2023全球經濟主軸，該關注的幾個重點

回顧2022的預估，其實用一張點陣圖做開頭非常合適。下面這是聯準會在2021年時預估2022年以後的可能利率水平，聯準會的委員們，原本以為2022全年的利率會升四碼100個基點在1%附近，而現在的利率水平是4.5%，全年升了17碼。

上面這段是2022寫的預期，但和大家一樣，聯準會180度髮夾彎的速度也超越了所有人的預期。

其中主要的原因之一，是2022最大的失算。在百年難得一見的疫情後，聯準會以為受疫情影響的供應鏈短缺會降溫，沒想到又出現了二戰後歐洲規模最大的戰爭，俄烏衝突讓原物料的短缺瞬間加劇，為通貨膨脹添上一把大柴火。

對戰爭進程的預估大部分人也是錯，原本很多人認為俄國以全球第二的軍力能夠輕易攻進基輔快速逼烏克蘭就範，也預期歐洲人包含美國也只會在旁邊做經濟制裁和道德譴責，不會實際大規模軍援。

但烏克蘭軍民展現的頑強態勢，讓整場戰事從一面倒變成了消耗拉鋸戰，俄國吞不下去也達成不了消滅烏軍的戰略目標，還被歐美用最高規格全面制裁，使得農糧和油氣市場大亂成本飆升。

也敲醒歐洲對於俄國便宜油氣過度依賴以為不會有代價的美夢。地緣政治的衝突，也加速了陣營的分化。原本一盤散沙的北約找到了存在的目的要抵禦俄國。中國與俄國的不成文結盟，以及對台灣展現的野心，都讓各方下定決心要加速關鍵產業供應鏈與能源的多角化，這基本上違反了比較利益也會讓廠商的成本上升，換句話說若轉嫁至終端消費者，長期物價會更難下滑，不然廠商的利潤就會受損。

但真正影響現在全球經濟環境的，還是勞動力薪資成長驅動的螺旋通膨。也是2023最該關注的主軸，因為這是決定聯準會利率動向的關鍵因素。

如果觀看非農就業人口的數字，製造業的就業人數1290萬已經超越疫情前的高峰約1280萬。服務業除了受疫情重創的休閒娛樂業還沒完全恢復外，包含零售銷售、教育醫療、和專業技術的非農就業數也已經超越疫情前水準，失業率維持在3.5%-3.7%的充分就業低檔。

如果看不同職業類別工作每小時薪資的增幅，你可以看到從高技能白領到藍領的工作薪資增幅都創下至少20年的新高，成長都在6%以上，尤其基層工作的薪資增幅在缺工的情況下依舊非常高。這基本上顯示了從就業景氣來看依舊是在過熱的程度。而薪資快速成長使得物價失控上漲的螺旋通膨，就是聯準會希望透過升息打壓經濟抑制的。

不過從基期上來看，年底到明年三月就是薪資成長高基期的開頭，換句話說薪資的年增率應該能看到比較顯著的放緩，這也是聯準會希望看到的景象。

如果目標的通膨率在2%，那薪資通膨可接受的範圍大概就是略高的年增3%-4%，也因此現在的薪資水準是遠超過聯準會希望的範圍。2023年需要關注的就是在高利率把經濟降溫到衰退的情形下，薪資通膨回落的速度有多快。對聯準會來說，只要薪資增幅仍然在4%以上都還是過熱的狀態，因此需要拉高失業率和降低企業的人力需求。

聯準會也說了，過早放鬆通膨會再度失控，因此保持對市場溝通鷹派的預期。明年的升息幅度至少會再往上走到5%，大部分的聯準會官員也都預期全年會在5%的區間。但市場基本上不太相信聯準會能維持太長時間的高利率，債券市場實際反映的是預期2023年的利率會在5%之下，經濟的衰退近在眼前。

華爾街大部分的2023美國經濟的全年預期，都是GDP成長1%以下的停滯甚至是衰退。景氣的持續降溫幾乎是必然的狀態，就看市場多快能達到聯準會降低薪資通膨的目標。

聯準會的官員們肯定是且戰且走，利率的點陣圖如果遇到更嚴重的衰退會下調的更快。貨幣政策對經濟的傳導通常會滯後6個月以上，因此明年中可能才會是景氣壓力真正的深水區。

升息的終點利率會可能維持超過11個月，歷史上過早的降息會給市場帶來錯誤的訊息，反而使通膨更難以駕馭。未來聯準會很可能在經濟停滯的狀況下維持一段時間的緊縮，忍受停滯性通膨帶來的更高失業率、消費降溫與企業獲利衰退的痛苦，當通膨真的回落到低於基準利率的區間再開始釋放寬鬆的訊息。我自己預估在高利率的狀態下，景氣放緩的程度會高過聯準會檯面上的預期。

日本央行在2020年末意外地放鬆對殖利率曲線控制的上調區間從0.25%至0.5%，說明了日圓貶值進口物價飆漲，讓CPI年增率衝上3.8%的日本已經要開始從超級鴿派鬆動。當前勞動力短缺加上更大幅度的外國觀光客回流，促進了日本的零售銷售，也將有利於日本的勞動力薪資成長，再維持超級鴿派的理由不再。

同時2023年主導超級QE的日本央行行長黑田東彥將會卸任，新接手的央行行長難比黑田再更鴿派，全球最後的主要鴿派都退出，便宜日圓的時代走向終結，也會對已經緊縮的市場帶來更大的壓力。

歐洲央行也預估未來一年會放緩升息的步伐，認為2%以上的利率有足夠限制性的水準，並在明年三月開始縮表，預計今年第四季和明年第一季都會衰退，明年CPI的年增率會從今年的8.4%降到6.3%，但CPI預估在2024能夠降到3.4%還是遠高於2%的水平，基本上顯示出歐洲在通膨高企的情況下，也沒有寬鬆的本錢。

美元指數最大的兩大權重歐洲和日本的貨幣政策都比之前更鷹派時，對於美元來說利差的程度可能也在收窄。除非未來美國的經濟仍然是出乎意料的強勁，那聯準會就會需要更大程度的升息降溫經濟，美元才會有繼續向上突破的空間。

戰爭的陰影幾乎確定會持續籠罩著2023，北約援助下的烏克蘭有能力和俄國打消耗戰，但是俄烏雙方現在看來沒有想要談和的打算，因為俄國不可能放棄克里米亞，但烏克蘭的目標仍是收復所有國土並要普丁等人受戰爭罪審判，對普丁來說這場仗沒有輸的退路。

俄國雖然看起來守不太住佔領的烏東地區，卻能以打爛烏克蘭從軍事到民生設施為目標，將戰爭長期化，賭歐洲和美國沒有能力和意願，長期耗費鉅資支援烏克蘭。俄羅斯打算以舉國之力來力保侵略的領土，若是真的節節敗退，更有可能使用核子武器來相互保證毀滅。難題就會變成在北約身上是否進一步介入。

要戰爭結束，俄國沒有戰敗歸還克里米亞接受戰爭審判的劇本，對普丁來說只有同歸於盡的劇本。除非歐美施壓讓烏克蘭接受，否則俄烏戰爭長期化是蠻有可能的走向，俄國雖然消耗巨大但是還是有原物料資源與人力，同時有中國在經濟上的支持，能夠有比烏克蘭更大動員的空間，犧牲經濟以舉國之力朝鮮化來跟北約死扛到底。

從過去近一年的戰爭來看，俄國基本上是沒有什麼下限，國內的政治控制也依舊嚴密，對俄烏的局勢其實沒有什麼樂觀的理由，即便烏克蘭在實際戰場上有取得反攻的優勢。對俄烏局勢可以看看下面這個訪問，雖然理智上是難以接受俄國的蠻橫，但是從現實主義的角度來看，是能解釋俄國的行為以及預測他會採取的行動。

https://www.youtube.com/watch?v=HBiV1h7Dm5E&t=1s&ab_channel=UnHerd