【CB交易論談 2 】如何追蹤主力大戶CB套利籌碼？_20230821

感謝投資雙人組同學再度提供了一個很實務的問題，很多人都想知道主力大戶有沒有走，我分享一些我自己研究籌碼分析的看法，你可以在未來再自己去追蹤變化，因為你投資可轉債最終還是要順利套利出場才是最重要的，不一定對，但至少給自己一些提醒，大戶在動了，你多少還是要跟著動一下，不然當激情過後大戶開心的出場了，但卻留下看不懂籌碼變化的你。

Rex大好，最近行情不好之際，小弟有個疑問想要請問你，關於行情不好之時,現股跌爛了，債還撐在那，沒崩下來，是否代表持有債的人不肯賤賣，我舉個例子，晟德六，有擔保可轉債，競拍均價109最高拉到快140現在又差不多跌回來，我們怎麼從中知道主力是否已走？因為轉換率才9%，有可能最大宗的走了，留下小散戶嗎？融卷部分7/20的確看得出來有人在走，但轉換率還是很低，第二個例子是高檔發債的嘉澤二，可以看到現股一路從980崩到700元，現在現股又一路v轉回800，但債只從125跌到114，（競拍得知主力成本108)我知道債有抗跌功能，但債已經又開始溢價多了，是否代表後市有人看好？亦或者是我自己多想了。

Rex大叔回覆如下：

案例參考一：33244雙鴻四

今天在我的好朋友群組剛好有個同學在問另一個標的33244雙鴻四已經超過轉換價，竟然還有99.4%還沒轉換，是不是投資人還很看好？我覺得這檔的籌碼變化比晟德的變化更大，我先用這檔說明一下觀察的角度。

我給他的回答如下：

其實我們不能只看表面的數字，你要去推敲可能的情況結果，因為學可轉債的投資人那個人不知道要看流通在外餘額變化，更何況主力大戶會不知道你也會看嗎？

所以你喜歡看就做給你看，100%都沒轉換，所以你會安心一直抱著或再加碼買進，再者主力大戶出貨會告訴你嗎？應該也不可能，所以他們的動向我認為你唯有觀察「融券餘額」變化跟「借券餘額」變化來推敲有可能的劇本走向，然後自己心裡有底後做出一些相對應的動作，不管做什麼都是為了保護本金或者是獲利部位最後可以全身而退。

籌碼計算：

1. 先算出可轉債約當多少張股票籌碼
   雙鴻四發行10億，1萬張，轉換價格215.3元，1張CB可以換成464股，1萬張等於4640張股票。

2. 觀察融券餘額，目前有1547張已經空在手上了，未來不是回補買回就是拿CB換股票來償還，好像沒有第三種了結方式，未來已經沒有強制回補的問題，也沒有停止轉換的問題，所以他的操作上是非常自由的。

3. 借券餘額7236張，也是一樣都已經空在手上了，未來的動作不是拿股票來還就是從市場上買回來還，只是借券的部分會有一個問題，因為這是外資會慣用的工具，所以裡面包含了多少外資空的我們沒辦法知道，這是一個比較模糊沒辦法準確掌握的資訊，但還是可以略窺一二，輔助做判斷。

4. 這兩個部分加起來的張數有8783張，遠遠超過4640張，所以我們是不是可以合理的懷疑裡面有套利賣出的部位，只是有多少部位在裡面而已，因為超過很多，所以其實有可能絕大部分都套完了，也有可能套一半，所以如過你要做最壞的打算，要當作都套利完了，如果你覺得只有一半是套利的，那你至少也要減持一半的持股。
5. 所以如果這些裡面是去鎖價差的，其實已經都賣出了，只是差做後一個動作還沒有去申請轉換成股票而已，所以讓流通在外比例一直保持完整的接近100%，讓你誤解因為還有行情還沒套利完，所以情境模擬時，要把各種可能因素給考量進來，以利判斷做決定。
6. 我不敢說全都套利完了，但至少這個情況的機率很高，只是你自己願意相信到什麼程度而已。
7. 最後我想說如果你只看表面可能會讓你有錯誤的解讀而造成誤判，導致來不及出場，所以除了流通在外餘額外，要記得搭配融券餘額跟借券餘額變化一起看，才能窺探主力套利足跡的全貌。

案例參考二：4123晟德四、五、六、七、八

Q: 晟德六，有擔保可轉債，競拍均價109最高拉到快140現在又差不多跌回來，我們怎麼從中知道主力是否已走？因為轉換率才9%，有可能最大宗的走了，留下小散戶嗎？融卷部分7/20的確看得出來有人在走，但轉換率還是很低

Rex大叔回覆：

1.因為晟德有四檔可轉債在市場上掛牌交易，說真的我看到發行那麼多檔的基本上我就會放棄，主要也是個人以往的經驗跟感受問題，一次發多檔的很容易出事不然就沒行情，我也不曉得這是不是個人的誤解。3662樂陞案，一次發四、五、六三檔出事；6441廣錠當時一次發三、四、五，主要也是在高檔發，其實他沒出事，只是跌太深偏離轉換價格太遠，兩年後全部被投資人提前賣回，後來餘額不到10%，公司執行了贖回權，收回債券，所以最後也是沒行情後下市，所以我個人對發行那麼多檔可轉債有種偏執的不喜歡。

2.4123晟德可轉債籌碼分析

一、架上CB籌碼

1. 41234晟德四，有擔保5億/5000張CB，發行五年，2020/9/7-2025/9/7，轉換價格67.8元，轉換比例1474股（100000/67.8），5000張CB約當7374張股票。

2. 41235晟德五，有擔保15億/15000張，發行5年，2020/9/8-20259/8，轉換價格67元，轉換比例1492股，15000張CB約當22380張股票。

3. 41236晟德六，有擔保7億/7000張，發行五年，2023/4/26-2028/4/26，轉換價格48元，轉換比例2083股，7000張約當14581張股票。

4. 41267晟德七，無擔保25億/25000張CB，發行五年，2023/4/27-2028/4/27，轉換價格49元，轉換比例2040股，25000張CB約當51000張股票。

5. 四檔總發行部位50億，約當股票95264張股票，股本60億，股權稀釋影響13.7%。

二、CB流通在外餘額

1. 41234晟德四 8/18餘額5000張CB，約當7374張股票。（未達轉換價值不可能套利）

2. 41235晟德五 8/18餘額14942張CB，約當22301張股票。（未達轉換價值不可能套利）

3. 41236晟德六 8/18 餘額6362張CB，約當13252張股票。已有轉換價值，可能套利

4. 41237晟德七 8/18 餘額23207張CB，約當47342張股票。已有轉換價值，可能套利

三、融券、借券餘額

1.融券餘額，9/8除息，9/4融券最後回補日，所以未來融券放空有強制回補的問題，所以會減低融券放空鎖價差意願，且價格掉下來了，套的價格也不漂亮，目前餘額559張，所以目前此資訊可以忽略不看。

8/22-9/16因為配股配息所以停止轉換期間，雖然不能換成股票，但可以先用融券鎖價差，但是也要到9/8之後才可以。

2.借券餘額，因為沒有融券強制回補問題，所以借券餘額張數明顯增加。目前有可能套利的只有晟德六跟七，六跟七加起來有29569張CB，約當60594張股票，如果我們從7/17日突破盤整區開始看，那天增加2062張借券賣出，前一天餘額18521張，到8/18日餘額24569張，這段期間增加6048張借券賣出股票，6048張股票約當2964張CB，所以這樣算起來可能頂多減少10%流通在外餘額，由此可知，主力大戶大部分的部位是還沒有辦法出的。

3.當然最近公佈出來財報嚇壞一堆人冷汗，一下在突然套牢的人變多了，所以籌碼也應該有點亂掉，所以要重新再拉一波我感覺會很辛苦，尤其是財報爛也沒什麼特別題材或好消息讓他上漲，所以我想應該會休息一陣子，不是盤就是跌吧！

4.所以晟德主力大戶跟小戶應該都沒走成，都還在裡面，需要時間等待了。

案例三：35332嘉澤二

Q : 高檔發債的嘉澤二，可以看到現股一路從980崩到700元，現在現股又一路v轉回800，但債只從125跌到114，（競拍得知主力成本108)我知道債有抗跌功能，但債已經又開始溢價多了，是否代表後市有人看好？亦或者是我自己多想了。

1.嘉澤二轉換價829.9元，市價802元，理論價格96.6元，可轉債市價119元，目前溢價23.1%（119/96.6-1）。

2.我覺得高溢價的原因有可能是產業的題材或前景市場認同度高可能會有溢價，至於到23.1%無擔保我是覺得太高了，我覺得無擔保還是10%內合理，特殊的可能15%勉強接受，23.1%我就覺得貴好多，我是不會去買啦！

3.從三月發行後的拆解有兩次量比較大，發行第一個月拆了7.73億，才發行10億，這樣的比例很高了，所以也懷疑高度的集中在特定大戶身上，至於五月有拆解爆量2.04億，那時候是相對價格在發行後高檔120-125盤整的時候，一般不太會有這樣的量才對，所以我解讀是有原本的大戶釋出一些量出來嗎？還是換手給其他朋友持有，這我就不得而知，都是自己幻想的。

4.如果籌碼都集中在大戶手上，在市場的交易量變少，常常買賣價差變的很大，溢價高也是有可能的，但看到他的買盤那麽積極就當然會讓人聯想到是不是後面看好，亦或是早在五月其實就開始佈局了也說不定，所以我認為你的推斷有道理的，應該不是想太多。