BUFFETT’S ALPHA

我在2017年4月閱讀時，這篇論文還只是一篇worlking paper，沒經過peer-reviewed，但是最近再去看一下發現他已經在Financial Analysts Journal發表(Andrea Frazzini & David Kabiller & Lasse Heje Pedersen, 2018. "Buffett’s Alpha," Financial Analysts Journal, vol 74(4), pages 35-55.)，所以就在重看一次並分享心得，內容所提與論文有關的資訊都來自發表在期刊的內容。

對有興趣的朋友可以點此觀看論文的更詳細資訊。

看完這篇論文會打破你對大眾塑造的巴菲特投資風格刻板印象，尤其是自己為是巴菲特風格的投資者更應該看看(很多自己為是奉行巴菲特投資法的人卻根本不知道巴菲特是怎麼投資的，眼光非常狹隘，這是親身體驗，像他們不知道巴菲特會用財務槓桿，甚至平均比率為1.7倍、巴菲特也操作衍生性金融商品、投資債券等操作、巴菲特是逼不得已才投資大公司)。

這篇論文的結論是巴菲特的成功不只幸運或機會造成的，而是他確實有良好的選股技巧，但更重要的是他有使用財務槓桿。

自1980~2017年間，波克夏平均擁有65%的私營公司，其餘35%是發行公司。比例則是從不到20%上升到78%。雖然巴菲特的選股技巧跟當私有企業的經理人表現都不差，但如果沒有使用財務槓桿的話，波克夏也無法像現在這樣這麼成功。

以下為論文的心得分享(論文的公式模型推導跟定義說明就請自行下載論文看了)

先來說一下在巴菲特經營之下的波克夏表現有多厲害!圖一~二是論文中的表1(P37)

從表中的數字可以看出，不管是放在股票還是基金，用SR或IR做為衡量標準。波克夏的報酬幾乎都是前10%以內，如果把存活期間要求在至少10年以上，排名是在前1%，如果把期間拉到三十年以上，排名更是位列前三名，如果要求40年以上，就是全部奪冠。論文中的圖一&圖二顯示了波克夏在至少存活40年以上的基金和股票中是多離群值。(見圖三&四)

作者提到他計算波克夏的SR為0.79，這是有點出乎預料的，因為這數字不算差，但也沒有多好。市場整體的SR為0.49。

那到底是什麼原因讓波克夏的回報這麼好?因為巴菲特使用槓桿擴大了他的投資報酬，加上他長期堅持好的投資策略，即使在非常艱困的時期(EX:網路泡沫時)也都沒有改變投資策略。

論文中推算波克夏使用的槓桿大約是1.7(也就是70%的資金是借來的)，這也可以解釋為什麼波克夏雖然投資的是相對穩定的產業，但股價的波動率卻高於市場(這也是另一個迷思，因為波克夏的股價穩定度比市場差)。

至於負債來源，除了發行債券之外還有三個大項:1.保費浮存金(成本僅1.72%)、2.遞延所得稅負債(2011年的波克夏年報上有280億，0%)、3.應付帳款和衍生性商品合約。

這裡的衍生性商品合約包括writing index option contracts on several major equity indices, notably put options, and credit default obligations.

Berkshire states(2011年年報): We received the premiums on these contracts in full at the contract inception dates … With limited exceptions, our equity index put option and credit default contracts contain no collateral posting requirements with respect to changes in either the fair value or intrinsic value of the contracts and/or a downgrade of Berkshire’s credit ratings.

不過即使考慮1.7倍的槓桿因素，市場的平均超額報酬率也只會增加為12.7%，仍然遠低於波克夏的18.6%平均超額報酬率。

因此也顯示了，波克夏驚人的報酬率不僅是有使用槓桿而已，巴菲特的選股能力也是一個很重要的因素。所以作者接著開始研究巴菲特挑選的股票會有什麼特徵。結果為1. 安全:低波動性、2.便宜:低股價淨值比&3.高品質:有盈餘且穩定或成長、高股息支付率。

這和巴菲特在1994年波克夏年報中提到的一樣:

Ben Graham taught me 45 years ago that in investing it is not necessary to do extraordinary thing to get extraordinary results.

文中還有提到波克夏在1998/6/30~2000/2/29這段期間內，股價下跌44%，但同時期市場指數卻上升32%，這76%的差距大概會使一般基金經理人走人或改變投資策略。但巴菲特卻能始終如一的堅持投資策略，我覺得這個才是最難做到的。

論文的一開始跟最後都提到，巴菲特是效率市場爭論的焦點，在1984年的哥倫比亞商學院舉行慶祝葛拉漢和陶德證券分析發行50周年大會的研討會上，有一場關於丟硬幣比賽的爭論(有興趣的可以找智慧型股票投資人1996年版的附錄有收錄全文)。支持效率市場假說的人認為巴菲特明顯是一個極端值，並不能因此否定效率市場不存在。巴菲特也提了一些人出來反駁，而這些人都是他在學校或幫葛拉漢工作時就認識的人，並不是後見之明挑出來的。

不過後來好像只有學者還是在繼續擁護效率市場，業界的人卻懶得出來反駁，我認為是賺錢都沒時間了還理這些活在象牙塔裡的人幹嘛XD!而且一般人越相信這種鬼話對他們越有利。

總之，看完這篇論文讓我的操作又多了點想法。

首先，因為沒有工作收入，所以基於保守穩健起見，為了保持加碼實力，我之前不但沒用槓桿，還保留了大量的現金。但是在這樣的情況下，每年的報酬率都還能打敗大盤，而且差距不小。因此我想我應該可以拉升持股比率，而且在市場下跌時可以大膽使用槓桿。(這點小朋友不要學，請先花五年以上的時間來證明你有良好的選股技巧、資金控管跟打敗大盤的績效再來考慮使用槓桿)。

第二，長期堅持自己的選股策略不要輕易更換。