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價值投資已死？2021年霍華德．馬克斯備忘錄心得(Howard Marks Memo)

價值投資是主動投資領域中最古老的派別之一。主要根據基本面、產生現金流能力等量化因素的內在價值，以及在股價明顯低於內在價值時買入。盡可能去預測未來的現金流量，並使用折現率回推現值，折現率由當前的無風險利率(美國國庫券報酬)加上風險溢酬來補償其不確定性。

有許多常見的估值指標，例如本益比，現金流折現法(DCF)是所有價值投資者根據公司的長期基本面作出投資決策的主要工具。在實際操作上，想要真正確定公司的內在價值非常困難，因為關鍵參數不好假設。

價值投資者認為，他們所購買的股票，不僅僅只是一個代碼，而是擁有企業實際的股權，必須專注在這個股權的內在基本價值，它可以和市場報價大不相同。市場上所報的價格是基於葛拉漢(Benjamin Graham)所稱的「市場先生(Mr.Market)」心情起伏不定而得出的。

「市場先生」可能很爽很開心，但也有可能情緒低落，他會根據自己的情緒為市場給出報價。當然「市場先生」的報價很可能與股票的內在價值脫節，這時候就會給價值投資者一個機會，特別是在市場報價遠低於其內在價值時進行買入，不過在進行價值投資時，需要獨立思想和一種能夠抵抗市場週期的情緒波動的心態，投資決策純粹基於證券的內在價值，價值先行。

在過去80到90年間，除了價值投資的確立以外，主動投資風格出現了另一個方面的重要發展：「成長投資」，簡單說就是瞄準預期會出現快速成長、具有出色的長期成長潛力而被授予高估值指標的流行公司。成長投資陣營在20世紀60年代初期出現，也就是所謂的「漂亮五十」年代，由50間被認為是美國最卓越、成長最快速的公司組成。

巴菲特在職業生涯早期是位純價值投資人，他奉行葛拉漢的雪茄屁股(Cigar butt)投資法，成功獲利無數，直到他的合夥人查理．蒙格說服他放寬價值的定義，把重點轉移到「價格合理的優質企業」，因為這樣可以讓他配置更多資金在高報酬的機會中。

這也讓巴菲特投資於成長型公司，像是當時的可口可樂、GEICO和華盛頓郵報，雖然當時這些公司的股票估值不算特別低，但巴菲特認為這些公司有很大的吸引力，因為它們的競爭優勢和未來的盈餘成長潛力。

故巴菲特也認同，自己對蘋果的投資是近年最成功的投資之一。所以巴菲特其實早就明白一家公司的前景是決定其價值的重要因素，但他在整個職業生涯中避開科技股的做法，可能無意中引導大多數價值投資者同樣對這些股票產生抗拒情緒。

葛拉漢和巴菲特最開始將他們的價值投資付諸實踐的時代，和現今的時代差異很大。首先，當時市場的競爭水準要低得多，幾乎可以忽略不計。

投資管理也還不是許多人趨之若鶩的熱門職業。相反，它還只是一個比較小的行業，只有少數機構從事較為傳統的金融活動。其次，訊息的獲取和處理都異常困難。

當時並沒有電腦、Excel表格或是數據庫。在研究股票之前，你首先得在報紙或穆迪、Value Line等公司整理的厚厚的研究書籍(如果是交易量很少的股票)中尋找股票的相關訊息。

然後還必須向公司索取才有年報可以看，或者去圖書館碰運氣看看能否找到相關公司的年報或其他涉獵寬泛的出版刊物，還要剛剛好刊登了該公司財務報表的內容。

第三，由於行業太小、處於發展初期且不太受歡迎，因此投資理念推導過程得不到廣泛發展或傳播。當時還沒有成熟的證券分析技巧，而像葛拉漢和巴菲特等著名投資人，僅因為知道如何處理他們所發現的數據，就已經擁有了巨大優勢。簡而言之，進行資料搜索的人很少；搜索過程相當困難；也很少有人知道如何將他們發現的數據轉化為可產生利潤的投資結論。在這種環境下，對於那些願意去觀察且有分析能力的人來說，折價投資機會可以說是唾手可得。

因為資料搜索過程非常困難且不透明所致的超額報酬，仍然存在了一段很長的時間，不過勤奮的分析師的訊息優勢開始漸漸消失。

在本世紀初，網路尚未被廣泛採用以及投資行業尚未出現爆炸式增長時，訊息和分析方法仍然很難被獲取。即使在20世紀90年代，上市公司還需要郵寄年度報告，而且儘管有更多的人可能已經知道如何像葛拉漢在20世紀50年代和60年代做的那樣，找到純粹的資產負債表套利機會，但以投資資本回報率(ROIC)、企業的可持續競爭優勢和自由現金流(而非GAAP會計準則下的盈利)等看似簡單的基礎概念並未得到廣泛認可。

如今一切都變了。投資行業競爭變得異常激烈，數以萬計的基金管理著數萬億美元的資金。投資管理成為最受追捧的職業之一，高智商天才們紛紛放棄能夠改變世界的科學家或發明家職業來換取華爾街的工作，甚至引起了人們對「人才流失」的抱怨。

巴菲特也搖身一變，從在家辦公搜羅廉價股票的交易者變身為國際名人，每年都有來自世界各地的50,000名投資者，到Omaha參加Berkshire Hathaway的年會。

訊息已無處不在，海量的數據(更不用說關於投資方法和特定股票研究的書籍、文章、Podcast了...)只需要幾秒鐘便可在手機上獲得。而且不僅資訊廣泛可用且可輕鬆獲取，每年還有數十億美元投入到專門的數據和計算機系統，用於發現市場上的任何明顯錯配投資機會並採取行動。推動所有這一切發展的主要原因是，過去四十年裡投資行業為從業人員創造了大量財富。與此相反，在20世紀60年代末投身這個行業時，很少有家喻戶曉的投資者，而投資行業的收入與其他行業的收入也相仿，只有少數投資者能從其客戶的利潤獲得「績效分潤」。

過去基於現成的可觀察數據和基本面分析，就可能找到廉價投資。而如今認為可以通過看看財報數據發現投資機會，都是愚蠢的。如果有關公司的資訊可以在年度報告中輕鬆獲得，或者可以由精通數學的分析師或計算機輕鬆找到，那麼不難推斷，在大多數情況下，市場應該已意識到這一點，並已將其反映(Price-in)在公司的證券價格之中了。這就是效率市場假說(Efficient Markets Hypothesis)的本質。

因此，在我們現今的投資世界中，基於生搬硬套的公式和現成可用的基本量化指標進行投資分析，基本上無法再用這種方式來獲取超額報酬。不過現在竟然還有一堆老師開財報分析、基本面價值選股的課程，更誇張的還有一堆散戶買單，花大把大把的鈔票去上課...

在當今世界，企業變得更加脆弱，同時也更具主導能力，擁有更大機遇實現財富的巨變，正向反向都有可能。從積極面來看，成功的企業擁有更大潛力實現長期的高速成長、卓越的經濟指標和顯著的持久性，在夢想的盡頭創造出巨大的財富，並對於按歷史標準判斷可能屬於極高的估值，也能提供支持其合理性的證據。從消極方面來看，這也給投資者造成了巨大的誘惑，導致他們高估那些資質不相匹配的的公司。

這些公司的超耀眼表現和價格動能，使他們成為許多ETF和基金的重要資產(無論是被動還是主動)，而企業龐大的市值規模也使其成為這些ETF基金最大的持倉。同時S&P 500指數等股票指數也由這些公司所主導。這兩點意味著，只要資金不成比例地大舉投入ETF和指數基金，且上述四大因素不變，這些科技股將繼續吸引超過他們本應擁有比例的資本，並且很可能跑贏指數和ETF中佔比較小的股票(小型和價值股)。

市場在此同時也出現了一些極端的行為，軟體公司30-40倍的銷售倍數並不罕見，高定價的IPO在第一個交易日就馬上翻了一倍。很少有企業能像大型科技公司那樣占據主導地位，他們擁有的很高的成長跑道、營利率和資本效率令他們日新月異。如此快速、沒有阻力地擴大規模的企業前所未見。而新冠疫情期間科技技術應用的推動獲得了我們前所未見的催化劑。通過IPO和SPAC(特殊目的收購公司)，我們又迎來了一批新的公司上市熱潮，扭轉了上市公司數量不斷萎縮的長期趨勢。如今不曾出現的極低利率時代，這種歷史低位很可能會持續維持下去。網路已經滲透並改變了世界，商業模式的演變使如今的情況無法與漂亮五十時代或科技泡沫時相提並論(像是1998年全球僅有1.5億網路用戶，如今光印尼的網友數量就超過這個數字)。

不過如今的樂觀情緒與過去有許多相似之處。人們對投資高增長股票具有極大的熱情，這推動了股票的持續快速升值。貨幣政策非常寬鬆，這在任何牛市中都是火上加油的。隨著貨幣政策的趨勢轉變(如果真的發生的話)，利率上升可能將極大地損害成長股，損害幅度就如同他們在貨幣寬鬆時期獲得巨大報酬一般。

更值得注意的是，長期以來，當某個投資成功時，人們就會隨波逐流，紛紛追逐其收益(近因偏誤)，將其估值抬高到預期報酬降至非常低的水準，從而使曾經不受歡迎的投資成為新的優質投資標的。

但是對歷史估值的廣泛觀察並不足以成為當今市場觀點的充分基礎。某些類型的價值投資機會基本上已經消失了，除非市場恐慌導致出現錯位，否則不太可能帶來過去那樣巨額的報酬。

早在2017年的備忘錄中，Howard Marks就曾介紹了有關加密貨幣的內容，當時他對加密貨幣表示高度的懷疑。不過現在他的態度從「懷疑」轉向「開放」。

因為在當今不斷快速創新的世界中，思維方式應該要抱持強烈的好奇心、對新思想的開放性以及在形成觀點之前保持學習的意願相結合。通常創新的本質是，起初只有極少數人相信與根深蒂固的現狀相比看似荒唐的東西。當創新發揮作用時，到後來最初看起來瘋狂的事情才逐漸成為共識。

霍華德．馬克斯(Howard Marks)是一位美國投資者、企業家和作家，也是曾預測金融海嘯和網路泡沫的「價值投資大師」。由於高效率的投資策略，使得霍華德·馬克斯在財務領域擁有著強勁而可靠的信譽。他合資創辦了橡樹資本管理公司(Oaktree Capital Management)，管理資產規模已達千億美元。也因為定期提供給公司客戶詳述個人投資策略以及對於經濟情勢看法的「橡樹備忘錄」而聞名。經典著作《投資最重要的事》：統整他超過40年的投資經驗中所學習到的所有事物，連巴菲特也表示是人生必讀的書籍之一。

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⭐Memo中有許多給主動價值投資人的建議，非常精彩，我有另外打成一篇文章，有興趣的朋友也可以自行看原文進行閱讀，保證獲益良多！