結果不是大家更快抵達目的地，而是一場巨大的交通壅塞。這就是集體非理性的起源。
一個基本面投資者的困惑：為什麼還要害怕「外推偏誤」？
講到這裡，我想許多跟羊羹一樣堅持基本面分析的朋友，心中可能會有一個疑問。我也是一個基本面投資者，我相信客觀的數據勝過虛無的市場情緒。過去的財務狀況與經營績效，難道不是比其他主觀判斷，更可靠的參考指標嗎？如果我不是天真地只看一年半載的數據，而是拿五年、十年的長週期數據來評估一家公司，並且輔以「合約負債」這類領先指標來框住短期內的營收方向，這樣還會落入外推偏誤的陷阱嗎？
這個提問觸及了投資分析中最核心的層次。首先必須承認，這樣的分析方法是完全正確且必要的起點，它遠比單純的線性外推要精密嚴謹得多。它能幫助我們篩選出那些歷史上持續表現優異、並且短期內訂單無虞的「好公司」。但問題在於，這種分析方法，我們稱之為一種非常高質量的「內部視角」，也就是我們的所有判斷，都基於這家公司「自身」所產生的數據。
資本週期理論提供的，則是一個至關重要的「外部視角」。它要求我們，在深入分析完一家公司後，必須抬起頭來，看看窗外的世界正在發生什麼事。它要求我們去問，在同樣這片草原上，還有多少其他的動物也發現了這片肥美的水草？它們是否正在成群結隊地趕來？這片草原的生態，還能支撐多久的繁榮？
所以一個更完整的分析流程應該是內部視角與外部視角的結合。我們對一家公司進行深入的財報分析，這是在判斷「這艘船本身性能有多好」。接著，我們運用資本週期的框架，去掃描整個產業的供給狀況與競爭格局，這是在判斷「前方的航道，天氣如何」。
只看船的性能，不看天氣預報，在風平浪靜時固然無礙，可一旦風暴來臨再好的船也可能遭遇險境。外推偏誤最危險的地方，就在於它讓我們相信，過去十年的晴空萬里，代表未來十年也會是如此，而忽略了遠方地平線上，那個由整個產業的集體行為所匯集起來的、正在悄然成形的颱風。
當理論遇到現實（一）：台積電為何能「逃離」週期？
當然，任何理論在應用到現實世界時，都會遇到一些看似「例外」的特殊案例。在台灣的投資環境中，台積電，就是檢驗資本週期理論最好的試金石。
從表面上看，台積電似乎完全違背了這個理論。它常年維持著極高的資本支出，它的競爭對手不僅沒有忽視它，反而是時時刻刻都感受到被它支配的恐懼，整個市場對它的未來也充滿了樂觀的預期。如果按照理論的簡單解讀，「高資本支出是危險信號」，那台積電豈不是全世界最危險的公司？
這就展現了這個框架更深層的應用方式。台積電的案例並非理論的失靈，而是一個精彩的「逃逸者」。它之所以能夠抵抗週期，關鍵在於它成功地「將資本支出轉化為護城河」。一般的公司擴產，只是在增加同質化的供給，就像更多的農夫去種同一種高麗菜。
但台積電的鉅額資本支出，尤其是在先進製程上，其主要目的並非單純地增加產量，而是在加高、加寬自己的技術壁壘。每一次破紀錄的投資都是在拉開與競爭者的距離，這是一種兼具攻擊性與防禦性的策略，目的是讓對手連參與下一個世代競爭的入場券都拿不到。
因此在分析這類公司時，我們必須將它的資本支出「分層」看待。在7奈米、5奈米，甚至未來的2奈米這種「先進製程」的戰場上，台積電是規則的制定者，它創造的供給，是市場上沒有替代品的「稀缺供給」，這裡的風險不在於供給過剩，而在於地緣政治或技術典範的轉移。
然而在像是28奈米這種「成熟製程」的領域，競爭者眾多，產品差異化低，這裡就完全適用於經典的資本週期分析。一旦市場過度樂觀，導致所有廠商都一窩蜂地擴充成熟製程產能，那麼這個領域，未來就極有可能面臨價格戰與利潤衰退的風險。這個案例告訴我們，理論不是死板的教條，而是需要我們根據不同的競爭格局，靈活運用的分析工具。
當理論遇到現實（二）：如何分析沒有廠房的「輕資產」公司？
另一個現實世界的挑戰是，越來越多的新興產業，好比說軟體服務(SaaS)、社群媒體、平台經濟，它們的資產負債表上幾乎沒有龐大的廠房或機器設備。對於這類「輕資產」公司，我們該如何觀察它們的「資本支出」與「供給」呢？
這同樣需要我們升級自己的觀測儀器，看透財務報表的表象。這些公司的「資本支出」，並非體現在資產負債表的「固定資產」上，而是隱藏在損益表的「費用」之中。它們的「供給」，也不是實體的產能，而是市場上的「競爭壓力」。
- 鉅額的「銷售與行銷費用」：這就是軟體或平台業者的「軍備競賽」。當一個賽道裡的所用參與者，都在瘋狂地燒錢買廣告、給用戶補貼時，這就等同於傳統製造業正在瘋狂蓋廠房。它們在投資的是未來的市佔率。
- 龐大的「研發費用」：對軟體公司而言，工程師的薪資就是它們的廠房與機器。當一家公司，甚至整個行業都在大幅增加研發人員的招聘時，這就是在打造未來的「無形資產工廠」，預示著未來將有更多、更強的產品投入市場競爭。
- 私募股權與風險投資的資金流向：羊羹我的經驗是，這可以當成一個最領先的指標。當大量VC的資金瘋狂湧入某個特定領域時，像是前幾年的元宇宙或是現在的生成式AI，這就預告了在未來一到三年內，這個領域將會充滿新的供給者，迎來一場激烈的淘汰賽。
資本週期的核心思想就是「高回報吸引競爭，競爭導致供給增加，最終侵蝕回報」，這個商業鐵律是永恆不變的。變的只是「資本投資」與「供給」所呈現出來的形式。我們的工作，就是保持思維的彈性，去辨識在不同的商業模式中，它們分別對應著什麼。
可知的與不可知的：我們能預測「黑天鵝」嗎？
在我們的探索旅程中，一個很自然的問題是，這個理論能幫助我們預測像是金融海嘯、或是COVID-19疫情這類的「黑天鵝」事件嗎？
答案是不能。
我們必須誠實地區分投資世界裡的「可知的」與「不可知的」。那些源於系統外部的巨大衝擊，像是政治變局、宏觀經濟崩盤、或是全球性的公共衛生危機，其發生的具體時間與形式，是幾乎無法被可靠預測的。資本週期理論，並非一顆能預知未來的水晶球。
它的真正價值在於幫助我們預測另一種更頻繁發生、源自於產業「內部」的轉折點。好比說，前面提到的農夫故事，隔年高麗菜價格的崩盤等等並不是一個不可預測的意外，而是所有農夫集體行為下，一個完全合乎邏輯的、可預期的後果。資本週期理論要做的，就是在這個後果發生之前，透過觀察那些公開的、可衡量的集體行為（像是總資本支出、IPO數量），來提前做出判斷。
這個框架還能幫助我們評估，當那隻不可預知的黑天鵝真的來臨時哪個產業會最「脆弱」。一個處於資本週期頂峰的產業，通常背負著高額的債務、臃腫的成本結構、以及過度自信的管理層。
當外部衝擊來臨時，它將是第一個倒下的。相反地，一個處於週期谷底的產業，體質通常更為精簡、財務結構更健康，當同樣的衝擊來臨時，它不僅更具韌性，甚至可能因禍得福，因為危機加速淘汰了它僅存的體弱對手。所以我們雖不能預測風暴，但可以判斷哪些船隻的結構，最經不起風浪。
投資者的終極策略：逆向，但絕非逆天
在理解了週期的規律、人性的偏誤，以及理論的邊界之後，我們終於來到了最後的實踐環節：一個聰明的投資者，到底該如何自處？
答案就是「逆向投資」。也就是在市場情緒最極端的兩個時刻，尋找被錯誤定價的機會。這又可以分成兩種策略。第一種，是在產業週期的谷底，當所有人都因恐懼而拋售、產業前景一片黑暗時，去尋找那些資產負債表健康、能在廢墟中存活下來的「價值型」機會。這時候我們的賭注是，市場低估了供給出清後，利潤反彈的速度與力道。
第二種策略，是在市場平穩甚至樂觀時，去尋找那些我們前面提到的，擁有強大護城河，能夠「逃離」週期的「成長型」公司。這時候我們的賭注是，市場雖然看到了它的優秀，卻仍然低估了它維持高回報率的「持久性」。
但這裡，我想提出整個討論中，最關鍵的一個註腳，也是所有逆向投資者都必須銘記在心的原則：我們的逆向，是違背市場的「情緒」，而非違背商業的「基本面」與「邏輯」。
在谷底買入一家暴跌的公司，不是因為它的股價線圖看起來很便宜，而是因為我們的基本面分析告訴我們市場的恐慌是過度的，它的內在價值遠高於此。只看價格不問基本面的「抄底」，那不叫逆向投資，那只是在空手接掉下來的刀子。
本篇重點回顧
- 資本週期是各行各業不斷重複的劇本：高獲利吸引資本投入，導致供給過剩，進而拉低獲利，最終資本退出、供給收縮，為下一輪復甦奠定基礎。
- 分析的重心應在供給而非需求：需求的預測充滿變數，而供給側的變化，像是資本支出與產業擴張計畫，是更具體、更可觀察的領先指標。
- 人性偏誤是週期的引擎：過度自信、外推偏誤、競爭忽視等心理陷阱，是驅動聰明人做出集體非理性決策的根本原因。
- 理論需靈活運用：面對像台積電這樣的「逃逸者」，或是沒有廠房的「輕資產」公司，我們需要升級觀測儀器，辨識出不同形式的「投資」與「供給」。
- 區分可知的與不可知的：週期理論無法預測黑天鵝，但能幫助我們識別產業內生的、可預測的轉折點，並評估不同產業在外部衝擊下的脆弱性。
- 逆向投資的精髓在於基本面：真正的逆向投資，是用紮實的基本面研究，去對抗市場的錯誤情緒，而非盲目地買入價格便宜的股票。
我相信投資是知識與實踐的結合。分享存股紀錄是為了印證文章中的思考而非報明牌。願我的經驗能讓大家觸類旁通建立更穩健的投資策略。
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