【個股分析】台積電CoWoS特用化學品廠-三福化(4755)，除了半導體帶動精密化學品的需求，TMAH回收未來令人期待

這1、2年因為AI晶片的需求，帶動了先進封裝CoWoS的大量需求，更帶動其周邊供應鏈的商機，那當然不能忘了台積電推動的特用化學品在地供應鏈之一的三福化！

公司簡介

三福化工股份有限公司成立於2003年10月，從三福氣體公司分割而獨立成立，原本專精基礎化學品，後轉攻電子產業用的精密化學品。

三福化的客戶群涵蓋多個產業，包括半導體製造商、面板製造商、LED生產商、太陽能面板製造商等(台積電、聯電、世界先進、力成、友達、群創、彩晶、晶元光電、昱晶等)，並涉足顯影劑廢液回收工程。公司也為這些產業提供客製化的化學解決方案，以滿足不同客戶的需求。

在生產或銷售過程中，三福化注重產品品質與客戶服務，並透過技術創新與產能擴充來提升市場競爭力，也就是透過產品組合的調整來優化獲利結構。公司的產品線包括用於CoWoS製程的剝離劑，以及TMAH（四甲基銨氫氧化物）等半導體級化學品。

生產基地方面，在台灣有三座生產工廠，分別是台南善化廠區、柳科廠、高雄廠。也於越南設立了兩個新廠，分別為材料廠（精密化學品）和氣體廠（基礎化學品）。

越南的材料廠主要生產SiH4、POCL3、HNO3、HCL、KOH及HF分裝，服務當地太陽能業者；氣體廠則生產氮、氧、氬、氫氣等，客戶應用範圍廣泛。

展望未來，三福化將持續提升新廠的稼動率，並預計在2024年實現顯著的營收增長。公司將透過新產能的貢獻、客戶庫存調整的結束以及市場需求的回升，逐步提升獲利能力。

營業比重

公司的主要產品分為三大類：精密化學品、新興化學品和基礎化學品。2022年的營收比重為精密化學品63%、新興化學品15%、基礎化學品22%。

主要產品：

• 精密化學品事業：主要生產半導體用的特化品，例如：顯影劑、蝕刻液、剝離液、稀釋液、清洗液等。另有玻璃薄化代工服務、研磨液代工、顯影劑廢液回收業務。下游客戶為台灣面板廠(佔50%)、半導體廠(佔40%)、LED廠&太陽能廠(佔10%)，小包材的部分則是透過經銷商銷售，擴展銷售產業類別。
  
• 基礎化學品事業：主要是食品添加劑，包括環己胺(CHA)、單水檸檬酸(CAM)、安息香酸鈉(BNA)等，主要應用於食品、飲料和香粧品產業。
  
• 新興化學品：回收循環利用，例如顯影劑回收（TMAH）

產業動態價值

石油化學產品，一般分為通用化學品和精密化學品。通用化學品又被稱為大宗化學品或散裝化學品，精密化學品則常被成為特用化學品或精密化學品。

精密化學品

特用化學品主要用於製程或最終產品，以改進產品特性為目的，多為高附加價值產品。本公司的產品屬廣義的特用化學品，主要有顯影劑、蝕刻液、剝離液、稀釋液、清洗液等。

特用化學品應用領域包括兩兆三星產業。晶圓產業與面板顯示器產業的主要製程之一是在晶圓或玻璃板上生成一特定圖案之薄膜，薄膜的材質可為絕緣的二氧化矽或是多晶矽，不論薄膜的材質為何，都需先在晶圓或玻璃板上塗上一層光阻，經過烤乾、曝光、顯影，而後進入蝕刻以產生所要的圖案，最後再經一道去光阻程序即可完成有圖案之薄膜。

顯影劑可分為有機鹼與無機鹼兩類，搭配於光阻劑之顯像，並提供良好顯像能力及高對比特性。

蝕刻液主要應用在矽晶圓、液晶面板、觸控面板、太陽能電池之透明導電薄膜(ITO)或金屬層的蝕刻製程，蝕刻製程乃是將經過微影製程在表面定義出圖案的基板，以化學腐蝕反應的方式，或物理撞擊方式，或上述兩種合成效果，去除部份材質，留下電路結構。

剝離液應用於 TFT-LCD 在金屬或半導體薄膜線路之蝕刻製程後，做為剝離光阻的功用。

稀釋液主要使用在面板塗佈光阻後去除基板外邊之多餘光阻。

清洗液用途依需求可分為 1.彩色濾光片製程失敗後，為回收該片玻璃所使用之清洗液。2.基板入機台前之清洗。3.塗佈光阻治具的清洗。

隨著台灣半導體與光電產業的持續成長，相關電子化學品的需求也日益增加，而對於電子化學品的品質要求也越來越高。因此，製程效率的發展與品質的提昇，是未來產業發展的重要項目。隨著新一代的產品應用電動車、5G、HPC、物聯網 IoT、軟性顯示器的推出與新一代的技術與製程精進如 1x 奈米、GAA、FinFET、3D 堆疊、AMOLED、IGZO、LTPS、銅製程的發展，全球特用化學品產業產值與成長率均穩定逐年增加。在所需電子化學品方面，製程不同所使用的化學品也各有不同，新一代化學品的研究與開發則成為產業未來發展趨勢。

基礎化學品

基礎化學品主要係包含食品添加劑。

食品添加劑乃人類科技進步及追求高品質生活下的產物，以往我們的祖先對食的要求僅限於填飽肚子，與今日對食講求色、香、味及營養，更視之為一種藝術，截然不同。

簡單地說，食品添加劑就是指添加在食物或食品中除了蒜、蔥、薑等之調味配料以外之成份，其中依各國食品法規之不同，各國許可使用之添加物通常能列入合法添加物之名單內，在一定的用量下所製造之食品不致對消費者之健康造成傷害，世界糧農組織(FAO)與世界衛生組織(WHO)所共同設立之食品法規委員會訂定了食品添加物的定義、規格與標準，以期國際間能共同遵循，然目前世界各國對食品添加物之定義及管理仍有許多不一致的地方。

例如：美國不承認著色劑為食品添加物，食品法規委員會則不承認污染物及為了保持或增進營養、改良品質而加入食品中之物為食品添加物。我國於食品衛生管理法總則第三條詳細且科學化地描述，食品添加物的定義是：「本法所稱食品添加物係指食品之製造、加工、調配、包裝、運送、貯存等過程中，用以著色、調味、防腐、漂白、乳化、增加香味、安定品質、促進發酵、增加稠度、增加營養、防止氧化或其他用途而添加於食品或接觸於食品之物質。」。

環己胺(CHA) 為糖蜜素原料特用化學品，糖蜜素為人工甜味劑的一種，提供了與糖相等的甜味而不含相等熱量的化合物，它們的甜度是糖的 30至 8000 倍不等，也正因如此，由它們製成的產品比起由蔗糖製成的，熱量減少了很多，經常被用來取代玉米糖漿和蔗糖，添加在很多蘇打水和甜味飲料中，從巧克力到果醬到口香糖、冰淇淋、飲料中的糖，都可以用人工甜味劑來取代。環己胺(CHA)另一用途是用於水處理劑的腐蝕抑制劑。

雙環己胺(DCHA)主要用於鋼鐵防鏽劑。

單水檸檬酸 (CAM)用於食品、飲料行業作為酸味劑、保鮮劑。

安息香酸鈉(BNA)為一種防腐劑，世界各國包括台灣都允許其加入食品中，出現的地方就是碳酸飲料、蜜餞和零嘴。

對羥苯甲酸酯類(Paraben)是藥品和化妝品中應用最廣泛的防腐劑。

過去接連發生的食品衛生安全事件(三聚氰胺、塑化劑、瘦肉精等)，再度引發社會大眾更加重視食品的衛生安全與品質管控，一般消費者注重健康意識抬頭，未來衛生安全與品質管控成為食品市場發展之主要訴求。

三福化在整個產業供應鏈扮演著中游製造商的角色，目前上游產業以原料供應廠商為主，供應顯影劑、有機溶劑、酸鹼化學品、特用化學品等等。三福為中游產業，將各種不同化學品，經由調配、純化、稀釋等加工過程，將化學原物料製造成下游電子廠商所需之顯影劑、剝離劑、蝕刻液、清洗液。下游則是電子產業如晶圓產業、光電產業，另外在小包材的部分則是透過經銷商銷售，擴展銷售產業類別。該產業之上、中、下游關聯性列示如下：

獲利面

EPS

• 在2021年因疫情使得居家辦公、遠距教學、宅經濟等新的主流活動帶給面板產業的強力需求，創下近十年來台灣面板廠商的榮景，三福化也是受惠於當時的榮景。半導體產業也是如此，看看當時連成熟製程產能都搶翻天就知道。
  
• 2022年下半年之後出貨量均值回歸，再換個角度思考，2023年的獲利是在產業循環低谷的時候，也就是說2023年有可能是三福化未來幾年的獲利低谷。

三率

• 毛利率也跟著均值回歸。
  
• 在2Q23、3Q23時，似乎有觸底的跡象了，主要是因為「原物料」去庫存至過往正常存貨水位了。但要朝25%邁進可能還需要一段時間。

財務面

資產

• 「採權益法之投資」主要是三福化在上海合資企業(上海三福明電子材料有限公司)，是銷售中國地區精密化學品之公司。
  
• 「現金及約當現金」、「按攤銷後成本衡量之金融資產」(為定期存款)、「應收帳款、票據」、「存貨」、「預付款項」、「採用權益法之投資」、「不動產、廠房及設備」、「使用權資產」，佔比共93%，代表著公司大部分的資金都運用在本業上，這是初步判斷公司有沒有專注在本業上的一個方法。

存貨

• 資產中的存貨非常重要，所以一定要找出細項來觀察。
  
• 可以很清楚看到過去一年，「原物料」的去化有很明顯的成效，再透過與過往的資料比對(2018~2020年)，「原物料」已回到健康的水位了。
  
• 但製成品的部分還需要一段時間，這也是我上面提到毛利率要朝25%邁進還需要一段時間的原因。

負債

• 公司短期負債過多是我不喜歡的地方，雖然流動資產大於流動負債，但現金比例偏低。
  
• 負債中合約負債也是我會特別觀察的項目。

合約負債

• 公司合約負債主要來自客戶增設顯影劑(TMAH)回收設備，雖然金額佔整體營收並不高，但我看的是使用趨勢，因為顯影劑(TMAH)回收才是我想要研究三福化的最主要原因。
  
• 三福化預期今年也有不少工程將進行，整體工程業務會來到2至3億元。

自由現金流

• 公司現金流相當穩定，即使在加大資本支出的2022年，自由現金流仍可以為正向流入。

未來展望

2023年營收衰退是全球經濟環境不佳以及客戶調整庫存出貨減少所致。