超額報酬真的存在嗎?
談到超額報酬就不得不提起Eugene Fama，效率市場假說最早是由Fama 於1960年代所提出的理論，Fama本身為芝加哥大學的教授，更是2013諾貝爾經濟學獎的共同得主。
但何謂效率市場？
效率市場假說認為市場價格將充分反映現有的市場資訊。我們時常看到檯面上能夠長期投資獲利的人在Fama的研究裡屬於運氣，Fama認為在一個市場裡發現低估的程度將會與被高估的程度接近，正負抵銷，因此一個投資人在一個效率市場中是沒有辦法獲得超額報酬的。
在當時就有人發現主動資產管理人的績效似乎間接證明了效率市場假說是正確的，
畢竟在當時大多數專業投資人也難以長期打敗市場。
但任何相信主動投資的人都相信自己是那位能夠長期靠實力戰勝大盤的人，因此大多數主動投資人都視效率市場假說為眼中釘。
身為本世紀最引人注目的假說之一，背後自然有著無數專家學者背書，Fama本人更在1997年於Jounals of Financial Economics出版一篇名為Market efficiency,long-term returns, and behavioral finance的論文為自己的假說提出解釋，但這個假說所引起的辯論仍然持續三、四十年，至今仍然沒有定論。
身為一個投資人我們應該如何看待效率市場？ 難道超額報酬真的不存在嗎?
先來看看幾位投資大師對於效率市場的看法：
Warren Buffet
巴菲特在1984年於 Columbia Business School的雜誌上發表名為「The Superinvestors of Graham-and-Doddsville」的文章。
此文章提出一個有趣的觀點，假設全美當時2.25億人帶著一塊錢同時比賽擲銅板，獲勝的那方可以獲得對方的資產，當20次比賽過後，會剩下215位連續猜對銅板20次的人，而這群人能夠靠擲銅板賺進百萬美金(兩百人分兩億元)。就算是對機率一竅不通的人也很容易明白，這件事情就算由世界上任何地方抓來的兩億隻猩猩來執行，結果也會一模一樣。
不論是什麼物種來執行這個比賽，結果都將相同，這不過是個機率問題。但巴菲特就說了215隻猩猩猜中銅板不稀奇，但若是這215隻獲勝的猩猩裡面有數十隻來自同一家動物園，這時你就會知道有哪裡不對勁，你會想要知道這家動物園的飼料、飼育環境，飼育方法是否與眾不同。
巴菲特藉此反駁效率市場(支持效率市場假說的人普遍認為獲得超額報酬的原因為運氣使然)，巴菲特因此連續舉出十多位曾經受過葛拉漢與陶德(證券分析的作者們)薰陶的投資人，這群葛拉漢/陶德村的「村民們」績效在長期皆顯著勝過大盤。
因此巴菲特在此得出一個結論，市場存在著巨大的無效率性。原文如下…
Howard Marks
橡樹資本的馬克斯先生也對效率市場有一番說法，他也曾在他的書中「投資最重要的事」裡面提到他對於效率市場的看法。
書中說到市場當然是有效率的，人們看到SARS會恐慌，股市下跌；看到公司盈餘超乎預期，股價上漲，市場價格某種程度反映現在人們資訊的吸收，沒有必要否認市場有效性，但有效率的反應並不代表當下就是最適反映。
而在他2014年的 memo - Getting lucky中曾經提到一段關於市場有效性的解釋，這邊提供(巴菲特說過這個memo可是他必讀的資料之一，有鑑於最近行情的火熱，推薦大家閱讀2000年、2008年前後的文章)
馬克斯在開頭便表明效率市場假說具有說服力而他深受其影響，但效率市場的成立仰賴一件至關重要的條件 — 那就是參與這個市場的玩家必須是客觀且理性的。
原文如下" Markets will be permanently efficient when investors are permanently objective and unemotional. In other words, never."
在這個大前提之下，馬克斯認為市場要永遠有效是不可能的。
其實傳統經濟學一直存在著一個先天的偏誤，假設參與者在這個系統裡都將保持完全理性。而在我們過去曾經整理的一篇貼文裡介紹了人類潛在的不理性因子告訴我們，人類是不理性的動物，不論你是有意識或者沒有意識的，大部分人類的大腦都缺乏理性運作的能力。
也因為如此我們一直相信市場是同時存在效率以及沒有效率，對於消息有所反應可以視為有效率，而對於消息的過度/輕度反應則視為沒有效率(這家將公司名稱改為區塊鏈相關的我們就會視為過度反應)，一個投資人要長期能夠在股市當中賺錢，就需要有能力分辨這些沒有效率的事件是否能夠為自己帶來機會。
簡單來說，買進當下你認為市場沒有效率(才會存在低估的情形發生)，但實現獲利的那天，市場必須有效率(沒有人認同你的價值勢必無法實現你心目中的獲利)，試想倘若市場一直保持「零」效率，投資人苦苦挖掘的投資機會終將沒有實現的一天。
我們團隊始終堅信著超額報酬的存在，日以繼夜地蒐集資料與進行研究，找尋著市場上的underdog與灰姑娘，就是希望能夠在長期獲取超額報酬。至於我們挖掘出的「灰姑娘」到底何時、又將是如何展現它的評價，就只能交給時間來驗證了。
我們這邊有一段Benjamin Graham在1955年面對政府質詢時的回答，希望能夠解答大家心中的疑惑。
當時的主席問：「你用10元的價格買進價值30元的東西，但在大家發現到這件事情之前你都沒辦法實現獲利，在這實現的過程中間發生了什麼事？你們是打廣告還是？」
Graham回答：「這是其中一件在我們行業中神秘不可解的事情，不管是對我或其他從事這行的人都是如此。但從經驗中我們知道市場終究會追上價值的，不管用什麼方法。」
註：葛拉漢陶德村績效
1.Walter Schloss 一輩子沒有接受過大學教育的Walter，反而因此免受華爾街的貪婪吞噬。 其持股在高峰時期曾同時擁有100多支股票，20多年來的年化報酬率是可怕的21.3%
2.Tom Knapp Tom 畢業於 普林斯敦化學系，可以看到其績效在15年間僅有一年為負報酬(同期大盤有五年)
3. Warren Buffet 巴菲特的績效眾所皆知，以重壓出名的他竟然沒有任何一年讓股東賠錢
4.Bill Ruane 哈佛商學院畢業的高材生，後來在巴菲特合夥公司清算後巴菲特指定由Bill接管他剩下的客戶，可想而知他的投資是多麼被巴菲特認同。
5.Rick Guerin 畢業於USC數學系，其19年年化報酬高達驚人的32.9%，曾經有三年的績效超過100%
6.Charlie Munger 影響巴菲特的第二人，注意看可以發現其集中投資的策略雖然連續帶給股東兩年-30%的報酬，但在第三年馬上以75%的報酬率反彈，13年間年化報酬也有將近20%。
7.Stan Perlmeter 就讀密西根大學藝術系的Stan向大家證明股票投資可不是本科生才可以從事的行業。
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