皇田(9951)汽車窗簾大廠

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本篇文章內容僅為個人的觀察心得和觀點，並不應視為投資建議。每個人在做出任何投資決策之前，應評估自身的狀況，進行獨立思考和判斷。股市投資始終存在風險，因此務必保持謹慎的態度。

汽車是現代人重要的交通工具之一，不論是上班通勤或出門旅遊都必須借助它。在駕駛汽車的過程中也會慢慢延伸出許多需求。例如人們通常想保有一定的隱私或是避免陽光曝曬等等，而汽車窗簾便是基於這些需求所產生的產品。本文所要介紹的公司皇田便是台灣第一大、全球前三的汽車窗簾製造商。

公司簡介

皇田工業股份有限公司(以下簡稱「皇田」)設立於1986年。主要營業項目為從事各種汽車窗簾、內飾件、割草機等之製造業務。目前的營收來源99%來自於汽車捲簾相關產品。

其主要客戶包括福斯（VW）、戴姆勒（Daimler）、富豪汽車（Volvo）、豐田（Toyota）、本田（Honda）、日產（Nissan）、福特（Ford）、通用（GM）、克萊斯勒、奧迪（Audi）等，中國車廠則包括蔚來、吉利、上海通用等，另外皇田也爭取到韓國現代品牌車專案。

目前皇田有三大生產據點：第一個是台南廠，產能約佔全部的55%；其次是中國昆山廠，產能約佔全部的25%；最後是墨西哥廠，產能約佔全部的20%。另外因應客戶就近需求，皇田在韓國首爾、荷蘭、英國、德國等設有研發據點，在北美密西根州設有銷售和研發據點。

產業概況

皇田屬於汽車產業中游的零組件製造商。汽車捲簾類別可分為後擋遮陽簾、側窗遮陽簾、三角窗遮陽簾、天窗遮陽簾、擋風條、遮物簾及安全網等產品，這些產品分布於汽車內部的不同位置。它們雖然屬於汽車內裝的選擇配備，但近年來的滲透率越來越高。目前高級轎車及休旅車裝設天窗遮陽簾、側窗遮陽簾、後擋遮陽簾及遮物簾的比例日漸增加，且未來有普及到中低價位的車種的趨勢，此為產品需求的利多因素。

汽車捲簾發展趨勢朝著高遮蔽率、電力驅動及全景式天窗的方向發展， 且在後擋遮陽簾、側窗遮陽簾、三角窗遮陽簾、天窗遮陽簾、遮物簾皆需協同車廠進行新車型之設計開發，所以汽車捲簾的發展趨勢為朝向 ODM (原廠委託設計)方向發展，在此情況下，公司的設計開發能力、量產能力、品質、售後技術支援及成本控管之能力皆成為營運的必備條件，若上述這些綜合能力表現良好，勢必會加深於客戶的黏性，形成一種護城河，其他新興的競爭者不容易搶占這些市場。

營運概況

皇田目前為國內汽車捲簾的最大供應者。而北美地區為皇田的主力市場之一，另外在中國大陸市場方面，也逐漸將汽車捲簾列入選配零件， 加上全景式天窗應用的增加，未來成長性也被看好。公司在歐、美、大陸市場的主要競爭者則為德國 BOS與日本 ASIMORI。

銷售資訊

皇田截至2023年Q3止各系車廠別的銷售資訊為：歐系車廠佔38%、日系車廠佔29%、美系車廠佔18%、中國車廠佔10%、韓系車廠則佔約6%。

皇田截至2023年Q3止各地區別的銷售資訊為：北美佔37%、中國佔31%、歐洲佔17%、東北亞佔14%。

主要產品占比與競爭概況

公司表示，目前的主力產品為天窗遮陽簾與擋風條，約佔合併營收50%；另外側窗與後檔遮陽簾約佔合併營收20%；而遮物簾與安全網也約佔合併營收20%。至於其中的主力產品的市場競爭情形如下：

• 天窗遮陽簾：在國內為皇田供應，在國際上為皇田及 BOS 等幾家廠商供應。
• 後擋遮陽簾、側窗遮陽簾：在國內目前皇田與台灣電綜供應，在國際上為皇田、德國 BOS、日本 ASIMORI 及大陸與南韓幾家廠商供應。

2023年財務表現

• 皇田截至2023年Q3止的營收狀況較去年同期增加約10%左右，主要是因為東北亞與北美的特定專案正在進行中。
• 2023年Q3的毛利率為25.9%，較2022年的25.6%略為上升，主要是因為2022年受到中國封城的影響所致。從2023年下半年開始，中國方面的需求也慢慢回溫。
• 2023年Q3稅前淨利率為10.8%，較2022年的10.2%增加的原因為匯兌利益與利息收入增加所致。
• 另外2023年Q3的毛利率較前兩季低的原因在於墨西哥披索的匯率持續走強及VW集團在第三季開始的需求下降所致。

• 皇田截至2023年Q3止的現金及有價商品投資約為19.32億，較前兩年增加許多，主要是為了因應歐洲廠的準備工作而預做保留。
• 另外在公司產品生產模式裡，有關開發或模檢製具部分都是由客戶方支付，因此集團的資本支出金額都不是太大，不動產、廠房與設備的金額大約略高於13.4億。

盈餘是否穩定?

觀察皇田近12年的利潤率變化，大致可發現，公司在2016年以前處於業績的擴張期，營收的提升除了受惠於全球車市的成長外，另一個原因是此段期間適逢天窗發展期，享有較高的毛利率所致。

從2017年之後則可發現毛利率明顯下降，且營業費用的比率也緩慢上升，這直接反映在每年每股盈餘(EPS)的下降。而原因應該在於：

• 產品趨於成熟且面臨價格上的競爭，使得產品單價逐年下滑。
• 全球車市衰退。

但從2023年開始可以發現，截至Q3止營收表現有接近10%的成長，雖然毛利率部分未有明顯改善，仍維持在接近26%左右，但令人期待全球車市能迎來一段復甦潮，若真能如此，那EPS也能受惠於營收拉動而有所提升。

資產負債表是否健全?

觀察皇田近5年的合併報表可發現，其負債對淨值比率似乎有點偏高，不過幸好近年呈現下降的趨勢。至2022年，此比率為67.78%，似乎也略顯偏高，我們需要進一步看看它最近一季的負債組成，檢視其中的壞債(付息負債)到底有多少。

從皇田的資產負債表可以看出，截至2023Q3，需支付利息的債務約為4.01億元（包括短期借款3.5億和長期借款0.51億），佔股東權益總額比率約為11.32%（4.01 ÷ 35.43），比率偏低。此外，公司帳上的現金及約當現金約為16.45億元，足以支付所有的付息債務，並有餘裕支付股利和支持營運上的週轉。因此，從流動性和財務體質算是穩健。

杜邦方程式分析

杜邦方程式意指股東權益報酬率（ROE）等於稅後淨利率、總資產周轉率和權益乘數的乘積。從圖中可以看出，皇田2017年以前ROE曲線（紅線）的下跌主要是由於利潤率(黃線)下降所致。2018年以後ROE曲線（紅線）的下跌則幾乎同時受到利潤率偏低(黃線)、舉債規模變小(紫線)與營收規模下降(綠線)的影響。這表示近年來這塊市場目前可能趨於飽和，因此利潤率無法提升，且全球車市低靡致使公司不想加大投資力度。

自由現金流量表現如何?

先從皇田的每股投資現金流量來看，2017年以前，由於全球車市規模不斷地擴大，因此可以明顯看出公司在這段時期同步加大投資力道。從2018年以後，全球車市陷入低靡，皇田在這時期的投資金額明顯降低許多。

我們同時可以發現，皇田近10年的每股自由現金流量都是正數，且近5年的合計數共計每股40.64元。現金流相當穩健，提供了穩定發放股利與再投資的基礎。

股利發放記錄如何?

皇田已連續14年配發股利，而近5年的盈餘分配率介於46%至70%之間，平均約為58%，並不算高。投資人若想要以存股的角度來賺取股息收入，該公司可能算不上是一個理想的標的。近5年平均的現金股利為每股3.8元除以目前(12月29日)股價75.7元約等於5%，這樣的股票收益率也只能算是適中。

法人持股比例

近一個月外資不停地賣出皇田的股票，三大法人的持股也降至近8%。只能說公司目前並不受法人青睞。

內部人股權異動情形

觀察皇田的內部人股權異動情形，公司董監事於今年11月小額買進，內部人股權比例達到了24.94%。顯示管理階層對公司的長期發展還是持有一定信心。

法說會QA

1. 請問公司主要產品在全球市場的佔有率為何?

由於公司的產品主要是屬於選配的部分，所以比較難依據佔有率去做比較。若與競爭對手相較，則每個地區多少都有一些差異。然而，以中國市場為例，我們公司的競爭優勢在於，相對於其他中國的競爭對手，公司產品的穩定性還是比較高些；另外在價格上，比起BOS，公司產品的價格還是相對有競爭力。

2. 請問公司未來三到五年的成長動能為何?

公司未來的成長動能主要仍是在汽車窗簾部分，目前也就各地區別積極布局中，特別是針對歐洲廠所做的在地化布局，預計2024年Q4開始生產歐系車廠的產品。在中國市場部分也會積極爭取自主品牌產品的新訂單。另外現代集團也是目前公司積極爭取的客戶，目前有拿到較多的案子，預計在2025年會開始進行生產。

3. 歐洲設廠的資本支出會有額外的資本需求嗎?歐洲生產的主要產品為何?安全氣囊與其他產品毛利率的排序為何?

歐洲廠的資本支出目前會以公司的自有資金支應，另外也有規劃中長期借款作為因應。生產產品主要還是以擋風條、遮物簾與其他車窗產品為主。至於目前產品毛利率由高至低的排序大概是：天窗、側窗、擋風條、安全網、安全氣囊與遮物簾。

4. 2023年Q4的毛利率相較於Q3的變化為何?2024年的營收成長狀況與毛利率表現?

2023年Q4的毛利率表現應該會比Q3來得好，但是否能追上今年上半年的毛利率則仍須等待年底結帳後才能確認。至於2024年的整體營收狀況應該會是微幅成長的狀態。主要是因中國市場方面預估會相對保守一些，主要是由於合資車廠需求下滑所致。另外在東北亞市場部分，由於camry與RAV4的終止生產(EOP)，在新舊車款切換時，需求相對會處於爬坡期。毛利率部分相對於2023年應處於持平些微往上的趨勢，主要是由於公司的產品與集團別組合有些變化。

5. 公司生產安全氣囊有何優勢?

主要是公司原本的日系客戶鑑於先前越南的疫情，轉而分散風險來找皇田，由旗下的墨西哥廠進行生產，該日系客戶也會在技術上給予支援。

6. 目前各個生產基地的產能利用率為何?

目前台灣皇田部分處於三班生產狀態；昆山廠則處於兩班生產狀態；墨西哥廠目前在汽車捲簾方面則處於一班的產能，預計在2024年Q2會變成兩班生產，至於安全氣囊部分預計在2024年Q3會進入兩班生產，此時才會帶來實際營收。

7. 安全氣囊有沒有可能擴大產線?

公司的日系客戶有打算將越南的產能移到本公司的墨西哥廠，但目前仍有一些商務議題正在談判中，目前確定已接獲的只有兩項膝部式安全氣囊的專案訂單。

未來展望

以下則是公司對於2024年各地區市場銷售的未來展望：

• 歐洲市場部分在2024年預計會有微幅增加，主要是因為增加了遮物簾需求，另外還有戴姆勒E-class的側窗及奧迪A8的電動側窗需求。
• 北美市場預計在2024年也會微幅成長，主要是增加了遮物廉的需求以及安全氣囊(airback)的產品在該年Q2會開始生產、Q3放量。
• 中國市場部分則預計是比較持平的狀況，雖然自主品牌部分仍維持動能，但合資車廠則需求下滑，因此，公司持較為保守的看法。
• 東北亞市場在2024年則預計會微幅下降，原因是camry與RAV4的天窗部分預計明年度會終止生產(EOP)，所以在產能上該地區客戶有做了一些調節。

其他有利因素

• 皇田的客戶遍及世界不同品牌車廠，具有一定分散性，因此整體業績不容易因為單一客戶而受到嚴重影響。
• 有日本客戶的技術支援，跨足安全氣囊產品，成為新的營收動能。

其他不利因素

• 中國大陸或南韓廠商以低價位競爭，使得產品的價格壓力俱增。
• 天窗遮陽簾屬於相對高毛利的產品，也占皇田目前營收的主要部分。但此項產品有可能受到外界產品的衝擊，例如在2020年時，Tesla 推出Model 3全玻璃天窗，隨後蔚來、小鵬、理想汽車皆跟進，該玻璃本就有防曬功能，且設計上並無捲簾擺放空間，此部分是否會對皇田造成結構性的威脅，需要再觀察。

綜合分析

財務面分析

近幾年，皇田不管是在營收、利潤率乃至於每股盈餘方面都呈現下行趨勢，獲利能力變弱，這直接影響到市場對公司的評價，從2018年開始，公司的本益比大概是在10~14倍之間游走。但是從2022年起，公司的獲利似乎有落底微幅攀升的趨勢，這不免讓人思考，這兩三年的低靡獲利是否就是皇田的下限了?

其次從財務體質來看，皇田需要付息的債務並不多，僅佔股東權益總額比率11.32%左右，即使2024年面臨全球經濟下行的狀況，公司也不至於被債務拖垮，因此，下檔風險有限。另外觀察皇田過去10幾年投資與舉債的趨勢，公司會在車市繁榮時加大投資力度與舉債規模；在車市不景氣時則會縮小投資與舉債的量能。從公司準備在歐洲設廠這個動作來看，是否表示公司對未來車市的表現持正向的態度?

再者，從公司對現金流的管理與股利政策來看，可以發現皇田對資金的管理是趨於謹慎與保守的。其近10年的每股營業現金流都是流入的狀態，表示營業獲利確實有帶來現金流入；同時在投資與融資決策上都會量入為出，會依據營業現金流來決定資本支出與還債支出的多寡。當投資多時，就少還一點債；當投資少時，就多還一點債。量入為出使得最後每年的每股自由現金流量皆為正數。另外公司近5年的股利配發率平均約是58%，表示公司希望保留部分資金因應未來可能的車市景氣復甦。從這些跡象其實可以判斷出公司對於經營其實是步步為營的。

關鍵因子：未來車市發展

由於晶片荒緩解，使得今年的全球汽車銷售量達到約8,660萬輛，較去年成長約6.1%，而皇田截至今年11月的累計營收年增率則約為9.44%，顯見其營收動能還是受惠於全球汽車的銷量。然而當我們進一步思考，實際會影響汽車零組件產業銷售業績的因素應該是全球汽車的產量。車廠決定生產多少數量會直接影響到需求的零組件數量。

依據S&P Global Mobility的預測， 2023 年全球輕型汽車產量將達到 8,980 萬輛，比 2022 年的增長 9.0%，而之所以會成長，多少是建立在補足庫存的基礎上。由於在今年受益於供應鏈改善和訂單積壓強勁的良性循環下，汽車產量有明顯增長。但是當市場庫存逐漸達成平衡，加上全球高利率、信貸條件緊張與車價上漲所造成的需求端的疑慮，促使得該機構將2024年的輕型汽車產量下調0.4%，至8,940萬輛。以此對照皇田的管理階層對公司未來一年的營收展望，傾向於持平甚至微幅成長的狀態，應該也算是合理的預估。

關於汽車產業的基本邏輯，我自己淺薄的看法是：全球車市的銷售狀況會決定全球汽車的生產狀況，進而決定各個汽車零組件公司的產品需求。因此，較源頭的因子就是

未來全球車市的銷售狀況究竟會如何?

但老實說，對於預測，不得不承認我們通常無法也沒有能力看得太遠，因為長期而言影響車市供需的因素甚多，先前出現的汽車晶片供應短缺的問題，未來不見得沒有機會再次出現，基於謹慎保守的立場，承認看不清2025年以後的車市發展，或許不失為一種較明智的心態，至少對我來說是如此。

價值分析

倘若我們試圖預測股市的方向，在未來走勢可能上升時才買進，未來走勢可能下跌時就賣出，這會落入「掌握時機」的陷阱中，容易影響自己的思緒，使自己不知不覺成為一個投機者。一個比較心安的方式是在買賣前要有所「本」，這個本就是一個基準，也就是所謂的「價值」。只有在價格低於合理價值時才買進，價格高於合理價值時則考慮賣出。採用這個策略能使自己的內心免於不必要的波動，不容易因為市場的劇烈反應而形成錯誤的判斷。要知道，你的焦點放在哪裡會對自己之後的投資模式產生很大的影響。

公司的股價原則上是根據前景與盈餘而變動，但好的前景說到底，其實就是未來可能賺得更多的盈餘。因此，長期而言，股價是隨著盈餘而變動的。本益比河流圖呈現出來的便是公司股價與盈餘之間的歷史關係。透過觀察這個關係的歷史走勢可以讓我們了解過去市場對於公司不同的獲利程度會有何種評價。雖然稍嫌武斷，不過這層關係可以提供投資人簡單、快速的方式以形成對公司價值判斷的基礎。

觀察皇田的本益比河流圖大概可以發現，近幾年公司處於業績相對低靡的時期，市場給予公司的評價大約介於盈餘的10~14倍，平均是12倍。我們或許可以用12倍做為公司價值判斷的基礎來反推其合理價格。當市場價格低於此合理價格時，可以考慮買進，當然當你買的價格越低時，安全邊際也就越大，足夠大的安全邊際甚至能讓未來個股的預測變得不再重要。因為一開始就已經處於本金不滅的狀態。但是想要低價買進的缺點則是可能會買不到，特別是當公司受到市場越來越多的關注時。因此，買入價格需要自己謹慎地權衡。

此外，另一個重點是，價值並非固定不變，它會隨著經營的狀況而改變，不過幸運的是，它並不會像每日的市場報價那樣快速變動，而是需要經過一段足夠長的時間才會慢慢改變，因此，價值投資者有足夠長的時間可以觀察公司的營運狀況，藉此來判斷公司價值究竟走向何方。

誠如本篇文章先前所提及，皇田的管理階層對於2024年業績的展望大概處於持平或微幅成長的方向。而汽車研調機構目前也認為2024年全球汽車產量僅會微幅下調。另外皇田目前位列世界前三大的汽車窗簾製造商，取得穩定的全球市佔率，也在汽車供應鏈中扮演一個穩固的角色。因此，我們可以假設其2024年的盈餘表現應該大致會與2023年持平甚至是微幅增長。在這樣的基礎下，若沒有發生特殊的利多或利空事件，那麼皇田的本益比應該還是會在10~14倍之間波動。

以上是我對皇田的研究觀察與個人筆記，在資料蒐集過程中難免會有錯誤，一些想法與思路也多少會帶有個人本位偏見，因此本篇文章內容只能作為參考，並不能作為投資的依據，大家還是要保有獨立思考的能力。願各位朋友能在投資大道上走得又穩又長。

參考資料：

1. 皇田112年法說會簡報。
2. 皇田112年股東會年報。
3. Goodinfo！台灣股市資訊網。
4. 公開資訊觀測站。
5. 財報狗網站。