Lesson 34：最後的濾網—現金流量表（五）

從弗朗特那裡，我知道了什麼是暴君作為。他專制霸道、善於嫉妒、偽善和口是心非，也知道了我們中間那些被稱為上等人的人，一般總是缺乏仁愛之情。

— 奧理略《沈思錄》

今天起我們要進入現金流量表檢視的最後一個階段，即應收帳款、存貨、應付帳款三個科目的討論，此三項我將之簡稱為「收、存、付」，其實收、存、付三項在定義上都十分簡單易懂，從字面上我們都能輕易理解，所以我們實際要學的是，它們在財務報表中的意義以及我們該如何從數據變化判斷公司的體質與安全性（不過這不就是我們學財報分析的目的？）。它們都是在現金流量表中營運現金流項下的子科目，我這裡就由上而下依序說明之。

首先是應收帳款。應收帳款是指企業在本業經營上，基於出售商品或提供勞務，已完成交易而尚未向交易對象收取的價金或相關費用。為什麼公司交易完成卻還收不到錢？主要是由於大部分的公司交易不是像我們在路邊攤買雞排或是去中華電信買手機那樣，他們的交易金額都是很大的，動輒十百萬上千萬，無法現金交易，通常是開票或信用交易，所以成交後現金未必會立即到手。

由於交易已經完成，所以公司的損益表就會「認列」此筆收入，也就是「營收」，同時也會記入資產負債表的「應收帳款」項下，我們要記得，資產負債表的「應收帳款」屬於公司的資產，因為應收帳款其實就是一種「債權」，債權就是資產，資產是好的。

好，那生意成交了，營收也記了，但錢還沒拿到怎麼辦呢？記不記得我們說過現金流量表的作用是什麼？它不做評價，只記錄「事實」。像財務比率表就是典型的用來「評價」的，評價獲利能力啦、安全性啦等等，但現金流量表不管這些東西，它的眼中只有現金，公司有現金流入就記「入（正）」，公司有現金流出就記「出（負）」，而應收帳款，就是「（現金）該進來（還）沒進來」，因此「視為」流出，所以在現金流量表中記為負。請各位打開4535至興的現金流量年表。

各位看到「應收帳款（增加）減少」這一欄，這表示括弧內的數字記為負數，或者反過來說，負數就是括弧內字的意思。比如至興14、15年的應收帳款分別為16、38，都是正數，表示他這兩個年度的應收帳款減少16、38。應收帳款減少，當然是收到錢，既然收到錢進來，現金流量表當然記為正數。而他16年是－11，負數表示的是括弧內的意思，所以－11就是應收帳款增加11。

前面說了，應收帳款就是一種債權，一種資產，問題是，你有債權，不代表你一定能收回人家欠你的債，所以那是一種「不完全資產」（我自創的詞）。我前面也說，通常公司會有應收帳款是由於票券未到期，或是向後約定付款期限，不過這當然是指「正常」的情況下，如果今天對手公司突然週轉不靈，或是發生金融風暴，或是他被倒帳結果連帶著倒你，或是根本有意搞你，那你這錢就收不回來，收不回來就會變成呆帳，變呆帳你就要用你的盈餘或現有資產打消呆帳，EPS或淨值就會下降…後面不用我說了吧。

不過上面講的這些都還不是最可怕的，最可怕的是什麼，其實我在前面的課程就有稍微提過了，就是公司本身作假交易，目的通常是炒股。假交易炒股最經典的案例就是「博達案」，這部分我們在「地雷特輯」會再談，各位有興趣可以先估狗，總之，最簡單的假交易流程，就是你先設一堆子公司，或是跟其他公司串通好（通常會跟你一起這樣搞的公司不多，還是設子公司比較乾脆），然後你就出一大堆貨給子公司，合約什麼的都簽好了，交易完成了，損益表也記了，營收超高超漂亮，然後再買一些媒體記者，散布說「現在只是剛開始而已」、「訂單已經看到後年了」、「殺手級產品將開創十年榮景」…殺小的利多，再來個電視訪談公司總裁、經理人、核心團隊，雜誌特寫，擦脂抹粉一番，再買幾個投顧老師、主力暗樁，在節目或社團裡面吹噓炒作，由於一般投資人都是看新聞和損益表買股票，很容易就買帳了。後果將會如何，當然也不用我說了吧。

另外還有一種動機上或許沒這麼「壞」的，就是某公司可能本來都是間正常的公司，但剛好今年業績不好，可是又為了某些目的要維持股價，或者再壞一點，就是不只是今年業績不好，而是公司高層已經看到未來的衰退，可能再做也沒幾年，但是不少大戶內部人還持有很多公司股票還沒出完，不能讓股價跌太快，至少要拉一波出貨…那公司會怎麼做呢？就是跟下游公司約定好，我先出貨給你（不收錢），等財報公布後，你再退貨回來還我，這就是所謂的「作（假）帳」。反正投資人看的是眼前的財報，數字先做出來再說，明年是明年的事。

要避開這些大大小小的地雷，其實很簡單（但是很多人不懂），只要檢查現金流量表的應收帳款就好了。怎麼看呢？首先各位要看它的連續性。一家公司的年度應收帳款，正負互見是正常的，畢竟做生意嘛，沒有一路順遂的，而且說實在，應收帳款一定要先有負，才會有正，也就是要先有人欠你錢（應收帳款增加，記為負），你日後才有機會收回錢（應收帳款減少，記為正），不可能應收帳款項目總是正的（各位可以自己調一下模範生台積電的金流表看看）。那麼我們要看怎樣的連續性呢？如果應收帳款連續兩年紅字（即增加），那就該注意了，連續三年，就是警訊了，所謂警訊就是如果你要長期投資這檔股票，你要三思。不過有時候你也是要看它的數值大小，因為如果連續好幾年負數，可是數值都很小，那其實也還好，至於大小怎麼看，沒有一定標準，因為每個產業每家公司的營運性質都不一樣，你可以跟往年比較，如果他以往應收帳款都是4位數，而現在連續三年出現3位數或2位數的負數，那也不好說他的財務有問題。

比較重要的，是單年度或單季度應收帳款的暴增，同樣的，所謂暴增是指跟該公司往常情況比較而言，不管他背後真正的理由是什麼，出現這種現象都不會是好事。此外，當股價在高檔，而應收帳款出現連續三季以上的負數，這是短線操作上的一個重要警訊。我今年的一個十分漂亮的空頭操作，就是下面的2439美律，打圈的位置是我空單建倉的期間，我做多和放空一樣，都是在一段長期間（數週甚至數月）之間陸續建立部位，再等主要行情發動，不是像一般人單筆押注後就等著看賭盤結果。

再來請各位看下面美律金流季表。

我記得我下初單時看到的財報，美律是連二季應收帳款大額負數，我在越是贏自選股後面的「註記」裡面有記上「收存付連二季增」，那時是2017年Q2和Q3，這段期間隨著行情演變，我陸續加碼，後來Q4應收續增，我也在註記上做了修改。這次的空頭操作我最後是在價格跌破140後陸續出清，雖然沒有平到120低點，但也算抓到的主要的下跌波段。

好，重點來了，就如各位所瞭解的，我在這裡教大家的東西，有些會和坊間書上的一樣，有些會不一樣，而關鍵就在於那「不一樣」的部分。一般的書籍會跟你說，你看因為美律（或OOXX）的應收帳款連三季紅字，所以他的股價就直直落，跌到幾塊幾塊。然後把線圖跟財報貼給你看，你就會覺得挖好準，結果等你下次依樣畫葫蘆去放空時就被嘎了。

別忘了，第一，我們要有科學精神，看到任何理論，我們都要：一，從邏輯上去思考理論本身的合理性與事件發生可能的概率；二，從事實中去尋找反例。第二，最重要的，再跟我念一次：財報只是輔助，一切以線圖（價格）為準。我這次放空美律的操作，當然還是根據技術面的分析（我知道我們還沒教，但是各位心態要先建立好），而他的財報表現，算是我建倉持倉過程中的一個「心理上的支撐」。所以各位要清楚前後因果，我不是因為「看到應收連二季增所以去放空」，而是我從技術面上認為可以放空，而財報也出現利空的跡象，所以我更放心地去佈單。

也就是說，假設我放空之後，行情沒有如我預期發展，反而演變至技術上必須停損的狀態，但是財報並沒有改善的跡象，那我停不停損？當然要停損。因為，對於「應收帳款連三季以上增加，股價就會下跌」這一項理論，你可以很輕易地找到許多反例，別說連三季收增，縱使是連三年收增，你都可以找到長期線圖走多的例子。你可能會覺得為什麼會這樣？其實應收帳款的增加也有其正面解釋，舉個例子，我說做生意有應收帳款是極為正常的事，假設我們做10塊的生意，有3塊的應收帳款，那當我們做100塊的生意，有30塊的應收帳款也是很合理的。各位看出來了嗎？應收帳款越來越多，可能意味著這家公司的生意越做越大，未必是負面意義。

問題來了，那我們怎麼知道他數據背後真正的事實是什麼？當然你可以去做實地調查，上網找資料，寫信或打電話去公司問，總之想盡各種辦法去研究，看你能挖到多少情報，不過就像我說的，首先我們沒有那個資源與能力去得到充分的真實的足以判斷的資訊，我們也未必有足夠的判斷能力。那怎麼辦？一個比較簡單的判斷方式是拿應收帳款與營收相比，如果公司的應收帳款增加，但營收也同步增加，應收 / 營收 的比例保持以往狀態，那我們大概可以判斷對其應收帳款的增加做正面解釋。

然而，反應快的同學一定會接連想到一個問題，就是營收不是還要通過毛率營率和淨率的檢驗嗎？如果應收增加營收也增加，且保持健康比率，但三率又下降，那最後到底會如何反應在股價上呢？能夠想到這個問題的人，表示你對財報分析的熟稔已經達到相當程度了。沒錯，我以前也說過，財報科目這麼多，即使我們做到「極簡」也還是不少，而各個科目間又相互影響，牽扯不完，我們根本很難…應該說不可能找到一個可以一體適用的通則，最簡單的辦法還是什麼？就是線圖會告訴你一切。我們或許沒有能力，但也不需要勉強去挖那些不是只有我知道大家都知道、不一定有用就算有用我們也未必會用的資訊，也不需要絞盡腦汁去計算或套用一堆公式，期待著能夠從中得出一些能夠預測未來行情的啟示…價格自然會告訴我們「市場」是怎麼判斷的。

前面有說，資產負債表中也有應收帳款這個科目，而且是屬於資產，並為流動資產。還記不記得流動資產？我們在教流動比速動比時應該有學過。流動比就是流動資產 / 流動負債，流動資產是現金或一年內得兌換為現金的資產，主要項目包含現金及約當現金、應收帳款與存貨等；流動負債則是一年內到期的負債，主要有應付帳款和短期借款。

所以你發現了嗎？在現金流量表中可能象徵著「壞事」的應收帳款，在資產負債表卻是資產，是「好事」，而他又是流動比的分子之一，我們又說流動比是公司安全性的一項指標，這麼一來就可能出現一種衝突的結果。假設某公司的年度應收帳款暴增，我們說那是一種危險訊號，但由於其應收帳款的暴增，使得其流動比也大幅提高，結果這又表示他的「安全性」上升，那到底是怎樣搞得我好亂啊？？？

這就是為什麼我們在標的分級的檢驗項目裡，流（速）動比是排在後面，就是因為它有盲點，其實真要說的話每種東西都有盲點，只是它比較大一點。但這也不表示他就完全沒有參考性，有些書會告訴你流（速）動比完全沒用，因為它有上述盲點，我倒不這麼「偏激」，我們認為它還是有它的價值在，否則很多很優質的公司，像台GG、大立光，他們的財報數據都十分漂亮，難道那些都沒用嗎？當然不是。數據好看不表示本質真的這麼好，但也絕對不是全都有問題，而數據難看的呢？那就八成有問題了，因此它至少可以讓我們避開風險，或在投資時採取更謹慎的態度，這樣你還能說流速動比沒有參考價值嗎？

的確流速動比有它在定義上的矛盾，不過我們只要透過一些過濾方法，還是能從中獲得有用的訊息，當然數據的穩定性是最重要的，如果我們看到某支股票的流速動比節節上升，或突然暴增，在肯定其財務安全性之餘，我們可以對照一下現金流量表（或資產負債表），看他是不是應收帳款也持續提高或爆增，若是，則它流動比的參考性當然要打折扣，若否，則表示公司應該確實在進行提高財務安全的努力。

我們最後要提一項在財務比率表中的東西，就是「應收帳款周轉率（或次數）」。

上面是至興的財務比率年表，各位可以看到從上面下來約1/3的位置有個「應收帳款周轉次」的欄位。應收帳款周轉次（我簡稱收周）的公式…恩，非常不重要，所以我就不寫了，不要徒增大家的負擔，各位只要知道意義就好。應收帳款周轉率的意思是企業1年內回收幾次客戶的欠款（即應收帳款），不用說也知道，這個數字當然是高好低不好，不過我們在判斷時並沒有一定的標準，只看它的趨勢和有無「劇烈變化」。

我要再次提醒大家一點，其實我這幾個月來一直強調這件事，這也是大多數人在讀財報書籍常犯的一個錯誤（應該說是被作者誤導），就是不要把財報數據與價格走勢做掛勾，避免做錯誤的歸因，因為我們不知道什麼是正確什麼是錯誤。前面提的應收帳款周轉率，包含後面還有一個存貨周轉率，你看順序就知道，它在財務比率表的討論排在很後面了，已經有點偏向「枝微末節」的事，那我為什麼還要提呢？首先我在專案介紹中承諾過大家，你讀了我的東西就不需要再讀別的東西，上了我的課就不用再上別的課，所以即便是不甚重要的東西，只要不是完全沒意義，我還是要告訴你，只是我會不斷提醒你，不要看財報做股票。「收周連年下滑，股價直直落」…我很容易就可以找到這樣的例子給你看，坊間書籍就是這麼做的，然而一旦你把它當作一個定則，眼前等著你的就是一場杯具。

我們的基本分析已經進入尾聲，下週就會結束財報本身細項的討論，接下來會有預計1～2篇的案例研究，1～2篇的地雷特輯（內容可以說是基本面的終極保命大法），接著我們便將打開真理之門，正式進入技術分析的世界。我這裡要說的是，這段財報分析的路走下來，不知道有沒有人在心裡有感覺「隱約掌握到財報分析的精神」，或者甚至不是隱約掌握，而是清楚明瞭。我這裡就要告訴大家，財報分析的精髓是什麼，或許你聽了會覺得「跟我想的一樣！」、「我就是這麼覺得」…那表示這段期間以來，你確實有所體悟，當然沒有這種感覺的話也沒什麼，因為我現在就要說了。

財報分析的真義，就是不可用單一指標的演變來預測價格走勢，而是藉由多項指標的綜合觀察，融合一個整體的籠統的概念，並以此作為我們在對實際價格趨勢判斷上，某種程度的心理支撐。舉例而言，我們不能單以ROE或淨利率的變化來預測一檔個股接下來的走勢，但我們會整體地看三率三比、ROE、EPS，以及營金流、投金流、自金流、收周存周，綜合比較，給它一個籠統的「分數」，配合上技術面的判斷，來決定我們是否投資這檔股票以及投入的資金比例。再講更白話一點，我們在操作時，不會說「喔因為這檔三率上升所以我們要買」，而是會先看線圖決定可不可以買，再分析財報看他對我們的吸引力到什麼程度。這就是我在社團作業請各位打「投資評分」的意思。按照上面的道理，你可以把收周率當成一個評分標準，只是他的權重不高。

下週繼續討論存貨與應付帳款，各位不用擔心，想說應收帳款就這麼一大篇了，那接下來兩項豈不是也要各一篇？其實存貨和應付帳款的概念和分析方法與應收帳款非常相近，我們今天提到的很多東西，在講存付時都可以不用再提了，所以我剛剛才會說下週就會結束財報細項的討論。請各位有空就照課文寫的流程，練習檢驗標的財報表現，並對照其與價格變化的關係，感受它們的相關性，可以從你自己的持股開始。