【解密巴菲特】成功投資秘訣，20%年化報酬！

今天要帶大家看一篇AQR在2018年含金量非常高的研究＂巴菲特的Alpha＂，研究中用了非常嚴謹的實證分析和數據模型來解釋巴菲特在過去為什麼可以這麼成功。

巴菲特過去績效表現

• 在1976年10月投資波克夏1美元，到2017年3月會超過3685美元。在這段期間波克夏的年化報酬比無風險利率美國公債高出了18.6%，而且比美國全市場大盤高出了7.5%。
• 這段期間波克夏的標準差（波動性）高達23.5%，比全市場足足高出了8.2%。
• 所以把18.6%除以23.5%可以算出Sharpe Ratio（風險調整後報酬）是0.79。
• 那換成和市場大盤當作基準來做比較呢？算出來的訊息比率（Information Ratio,IR）是0.64。
• 所以說儘管巴菲特的績效非常驚人，但千萬別忘記！高報酬背後通常都有高風險相生相伴。

專有名詞解釋及研究補充：

訊息比率的公式是IR=α ∕ ω 。

夏普比率的計算公式是：SR＝R / σ 。

巴菲特到底有多強呢？

那巴菲特到底有多強呢？該怎麼量化呢？

圖一、圖二：在所有存活至少40年的共同基金和股票當中，從訊息比率可以看出，巴菲特根本就是一個超級變態。

巴菲特的最大報酬來源

看完巴菲特變態的績效之後，接下來我們要來分析：巴菲特最大的報酬來源到底出自哪裡？是我們一般投資人可以複製的嗎？

因為巴菲特開了很高的槓桿，研究中推算出的槓桿比重大概是1.7倍，也就是說波克夏有四成多的資金都是借來的。另外用單因子模型CAPM來進行分析，可以得出波克夏對市場Beta的曝險是0.69。

也就是說如果一個投資人買下美國全市場並開1.7倍的槓桿來承擔市場風險，在過去相同的期間就可以獲得年化超額報酬12.7%，而巴菲特是18.6%。

巴菲特的最主張的投資方式

所以說巴菲特真正最主張、最建議的投資方式：是價值投資？還是指數投資？

巴菲特的低成本槓桿來源

還要特別補充一點：很多自以為是巴菲特信徒的投資人，根本就不知道波克夏成功的關鍵之一：1.7倍的槓桿來源，並不是我們一般散戶可以做到的！怎麼說呢？

研究中調查了波克夏35%的負債是由保險浮存金所構成，而且預計平均年化成本只有1.72%，比美國公債平均利率足足低了大概3%啊！成本低到非常誇張！

所以很多自以為是奉行巴菲特投資法的人，其實根本就不知道巴菲特是怎麼投資的，見識非常淺薄，他們完全不知道巴菲特是利用槓桿的高手，平均槓桿比例高達1.7倍，靠著發行債券、保險浮存金及操作衍生性金融商品等等...，來充分發揮自身的投資能力，如果沒有這些財務槓桿來源，波克夏是無法像現在這樣這麼成功的。

巴菲特的選股能力

最重要的是：巴菲特上市公司投組的Sharpe Ratio比非上市公司投組的高，這表明了巴菲特的能力主要出自他的選股能力，而不是巴菲特自身作為CEO管理公司的能力。

另外因為巴菲特利用槓桿放大了報酬，所以波克夏整體股票的報酬率會遠高於上市公司股票和非上市公司投資組合兩者的加權平均。而且波克夏的Sharpe Ratio是高於上市公司和非上市公司股票的，這反映了分散投資帶來的好處，白吃的午餐難道不吃嗎？

巴菲特的超額報酬與投資風格

除了開槓桿和承擔市場風險以外，巴菲特的確有帶來超額報酬的選股能力，為了搞清楚巴菲特的選股有什麼特徵？所以接下來我們要使用AQR的六因子模型來進行分析。六因子是在傳統Fama and French三因子模型上，多加入了動能、品質及低波動因子。

品質因子(QMJ)是做多高品質公司的股票，做空低品質公司的股票，比之前影片介紹過的獲利因子(RMW)在定義上更加廣泛，高品質的公司通常獲利穩定成長、資產週轉率較高、財務及營運槓桿較低，個股風險也比較低。

低波動因子(BAB)是做多「低Beta的安全股票」，做空「高Beta的危險股票」，早在1970年代就有教授發現低Beta股票的報酬高於高Beta的股票，這個發現到了2004年再次受到重視。雖然違反直覺，但AQR認為，這是由於傳統金融機構不允許進行槓桿交易，進而傾向在投資組合中給予高風險資產更高的權重，而這會推高買入價格，進而降低未來報酬。反過來，那些不受槓桿限制的投資者就可以享有低風險資產低價格的好處，雖然直接投資這些資產的報酬不高，但總報酬卻可用槓桿來放大。剛好巴菲特正是利用槓桿的高手。

實證結果表明：波克夏對動能因子(UMD)的曝險不顯著，這意味巴菲特的選股並不追逐當下的趨勢。

而且在傳統學術的四因子當中，加入品質和低波動因子，可以讓巴菲特的年均Alpha從11%直接一半不見變到5.4%，Alpha在統計上變得不顯著，這表明巴菲特偏好購買安全、優質的股票。這結果和波克夏在2008年年報中所說的理念相同，巴菲特說：「不管是襪子還是股票，我都喜歡在打折時買品質好的。」

六因子模型可以完全解釋巴菲特過去的表現。有幾個普遍的選股特徵：安全低Beta、便宜P/B較低的價值股，以及品質高、獲利穩定成長的股票。

系統性的量化因子投資策略

研究最後利用可以解釋巴菲特輝煌戰績的六因子模型，建立了一套系統性的量化因子投資策略。並且利用槓桿達到和波克夏相同的主動風險水平。

• 藍色虛線是系統性因子投資策略的表現。
• 綠色線是波克夏的績效表現。
• 最下面淺藍色實線是在相同槓桿水平下全美市場大盤的表現。

系統性的量化因子投資策略竟然可以贏過巴菲特的績效？

1. 量化因子投資能盡量避免投資中的各種主觀偏見和行為偏差。
2. 量化回測忽略了交易成本，如果考慮成本後會大大拉近兩者的距離。
3. 波克夏一開始的周轉率不高早期交易成本可能很小。但是隨著波克夏不斷成長，交易成本也跟著漸漸上升，這可能是波克夏報酬隨時間遞減的部分原因。
4. 從巴菲特投資生涯前半部分的正向規模因子曝險可以看出，波克夏一開始主要關注的是小型企業，但公司最後漸漸被迫專注在大型股上。從前面表4可以看出波克夏對規模因子整體的曝險是負的。所以波克夏的報酬遞減也可能和資金規模的上升有關。
5. 系統性因子投組與波克夏的股價、系統性因子投組和巴菲特非上市公司股票兩者之間的相關性較低（分別是48%和26%），但數值仍較大。系統性因子投組相對於其對應的巴菲特投組具有顯著的α，而巴菲特投組相對於系統性因子投組沒有統計學上顯著的α。此結果可能是因為系統性因子投組具有與巴菲特類似的股票因子，但卻比巴菲特投組持有的股票數量要多得多，因此受益於多元分散投資。

總結

研究最後也模擬了不依賴樣本內迴歸係數的系統性因子投資組合，來做穩健性測試，結果也具有相似的Alpha，所以說利用系統性量化因子投資的方式，在扣除交易成本和融資成本後依然可以重現巴菲特過去驚人的績效。

總體來說巴菲特驚人的績效，可以完全歸功於以較低的融資成本，使用高槓桿，購買安全、高品質又便宜的股票，並長期持有承擔市場風險不隨意更改投資策略。

清流君最後三點投資建議

1. 巴菲特憑藉0.79的Sharpe Ratio成為了世界上最有錢的人之一，同期間美國全市場大盤的Sharpe Ratio是0.5，所以說大多數（主動）投資人該追求的風險報酬比應該要介於0.5-0.79之間才對。以後只要遇到任何投資達人或管道，只談報酬不談風險，或者是宣稱超過0.79的Sharpe Ratio，比巴菲特還強？一慮把它當成詐騙行為就對了！
2. 在過去數十年當中，全球出現過成千上萬的股市分析師和自稱選股高手的達人，只有極少數特例像是巴菲特那樣，展現出無可爭議、無可比擬的選股技巧，而且還是我們在回顧歷史的過程中才發現到的，想事先上對車的機率根本就等於零。所以巴菲特這種極少數特例並不能證實效率市場假說不成立，相反的他更證實了市場在長期是極度有效率的，沒有證據表明有任何持續超越市場的績效卻又不用承擔更大的風險。
3. 如果你真的巴菲特價值投資的信徒，自以為是奉行巴菲特投資風格的人，考慮到巴菲特過去績效的獨特性，你該做的是直接投資波克夏的股票，而不是選擇花一堆錢去上課或自己花一堆時間研究，想說可以靠著自己價值選股藉此打敗市場。而且看完研究你會發現在那些坊間自稱巴菲特投資風格的老師或課程，其實和巴菲特真正的投資方式連個邊都沾不上。

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