【市場觀察】40 年利率走勢反轉，Howard Marks 第三大劇變發生？為何利率顛覆市場，引發Sea Change？

為何馬克斯說「第三個Sea change」？投資人該留意什麼？

過去，馬克斯經歷兩次投資市場劇變。第一次是投資人不再排斥垃圾債（高收益債），從完全避險，轉向明智曝險、獲取報酬；第二次是1980年代，時任聯準會主席保羅・沃克為打擊通膨，將基準利率升至20%以上高水準，也開啟了未來40年的降息之路。 而今，我們正經歷第三次劇變，而這回同樣和利率密切相關。

回首過去40年，我們看見經濟、股市都有驚人漲幅，以S&P500來看，從1982年102點，一路飆到2022年4796點，創下10.3%的年化報酬。許多人認為，這歸功於美國經濟成長、企業擴張、科技進步、全球化效益等，但馬克斯卻不以為然。 馬克斯直言，40年榮景的背後，真正關鍵其實是大環境的低利率和降息。因為有了降息的順風，投資人才能在資本市場上獲取巨大報酬。

簡單的例子是，低利降息之下，企業和個人都能以較低成本取得資金，進而去擴張規模、投資、消費，並創造經濟增長；同時間，市場上資金變多，也同步推升資產價值，創造「財富效應」，讓人們更願意花錢，甚至擴大資金槓桿投資。

這股順風，在2008年美國聯準會將基準利率調降至0%後，一度達到巔峰，更創造往後十年資本市場瘋狂上漲、美國有史以來最長的經濟復甦，同時也提高投資人風險偏好，一路狂歡到了2021年。

但，這一切卻在2022、2023年迎來大反轉。

2021年底，聯準會開出第一槍。主席鮑爾為了抑制通膨，展開史上最快升息週期，短短一年內，聯準會就將基準利率調升17碼。從趨勢圖來看，明顯打破過去40年來不斷降息的週期和趨勢。

利率提高，也導致投資人期待更好的報酬率、高利率使債券價格大跌、市場情緒開始恐慌......。好巧不巧，2022的歹年冬，同時還碰上俄烏戰爭，進一步引爆糧食及能源危機、加劇通膨，人們對經濟衰退預期也快速升高。

一連串負面的骨牌效應，儼然推翻過去40年的樂觀和投資經驗，也是馬克斯所說的大劇變，Sea Change。

40年利率走勢破壞，不只影響經濟，還改寫資產定價

有些人可能疑惑，縱然利率、供應鏈、戰爭，確實導致短期經濟衰退，但若之後停止升息、景氣復甦，不就能再回到過去40年股市欣欣向榮嗎？事實上並不然。

因為，利率還會從根本改寫資產定價。以傳統財務評估方式來說，一項資產的價值，其實是用它每年所能帶來的現金流（cash flow），進而搭配利率來評估，粗淺的公式大概是「每年現金流/定存利率=資產價值」。

好比，今天基準利率2%之下，A資產每年能提供10元現金流，則依利率水準回推，該資產定價為500元（10/0.02=500）；但當基準利率升至5%時，該資產依舊提供10元現金流，定價則會下跌至200元（10/0.05=200）。

股價評估上經典的DCF（現金流量折現法, Discounted Cash Flow Valuation）也是同理，用股票未來發放的現金股利，搭配利率水準回推，算出該股票合理現值。當然，股價評估不會像上述那麼簡單，還會牽涉到預期報酬率、股利成長率等等。

但可知道的是，假如未來聯準會基準利率不再是貼近於0%的低利率，而是回歸到相對高的中性利率，不論對於股票、債券、房地產、虛擬貨幣......，各項資產的定價都將重新被改寫。

更重要是，未來也不可能再有1980至2021年間，多達2000個基點的降息。一旦沒了降息低利的順風車，投資人過去40年的策略究竟還能否在未來奏效，恐怕會是相當值得深思和檢視的問題。

馬克斯怎麼看未來？十大關鍵必須留意

相較部分投資人的樂觀展望，馬克斯最後提出相對保守的預估，值得所有投資人深思及觀察，包含以下：

• 如今供應鏈正常化，疫情期間補助金也去化完畢，通膨根本原因減緩。儘管如此，但仍須留意市場缺工、工資上漲、經濟增溫的變因。
• 世界走向去全球化（去中國化），意謂生產成本提高，過去的通縮效益將消失）
• 在將通膨率打到2%以內、消滅通膨心裡之前，聯準會期望將實質利率拉到2%。（備註：實質利率=名目利率-通膨率）
• 聯準會可能放緩升息，但不會太快推出刺激政策，一方面也是為了維持信譽，避免再讓政策、說詞反覆無常。
• 先前聯準會大量購債，導致資產負債表從4兆增加至9兆美元，這些債券到期後，將會從市場抽出大量資金、減少流動性，勁兒限制經濟成長。
• 聯準會不太可能永遠維持降息低利刺激，更有可能長期走向中性利率，其水準預估落在2.5%。
• 過去十年，聯準會過度干預市場，未來將可能減少利率控制、減持抵押債券，已淡化其在市場中的角色。
• 過去兩年說明，聯準會長期保持低利率，會導致通膨風險（雖然部份源自單一的疫情爆發所致）。
• 聯準會期待利率回歸正常水準，將來才能在需要經濟刺激時，適度降息。
• 2008年後進入市場的投資者，可能會認為利率過高，但若拉長歷史區間來看，其實低利率本來就未必是合理常態。