-銷售區域:
我們還可以從內、外銷情形,觀察新麥產品的銷售管道與對象,進而思考公司經營策略的合理性。
但這裡要注意,如果去看新麥機械招股說明書的資料,它是以中國作為內銷區域,貨幣以人民幣計價;但新麥則是以台灣作為內銷區域,中國則歸屬亞洲地區,且貨幣以新臺幣計價。再加上前述公司結構的調整,導致兩邊的數據並不相符,例如下圖美洲地區的營收佔比就完全不同,但後面分析我們會兩邊資料都做運用,希望截長補短。
將2021年(110年度)資料做整理,來看,公司最大銷售收入來源為中國地區,佔54.5%,其次為美洲地區,佔19.1%(以新麥年報資料為準),亞洲區(不含中國/台灣)佔14.1%(若將台灣3%併入亞洲區則佔17.1%)、非洲4.4%、歐洲3.2%、其他境外地區僅佔1.6%。
簡而言之,新麥中國營收佔逾半數,中國地區是最主要的銷售市場,其次是不斷成長的美國市場,佔近20%,而新興亞洲(包括台灣)也是新麥的主力銷售區域,佔約17%,剩餘份額則由非洲、歐洲等瓜分,僅佔個位數比例營收,彙整如下圖所示。
但從資料也可以看到,新麥的商用烘培設備已經銷售到世界各地,具有跨國銷售實力,中國因烘培業仍處成長階段,是公司主力經營區域,其他包括歐美則屬於成熟市場,成長力道有限,主要以烘培設備汰換為主,因此新麥將中國視為發展重點,策略合理,但「邏輯投資」認為公司仍應針對新興印度、東南亞等市場規劃適當戰略,把握市場份額,才能為未來積蓄更多成長動能。
另外根據公司揭露資料,新麥下遊客戶包括85度C、奈雪的茶、瀘溪河、好利來等知名烘焙連鎖企業及新式茶飲烘焙店,必勝客、好倫哥等餐飲連鎖企業,以及沃爾瑪、大潤發、家樂福、麥德龍等大型商超賣場。因此下游客戶是否積極展店或汰換設備,以及市場的結構與動態變化,都會對新麥業績帶來直接影響。
獲利表現
以新麥過去獲利表現來看,其實算得上是績優生。
下圖是新麥的利潤增長情形,可以看到2005至2017年公司營收、毛利皆不斷成長,但2017年之後,公司似乎進入瓶頸期,不僅喪失成長動能,在2020年疫情期間,更是受到重創,但儘管如此,公司仍維持相對穩健的獲利,且未曾落入虧損。
中國疫情在2020年下半年獲得控制後,公司獲利隨即在2021年有明顯回升,這是因為新麥銷售的商用烘培設備,購買對象就是超市、烘培業者與餐飲業者,這類對象在疫情期間會緊縮荷包(資本支出),因此直接影響新麥訂單與銷售成績,但當消費與戶外活動恢復常態,需求就立即回升,帶動業績恢復。
若單純看每股盈餘(EPS),我們可以將新麥的獲利分為三個階段,分別是下圖2004至2014年紅色區域的成長期,可以看到EPS有顯著成長;第二階段則是藍色區域,時間自2015年起至2019年的穩定期,EPS約維持在10元上下;第三階段則是綠色的疫情期間,若遭遇疫情爆發,則業績出現明顯衰退,呈現大幅度波動。
接著我們來看利潤率,新麥過去的利潤率相對穩定,毛利率通常能維持在40%上下,營業利益率則約在17%水準,稅後淨利率則維持在12%(如下圖),我們可以用這三項利潤率作為衡量新麥獲利能力的指標。
但誠如上圖所示,2021年公司業績雖有回升,但毛利率出現明顯下滑,主要原因是原料價格上升,因此公司在2021年底進行產品價格調整,後續利潤率能否回到原有水準,是觀察重點。
最後我們來看一下股東權益報酬率(ROE),這可能是很多投資朋友對新麥產生疑慮的原因之一,從下圖可以看到,新麥的ROE從2010年開始,就呈現長期性的下滑,顯示公司運用企業資本賺錢的能力正在走下坡。
從拆解ROE的「杜邦分析」中,我們可以看到ROE下滑主要來自「權益乘數」下降,以及「總資產週轉率」下降,但代表公司經營能力的「稅後淨利率」則維持穩定,這讓我們可以稍微鬆一口氣,代表公司並非基本面或競爭力拉警報。
但「總資產週轉下降」是怎麼回事呢?我們去看公司的總資產變化情形,會發現公司的「總資產」(左圖綠線)呈現上升趨勢,主要原因來自於「固定資產」(紅線)持續增加。另外從右圖可知,固定資產約佔總資產的30%。
固定資產增加,反映新麥的廠房或設備有所增加,這段期間公司確實持續投資興建無錫二廠、擴充產能、增加自動化生產設備等,然而從下圖「總資產週轉次數」來看,呈現的卻是下降趨勢,反映公司無法有效運用資產帶來更多營收,因為添購廠房及設備,會增加折舊與相關支出,若營收或毛利率無法有效提升,反而會對公司營利能力帶來損害。
另外一個降低ROE的原因,在於公司負債(槓桿)比例持續下降,雖然這有助於公司財務健全,並降低風險,但也代表公司不願舉債加大投資力道,一口氣甩開競爭對手,這也讓新麥很難在烘培設備市場回到過去的高成長水準。
但要說公司過於保守嗎?「邏輯投資」認為這跟烘培設備市場處於高度競爭狀況有關,公司曾表示該行業進入門檻低,且同業積極削價競爭,對公司帶來長期影響,另外國際巨頭環伺,起步早於新麥,已建立強大的品牌形象與經銷關係,很可能是在這樣的背景下,新麥選擇相對穩健保守的經營策略,目的是維持長期競爭力並守住市占。
所以若要投資新麥,期待公司回到過去的高成長率,可能不是很務實的想法,追求穩健成長與毛利率維持穩定,並逐步拓展新的市場與產品領域,可能才是新麥真正想追求的目標。
股利政策
新麥配息紀錄良好,已連續17年配發股利,合計配發106.94元,其中多數是以現金股利方式配發,只有2011至2015年、2018年有小額配發股票股利,因此股本沒有明顯膨脹,目前維持在47.52億的水準。
從殖利率來看,每年給予股東的回報其實不錯,平均殖利率約在5.5%至7.5%之間,配息也算大方,盈餘分配率平均約在75%左右。
2020年受到疫情侵襲,當年度盈餘分配率僅50%,因公司希望保留更多現金以因應疫情對經營帶來的不確定性,但隔年疫情在中國得到控制後,當年度盈餘分配率達到100%,補償意味十足,也反映公司對於股東與股利政策的重視。
推估2022年新麥EPS約為 7.7 元,因2023年中國已開始解封,或許公司會比照往例積極配發現金股利,以較高的90%盈餘分配率估算,今(2023)年可能配發現金股利 6.9 元,以現價來算殖利率約 7.3%,仍具吸引力。
股權結構
從十大股東來看,其中紅框部分都是新麥家族成員的持股,合計約22%;這個比例與我們之前介紹過的許多家族企業相對偏低,但應不至於有遭到惡意併購之虞;另外德麥(股票代碼:1264)的副總吳曜宗及其夫人,共持有6.47%。
二家公司的關係主要源於德麥是從新麥原料部門脫離,1989年自立門戶成為獨立公司,負責烘焙原輔料的進口代理。雙方並無直接合作與往來,亦無競爭關係,故德麥副總吳曜宗的持股,應視為私人投資較為適當。
從股權分散情形來看,根據2021年報資料,400張以上大戶持股比例為39.61%,50張以下散戶持股比例為49.66%,代表籌碼多掌握在散戶手上。
因不安定的籌碼較多,年度股價波動可能相對劇烈,所以投資這家公司需要慎選進場時機,而公司的波動性也會持續帶來好的投資機會,值得觀察。
另外從下圖可以觀察到,新麥的大股東持股比例持續下降,但總股東人數持續增加,不過千張大戶的持股比例有微幅成長,雖然籌碼面不佳,但若基本面條件好,仍有投資空間。
接下來「投資邏輯」的部分,我們會更深入分析新麥這家公司,探討其中的投資潛力與未來展望。
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