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2025年10月上旬，美股迎來久違的下跌:
圖片來源: 富途牛牛
不得不說，自從2025年4月股災以來，美股和台股迎來了史詩級的表現。
大盤指數也好，半導體或AI相關類股也好，都讓投資人獲得了滿意的表現。
彷彿只要無腦買指數、買AI、買半導體或買科技股，股價就會永無止境的上漲。
這當然會是一種致命的錯覺，股價從來都是有漲有跌。
那麼關鍵的問題來了: 美股是否有泡沫? 什麼時候會迎來股價上漲的轉折?
先說我不是預言家，也沒有時光機，所以不會告訴你們yes或no的答案。
不過我會通過這篇文章告訴你們，我是如何來思考關於美股的AI泡沫是否要破裂這件事。
先來回顧一下歷史，自2022年10月OpenAI推出的ChatGPT橫空出世，美股在AI革命的浪潮之下突飛猛進。
自ChatGPT發佈至今(2025年10月)，納斯達克100指數漲幅高達130%左右。
滬深300指數漲幅僅僅21%，英國富時指數漲幅37%，德國DAX指數漲幅103%，日經225指數漲幅85%。
換言之，美股在AI革命的加持之下漲幅遠超全球其他各國的主流指數。
因此可見，美股這次超級大牛市週期中AI革命的突然爆發功不可沒，這一切都拜OpenAI的革命性創新所賜。
儘管在這輪AI革命期間，不少時刻都面臨著AI革命是否泡沫的質疑，特別是曾經歷次美股跌幅較重的時刻。
2023年ChatGPT爆火初期，歐洲時間2月8日Google在法國巴黎舉行新聞發佈會，正式披露的聊天機器人產品Bard在演示時出現了一個事實性錯誤。
Google股價單日大跌7.4%，市值蒸發超千億美元，並拖累了整個AI概念板塊，隨後市場對這輪AI革命是否是概念炒作的質疑大增。
2024年4月超微電腦打破慣例宣佈推遲發佈初步業績，市場將其解讀為潛在的重大利空，導致其股價單日暴跌23%。
由於超微電腦是AI基礎設施的重要供應商，其業務健康狀況被市場視為AI熱潮的晴雨錶，因此它的暴跌迅速蔓延至整個AI和晶片板塊，引發了針對七巨頭的大規模拋售。
英偉達經歷了自上市以來最大的單日市值蒸發之一，市場再次質疑AI革命的底層邏輯是否牢靠。
2024年7月美股的大跌是自ChatGPT發佈後七巨頭遭遇的最大挫折，直接誘因是特斯拉因利潤不及預期股價重挫和穀歌廣告收入顯露疲軟，同時美國就業資料疲軟引發衰退擔憂。
當然更深層的原因在於，經過近兩年的天量投入，市場開始質疑AI投資的回報週期和盈利能力。
而最近也最令人熟知的是幻方通過發佈性能強勁但成本極低的開源模型Deepseek動搖了市場對現有AI商業模式的假設，同時2025年4月份美國川普政府大超市場預期的關稅政策也衝擊了美國各大科技巨頭賴以成功的全球化市場，期間美股一度回檔幅度高達20%。
但如今，美股在4月份的深度回檔之後重拾漲勢，並且不斷得創歷史新高，似乎AI革命的浪潮依然在持續，所有的一切都風平浪靜。
然而，作為此輪AI革命開創者的OpenAI近期卻頻頻出手，通過各種方式捆綁勾連各大科技巨頭，隱隱在構建以OpenAI為核心的AI商業帝國。
許多人驚呼這麼大手筆得頻頻融資，是不是AI革命的敘事講不下去了，或者OpenAI燒錢燒不動了，所以只好大肆割各大巨頭的韭菜？
但如果我們繼續細化OpenAI和各家的合作關係，包括將合作的金額納入到OpenAI本身的開支進行考量和比較，那麼似乎OpenAI最近這些激進的融資和勾連並沒有那麼令人擔憂。
首先我們來看OpenAI這家科技新貴自身的營收和成本情況，從運營現金流視角來看，OpenAI自身收入貢獻了48%，成為最大的資金來源；供應商融資（Vendor Financing）占27%，股權/債務融資（Equity/Debt Financing）占25%。
這表明在日常運營中，OpenAI仍能依靠業務收入覆蓋近一半的成本，但其餘部分依賴外部融資。
而成本構成中，超大規模雲服務費用（Hyperscale Fees）占比最高，達38%，而Nvidia的回收毛利潤（Recycled Gross Profit）和保留收入（Retained Revenue）分別占27%和9%，反映出GPU硬體在AI基礎設施中的核心地位。
從總現金流視角來看(將最近的各種外部融資納入考量)，OpenAI的基礎設施成本大幅上升至1140億美元，融資結構也會發生顯著變化，自身收入貢獻僅占17%，供應商融資降至8%，而股權/債務融資飆升至75%。
這意味著，如果考慮全部現金需求（包括資本支出等），OpenAI需要大量外部資本注入來維持運營。
而成本構成中，超大規模雲服務費用仍占36%，但Nvidia的保留收入占比升至28%，回收毛利潤占8%，說明硬體成本在總支出中的比重依然居高不下。
其次我們來看OpenAI試圖打造的資金迴圈的自我強化飛輪，作為本輪AI革命領袖的OpenAI通過和各大巨頭勾連進行外部融資和業務耦合，正在積極擴展自己的商業版圖。
各大巨頭分別扮演著不同角色，各取所需，深度嵌入。
微軟是全站式夥伴，身兼投資者、雲服務商和客戶多重身份；英偉達是軍火商，同時是投資者、晶片供應商和使用其技術的客戶；而甲骨文、谷歌、亞馬遜等則主要作為基礎設施房東，競相為OpenAI的超級計算項目提供算力底座。
這種錯綜複雜的關係，意味著巨頭的利益已與OpenAI的前景深度捆綁。
OpenAI試圖打造資金迴圈的自我強化飛輪，這個閉環始於資本注入（如微軟、英偉達的投資），用於基礎建設（向英偉達買晶片、租用甲骨文等的算力）；建成的超級電腦則用於生成AI服務，並出售給微軟、軟銀等大客戶；產生的收入又會作為利潤再投資，回流到更先進的晶片採購和算力擴張中。
尤為關鍵的是，這個迴圈內產生了內迴圈效應——例如，英偉達通過賣晶片賺取的利潤，其部分又以投資形式回流給OpenAI，用於支付下一代訂單。
只要OpenAI可以通過外部融資等各種支持產出足夠的收入和利潤，那麼這個迴圈將會自我強化。
因此我認為目前並不能簡單直言AI泡沫破裂在即。
綜合來看，作為獨角獸企業，OpenAI原先的開支和營收情況是較為健康的，畢竟從運營現金流視角來看OpenAI自身收入貢獻了48%。
但如果從總現金流視角來看，OpenAI自身收入的貢獻將降低到17%，雖然這個數字也是遠比當時互聯網泡沫時期眾多初創企業(例如Paypal)較好，但不能不令人懷疑這是泡沫化早期的跡象。
當然，目前離AI泡沫破裂依然有很大的距離，美國經濟和企業盈利依然強勁，美國馬上陷入衰退的可能性不高。
儘管2025年10月上旬川普政府又悍然發動新一輪的關稅戰爭導致市場大跌，但此前不斷創歷史新高的美股可以證明此前判斷是足夠準確的。
如果這篇文章到這裡就結束了，那麼只會證明雪大還太膚淺，看不見更深層的東西。
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