如何用「經濟四季理論」打造出能穿越周期的資產配置策略
全球最大對沖基金之一 Bridgewater Associates 的創辦人 Ray Dalio，用超過二十年的時間打造出一套能「在任何經濟氣候中存活」的投資組合──All Weather Portfolio（全天候投資組合）。
本篇文章將帶讀者了解這套策略的誕生背景、核心邏輯與實際配置方式。全天候投資組合的出發點並非預測市場，而是接受未知、擁抱不確定性，目的是不管通膨、通縮、牛市、熊市，都能在市場中有穩定收益。
一、What Is the All Weather Portfolio and Who Is Ray Dalio?
1971 年，美國總統尼克森宣佈終止美元與黃金掛鉤，結束布列頓森林體系。當時還只是紐約證交所職員的 Ray Dalio，以為市場將崩盤，結果卻親眼看到道瓊上漲 4%。這個錯誤，成了他投資生涯最深刻的啟蒙。
Dalio 當時意識到：個人經驗太短，歷史才是理解市場的真正老師。
因此他開始研究各國貨幣貶值、債務循環與通膨的歷史規律，並提出經濟機器（Economic Machine）理論——經濟事件看似獨特，實則由相同的結構性力量反覆驅動。
多年後，他與 Bridgewater 共同投資長 Bob Prince 提出一個關鍵問題：如果我們無法預測未來，什麼樣的投資組合能在所有經濟環境中都表現良好？
這個問題催生了「全天候投資組合 All Weather Portfolio（AWP）」。它的核心精神並非追求最高報酬，而是在不確定的世界裡，保持穩定、降低波動、避免極端虧損。Ray Dalio 把它形容為：「在未知氣候中仍能穩定飛行的飛機設計。」
二、All Weather Portfolio Asset Allocation
All weather 的設計建立在兩個核心觀察：經濟變化主要由成長（Growth）與通膨（Inflation）兩個因素驅動。不同資產在這兩個維度的升降情境下，表現截然不同。
Bridgewater 將此整理成著名的「四象限經濟環境圖」：
經濟成長通膨市場典型表現適合資產上升上升原物料、通膨保值資產上漲商品、抗通膨債、黃金上升下降股票繁榮、企業獲利提升股票、公司債下降上升通膨壓抑股債報酬商品、抗通膨債下降下降債券價格上漲、股市疲弱長期公債
這個框架是 AWP 的根基。Dalio 指出：「市場不是由事件主導，而是由結果與預期的落差驅動。」因此，只要確保資產能在不同情境下互相平衡，就能在「驚奇」出現時維持穩定。傳統的 60/40（股票／債券）組合，實際上有 90% 以上的風險來自股票。全天候的策略是反其道而行：
它不是以金額分配資產，而是以風險貢獻度來平衡。
為達成「風險平價（Risk Parity）」，Bridgewater使用以下概念：
- 提高債券與防禦性資產的權重，使其風險貢獻與股票相當；
- 加入通膨連結債券（Inflation-Linked Bonds）、黃金與商品；
- 必要時使用適度槓桿，讓低波動資產的風險權重與高波動資產匹配。
這樣一來，即使通膨或衰退來襲，整體投資組合仍能保持平衡、維持正向報酬的結構性優勢。
三、How To Build the Ray Dalio All Weather Portfolio
Bridgewater 在 1996 年首度將這套策略應用於 Ray Dalio 家族信託，這正是 AWP 的誕生。它是一個「被動但智慧設計的組合」，不試圖擊敗市場，而是避開無謂風險。
其建構原則包含了:
1. 清楚拆解報酬結構任何投資的報酬都由三部分組成：
報酬 ＝ 現金收益 + 市場超額報酬（Beta）+ 主動操作（Alpha）
專注於 Beta ——即「市場本身的結構性報酬」，不依賴預測與選股。
2. 以經濟環境配置資產
- 股票在經濟成長時表現佳。
- 債券在通縮或衰退時表現佳。
- 黃金與商品在通膨時保值。
並不試圖預測哪個階段會來，而是同時配置，以平衡風險。
3. 使用槓桿達成風險平衡
低波動資產（如債券）可適度放大曝險，高波動資產（如股票）則降低比重，使整體風險分布均衡。這樣的結構往往能以較低波動率，換取與股票類似的長期報酬。
4. 定期再平衡
隨市場波動，權重會偏離初始設計，全天候策略強調定期調整，使各資產貢獻的風險維持平衡。
但實際上橋水基金從未對外公開旗下「全天候基金」（All Weather Fund）的實際持倉細節與對沖策略，但 Ray Dalio 過去在多次專訪中曾分享過一個可供一般投資人參考的簡化版全天候投資組合。這個版本的配置結構如下：
- 股票 – 美國股市：30%
- 債券 – 長期公債：40%
- 債券 – 中期公債：15%
- 原物料 – 黃金：7.5%
- 原物料 – 商品：7.5%
全天候投資組合最大的特色之一，就是在資產配置上大幅傾向長期債券。它將高波動資產──例如股票與原物料──的比重壓得相對低，而把更多權重放在波動性較小的債券上。這樣的設計並非保守，而是一種風險平衡思維（Risk Parity）：讓不同經濟情境下的資產能彼此對沖，降低整體波動。
雖然外界無法得知橋水基金實際採用的資產標的、槓桿比率或對沖細節，但這份Dalio 版本對一般投資人而言，是可透過市場上可取得的 ETF 進行架構化配置
四、實證分析
這裡使用根據Ray Dalio 提供給一般投資人參考的簡化版全天候投資組合，並使用ETF建立以下配置比例的投資組合:
- SPY : SPDR 發行的標普 500 指數 ETF
- TLT : iShares 發行的投資長期美國政府公債 ETF，投資期限超過20年的美國政府公債。
- IEF : iShares 發行的投資中期美國政府公債 ETF，投資 7-10 年期的美國政府公債。
- GLD : SPDR 發行的黃金 ETF。
- DBC : PowerShares 發行的原物料指數 ETF
接下來從 2006/03 至 2025/10 的歷史數據來測試全天候投資組合的效果，觀察累積報酬和各年度報酬，並以單純持有美股(SPY)當作大盤比較基準。
全天候投資組合的績效統計比較:
根據回測結果可以發現，全天候投資組合的表現相當穩健。在整體報酬上，它的年化報酬率約為 6.79%，雖然低於 S&P 500 指數的 10.81%，但在風險控制上展現明顯優勢——全天候組合的年化波動度僅為 8.28%，不到美股市場的一半。這意味著投資人能以更低的波動承擔取得相對穩定的報酬。
若進一步觀察風險調整後的績效，全天候組合的夏普指數（Sharpe Ratio）達到 0.82，顯著高於 S&P 500 的 0.68。夏普指數反映了「每承擔一單位風險可獲得的超額報酬」，因此數值越高，代表策略的風險報酬效率越好。
以這樣的結果來看，全天候投資組合能在長期中維持穩定的報酬，同時大幅降低波動與回撤（最大跌幅僅 21.08%，相比 S&P 500 高達 55.19%），展現出在不同市場環境中穩定獲利的結構性優勢。
上面這張圖清楚對比了本文建構的全天候投資組合（All Weather Portfolio）與S&P 500 指數2006年以來的累積績效表現。
可以看到，S&P 500（灰線）在牛市期間表現亮眼，報酬成長速度明顯高於全天候組合，但其波動幅度也相當劇烈，尤其在 2008 年金融海嘯與 2020 年疫情期間，出現大幅回撤。而全天候組合（藍線）雖然整體報酬曲線較為平緩，但在市場劇烈震盪的時期仍能維持穩定，沒有出現明顯的資產重挫。
從Drawdown的角度來看，大盤確實呈現波動較大的現象，雖然大盤普遍在市場好時表現較好，但可以看到在 2008 年以及 2020 年遭受了很大的虧損，分別達到55%和 20% 的跌幅。全天候投資組合只有在2022因為升息造成股債同跌的情況下，也出現約21%的回落。
讀者或許有發現到，全天候投資組合可以有效的防止在市場系統性大跌時，遭受到較大的損失，但在 2020降息之後它的績效開始大幅落後大盤，所以即便避開了 2008、2020 的大跌，得到的長期年化報酬率會低於100%持有股票。
這其實是必然的結果，因為全天候策略都固定了在各資產比例，造成市場大多頭時，其持有的股票標的相對少。整體來說績效不及大盤，但他的波動較低，最大回撤幅度從未超過 25%，長期下來提高了更多風險調整後報酬。
這樣的特性正是全天候策略的核心精神──不追求短期極致報酬，而是以風險平衡為出發點，打造能穿越市場周期、穩定成長的投資架構。
