【精選文章】戰勝標準普爾-與比爾米勒一起投資》書摘

比爾．米勒（Bill Miller）執掌Legg Mason Value Trust(LMVTX)近三十年的時間，曾經創下連續十五年（1991-2005）的表現優於標準普爾500指數。在珍妮特．洛（Janet Lowe）撰寫的《戰勝標準普爾-與比爾米勒一起投資》一書中，揭示了米勒的投資思維、歷程與選股心法。

和大多數價值投資人相同，他也「設法買進市價大幅低於其內在價值的公司股票。」而米勒與其他價值投資人不同之處「在於我們會在力所能及的所有領域尋找這種價值，而不會將科技股排除在外。」簡而言之，米勒將價值投資的思維用於買賣科技類股。因此他持有像戴爾、美國線上、亞馬遜等科技公司，這些公司並不是傳統價值投資者會持有的公司。

雖然有人認為米勒並非純粹的價值投資者，但米勒的諸多投資概念源自於價值投資是無庸置疑的。例如：

一、米勒不預測大盤或股價走勢，他說：

試圖預測大盤的走向或者猜測其訂價過高或訂價過低，只有微不足道的附加價值。

二、像巴菲特一樣，米勒尋找特許經營權的價值，如他持有的亞馬遜網站這家公司。

三、像查理．芒格一樣，米勒到處尋找投資線索。

四、像約翰．布爾．威廉姆斯一樣．米勒在處理數字時願意進行預測，但也相信數字不足以提供你需要了解的所有東西。

五、像所有價值投資者一樣，在購買股票時，米勒在自己的計算中加入安全邊際，為可能出現的錯誤留有餘地。

六、像紅杉基金的威廉．魯安一樣，米勒不是頻繁的交易者，他買進持有，長期投資。他說：

我會很容易就買進那些很有把握長期能表現優異但近期卻沒有任何收益的股票。

書中提到米勒管理共同基金的風格為：

一、關注價值：

米勒不會刻意區別價值型或成長型的管理風格，因此他不會特別迴避投資科技類股，關鍵在於是否能為持有人帶來價值。

二、關注聚焦：

米勒基金的持股大約40只，而有一半的資金投資在前十大持股的股票上。他認為持股不需要進一步多樣化，因為他的團隊已經作了非常深入的研究，所以他們對所持股票信心十足。

三、關注低換手率：

米勒平均持股時間達到五年，其基金換手率保持在10%-15%之間，為業界最低，米勒解釋說：「我們真的是投資者，而不是交易者」

底下我摘引了比爾．米勒的投資原則供讀友參考：

1隨著環境的改變而改進投資策略，永遠堅持價值導向！

2揚競爭對手標準普爾500指數之長，避其之短。

3觀察經濟和股票市場，但不要預測。

4尋找具有先進的商業模式和高資本收益率的公司。

5利用心理驅動的思維錯誤，而不是成為其犧牲品。

6買進大大低於內在價值核心趨勢的企業。

7以最低的平均成本取勝。

8精心照料由15到50家企業構成的集中投資組合。

9最大化投資組合的預期收益，而不是最大化選股的正確率。

10賣出原則：

(1)公司到了合理的價值（但估值會隨著時間而改變）。

(2)發現了更好的品牌。

(3)投資的基本條件發生變化。 米勒又是怎麼判別企業是否值得投資呢？米勒在判斷企業價值時，使用一種他稱之為「多因素估值方法」。米勒說：

我們使用我們所稱的多因素估值方法，完全可以說，我們是從每一種可能的途徑考慮企業的價值。我們使用市盈率、市淨率、價格-現金流比率，但我們會對那些數字進行調整。

我們設法計算出歷史參數，進行全面的截面分析。最為重要的是，我們會對企業進行情景分析。我們規劃5到10年間各種不同的情景下的現金流出。

一種情景是保持現在的增長率；另一種情景是公司經營非常糟糕；還有一種情景是公司經營得更好。然後，我們設法計算出我們所稱的「企業價值的集中趨勢」。每一種情景分析給了我們一種不同的數字，然後，我們查看那些數字的群集情況。如果他們全部群集在同一種情況下，那麼，我們就對特定的估值範圍有了相當充分的信心。

由上面這一段話看來，米勒會根據企業三種不同的情況進行計算，也就是說他相當重視統計分析。米勒談到他對於像美國在線或亞馬遜這樣的新公司，會使用「具有不同的終點、不同的增長率以及一系列折現率的多重情景分析，以得到對不同結果下的風險回報比的認識。」另外，米勒也說： 「我們還會對具有相似經濟模型的公司進行比較分析。(在格雷厄姆的著作中和課堂上，他做過一些相似的工作，比較兩家或三家企業競爭對手的財務數字和經營狀況，以確定最佳的買入品種。)不過，比較模型的假設條件或分析是至關重要的。」

可以說，米勒對於企業的估值相當依賴數字，但又非僅止於此。他會考慮非數學的因素（或者稱質化因素），而米勒最成功的股票則具有以下特點：

一、他們往往具有很低的估值水平，並且是因為某個想像中的或者實際的問題而從原先的高位跌落下來的。在理想的情況下，問題將是暫時的，而且能夠自我修正的。

二、他們是自己行業的領導者。這種領導地位通常賦予一家公司的產品或公司名稱「特許經營權價值」。

三、他們擁有真正關心股東價值的管理層。

四、他們擁有的基本經濟模型使之能夠取得高資本成本的收益。

米勒說： 「我們的方法與別人方法的不同之處在於，我們往往實際投資於這些企業而不是從事股票交易。」 可見得米勒也相當清楚先了解企業本質進而投資的重要性。綜合言之，米勒在掌握數字分析的基礎上並能兼顧企業的非數字因素。而他進行企業估值時，並非一成不變，而是當公司季度收益公布，以及只要有會影響公司或它所處產業的重要消息產生的時候，對公司進行重新估值。米勒認為許多價值投資者過早賣出股票，結果錯過了豐厚的收益。因此投資人必須具備兩個重要的觀念：

合理價值是對時間敏感的!

即使按照市盈率來衡量其股票已不再便宜時，一家強大的、擴張中的企業也將會繼續增加價值。