6143 振曜：全球最大電子閱讀器組裝廠商 (0827更新)

0827：更新櫃買業績發表的部份內容，會以上下引號區分更新的部份

此文為個人分析練習，不作為任何投資建議。
歡迎各位留下任何建議或想法交流。
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1. 產業分析

1.1 電子閱讀器範疇

電子閱讀器(E-reader)是一種專門用於閱讀電子書、數字報紙和其他數字文本的便攜式電子設備。採用電子墨水(E-ink)的顯示技術，近似紙張的閱讀體驗，並具長續航時間和適合長時間閱讀的特點。適合喜歡閱讀、藏書空間不足及隨時想看書的人。其產品優劣勢如下表：

過去以黑白兩色的閱讀機為主，約2023年較多廠商開始推出彩色電子閱讀器（以下簡稱”彩機”)，2024年樂天Kobo首次推出彩機造成市場較大的迴響。

1.2 電子閱讀器產業概況

電子閱讀器產業在過去十幾年間經歷了快速發展，但近年來增長已趨緩。 因智慧型手機和平板電腦的普及對電子閱讀器造成了一定衝擊，但在智慧裝置普及十餘年後，越來越多人發現長時間使用平板或手機時，容易造成視力的影響，所以又開始吹起視力保健的風潮。尤其在疫情的封城期間，在家閱讀的需求上升，電子閱讀器廠商開始推出不同尺吋以因應不同需求，從手機大小的5.5吋到25吋的大螢幕，有別於過去以7吋為主流的時代。

過去Amazon Kindle 在全球電子閱讀器市場的份額估計在 60% ～ 70% 、樂天Kobo占約 15% ～20%，其餘份額則由其它品牌(文石、PocketBook…等)分食；但近年來中國新品牌開始崛起，由於Amazon已退出中國市場，開始給中國品牌 (掌閱、科大訊飛、漢王、多看、華為、小猿、文石、大我、皓擎及墨案) 瓜分當地市場的機會。而在台灣也有許多不錯的品牌廠商，如Readmoo、Hyread、Pubook等公司。

剛提到的是電子閱讀器的品牌商，至於電子閱讀器的製造商有鴻海、振曜、仁寶等公司，其中製造的方式又有分成 純硬體組裝 和 軟硬體解決方案 ，前者是指製造商僅負責硬體的組裝、交由品牌商進行軟體整合，例如鴻海和 Amazon Kindle；另一種則是製造商同時整合了軟硬體交由品牌商銷售，例如振曜和樂天Kobo。所以若以電子閱讀器的純硬體組裝商，鴻海無庸置疑是全球最大；但若以軟硬體整合閱讀器廠商來說，振曜則是最大的組裝廠。另外，前者的毛利率會相對比後者較低。

提到電子閱讀器，必須了解電子紙產業的龍頭廠商 - 元太科技 (8069)，元太是全球領先的電子紙技術開發商和製造商，而振曜科技是觸控面板和顯示器模組的製造商。兩者為上下游關係且合作關係已十餘年，振曜可視為元太在台灣最強而有力的協作廠商。

2. 振曜簡介

2.1 振曜簡介

振曜成立於1997年，23年年報揭露的產品銷售為如下表，電子紙應用占最大宗的54%，其中電子閱讀器又占該分類約 85% - 90%，其它為電子筆記本、行李箱電子標籤、醫院或醫藥用電子標籤及握把式電子資訊標籤，所以許多法人及投資人都將振曜視為電子閱讀器概念股。

近年來，振曜朝向集團化經營，以下列出近期的整併

• 振曜 持有 66.82% 邑鋒
• 振曜 持有 13% 台灣生醫材料(6649)
• 振曜 持有 40.74 % 沛亨(6291)
• • 沛亨 持有100% 西伯
  • • 西伯 持有100% 西伯電子(越南)
  • 沛亨 持有100% 東荃
  • • 東荃 持有100% 超昱光電

各公司職責

• 沛亨 負責 電源管理IC設計與製造
• 邑鋒 負責 美國POS機之設計、製造及銷售
• 東荃 負責 行銷製造嵌入式平台軟硬體 及 網通設備
• 超昱 負責 光纖纜線 及 數位音響傳輸線材
• 西伯 負責 電子紙應用解決方案 及 揚聲器開發

邑鋒是近期振曜佈局入主的公司，邑鋒前身是美國PioneerPOS公司，其POS產品廣泛應用於服務業、零售業、遊戲業、工業控制、出缺勤系統、醫療保健和互動式多媒體資訊站等領域，而振曜 POS 産品主要應用於餐飲服務業，在產品線、銷售通路及其客戶上重疊性低，兩者策略聯盟後，可利用交叉行銷方式，將雙方之產品互相搭配推廣及銷售至彼此之客戶群中，振曜公司除可擴大銷售客戶基礎及品牌知名度外，亦可提供客戶更為多元且完善之產品與服務。

而東荃與超昱則藉由雙方原有網路及光通訊產品領域之表現，雙方共享資源，並搭配沛亨公司提供上游IC電源相關零組件，三方客戶觸角更深而廣之服務網，增加經濟規模之效益，提升公司競爭力。

透過多家公司彼此之間的產品研發與資源交流，將加速新產品的開發時程，透過共同分攤産品開發資源及避免重複投入研發資源等方式降低開發成本，提升雙方研發創造能力，藉由整合產品資源及擴大市場佈局，以延伸產品領域創造商機，對彼此公司皆有正面效益。

2.2 客戶及市場占比

• 客戶名單
• • 電子紙相關
  • • 閱讀器：樂天Kobo、讀墨、Pubu
    • 筆記本：Mobiscribe (美國品牌由振曜代工和子公司西柏代理)
    • 台灣各地政府交通局
    • 台灣部份醫院
  • 卡達航空及阿拉斯加航空
  • Rimowa 行李箱標牌

市場占比振曜有過半的營收是仰賴歐美市場，未來振曜將部份重心轉移至開拓日本及中國市場，預計未來幾年內，日本及中國將成為成長率最高的地區。參考下圖，振曜2023年的外部客戶占比有3個區域變化較大，(1)台灣年增約80%、(2)德國年減約60%、 (3)中國年增約80%。

推測台灣市場是受到電子閱讀器的增長所致，2024年2月，樂天Kobo執行長 Michael Tamblyn 指出「現在電子書最大的市場是北美地區，但未來最大的成長動能將來自亞洲。」，並在台灣樂天Kobo開放訂閱制，相當看好台灣的成長動力。至於德國主要是受到通膨和戰爭影響，抑制了消費性電子的需求，否則過去德國是歐洲最主要的電子閱讀器市場。由於中國當地是禁止樂天Kobo營運，其營收來源應以網路、揚聲器及光纖等產品為主。雖然樂天Kobo卻是可以在香港地區營運販售的，但不宜過度大擔聯想為香港Kobo的貢獻所致。

補充說明，Kobo是由加拿大書店創立的品牌，後來才被日本電樂樂天集團所併購，由於加拿大人有閱讀書籍的習慣，所以樂天Kobo主要市場以加拿大為主，致振曜的營收主要國家亦為加拿大。

2.3 營收及獲利分析

2024年的電子閱讀器銷量年增超過 50%
一季比一季好，H1 和 H2 比例如過去紀錄 (43:57)
H1營收為33億、H2推估可達43億，全年76億，超過史高71億

H1H2比例如過去2024年Q1營收表現普普，但在Q2開始向上成長，主因是大客戶樂天Kobo於5月份推出了三台新的閱讀器 (2台彩機與1台黑白機)，預購相當熱烈，許多消費者要等半個月到一個月才能拿到閱讀器。所以也造成了5月營收創近期高、6月相對較低，但仍是同期Q2最旺的營收了。值得一提的是，因振曜產品多屬消費性產品，所以營收易隨著消費節慶等活動影響，故振曜的營收多集中在下半年 ( H1 : H2 相比約 43 : 57 )，讓人不禁小小期待今年的下半年。

23Q4 的 26%毛利率是汰除低毛利專案且子公司的占比較高所致，今年H1的振曜本體公司營收開始往上、占比較高，當閱讀器的營收持續向上時，我們相信GM會往 25% 走。

在財務三率的部份，振曜於2023年開始審視所有專案，先終止毛利不高的專案，並將資源集中在高毛利的專案 (在後續的產能產量分析也能得到此一結果)，所以也使毛利率由20%以下提升至26%，雖然2024Q1又下跌到21.45%，不過過去的Q1毛利通常是相對低點，所以可以留意Q2的數據，藉此推敲今年有無機會在Q4再創佳績。

2.4 存銷比分析

雖然目前存銷比和存貨較高，但以Q2高水準的營收數字來看，其存貨增加是有道理，更重要的是須觀察Q2後的存貨及存銷比狀況。

在製品及製成品在 23Q4降到相對低點後，24Q1開始增加；而原料從23Q3持續增加至24Q1，搭配24Q2營收來看，Q1整體存貨增加其來有自，後續須留意原料是否有持續成長。

2.5 安全性分析

負債狀況持續改善，已經來到相對安全的水位。

在自由現金流的部份，2020年營收較低，且應收款項、存貨等增加及償還應付款項，營業現金流出較少，致自由現金流為負數，其餘年份皆為正數，尚可接受。

2.6 其它分析( 以下皆是根據年報資料進行分析）

產品分類分析振曜於2023年報中，重新定義了生產產品的分類為 (1) 電子紙、(2) 電腦周邊、(3) 消費性電子、(4) 其它 等四類，並將揚聲器和網路產品併入到電腦周邊和消費性電子。有3點發現 (1) 電子紙應用的產能近二年成長了87%、(2) 產品重新調整及分類，配合公司組織調整，可推敲公司應該要追求綜效、(3) 產能減少也符合”公司刪減不必要專案並集中在高毛利的專案”的說法。

產能利用率分析接著我們從產量除以產能作為產能利用率，雖然此數字未必經精準，但可以參考長期的趨勢狀況。很明顯揚聲器過去的利用率相對較高約96%~98%，而電子紙近期也成長至93.8%，所以西柏揚聲器作為在越南優先擴廠的產品亦是合理，接下來就期待是能不能拓展電子閱讀器的產線。

部門損益分析下表則是用產品部門的角色檢視各部門的損益(毛利)，須留意消費電子包括了電子書相關，可見下表最下方的解釋。可以看到揚聲器的毛利率逐潮上升，消費電子則相對穩定在16%上下，而且揚聲器的營收成長相當強勁，在4年的時間成長了166%，也讓人期待西柏越南的揚聲器究竟能貢獻多少的營收。

人力分析，可以發現整體員工數一直下滑，最主要是研發和技術人員的減少，再搭配近年的研發費用發現也有相同的趨勢。坦白說，這對一個電子業來說並不是一個好現象，但另一種可能性則是公司在23年調整產品別和刪除不必要的專案時，也一併刪減其開發團隊，這個反而是好事。不過我們仍須持續觀察接下來的趨勢。

3. 個人分析

3.1 公司未來與分析

1. 彩機換機潮

振曜：彩機的市占率為100%，技術領先其它團隊一年到一年半。別人的競品還無法被接受及銷售到市場。Amazon Kindle可能是在明年Q1推出彩機，對Kobo有利。

Kobo目前的訂單能見度達明年Q1，閱讀器增加產能到300萬台，目前稼動率約 7 成，主要瓶頸為彩色電子紙的供應有限。

Kobo彩機的成功，讓歐美台不少客戶找上門要合作。

目前全球電子閱讀器滲透率仍較低，22年報告指出僅2%，所以仍有90%以上的潛在市場待開發，猶如元太ESL的處境。以整體電子閱讀器的市場存量估計約 1.8 ~ 2 億台，若有10%的換機需求，可能帶動近二千萬台的需求（當然這二千萬台是陸續轉換）。這是法人買進振曜的原因之一，但可能低估了實際情況。根據振曜公司說法，2024年將是彩色電子閱讀器的元年，也意謂著未來彩機機種的比例會越來越高。近年來，電子閱讀器的年銷量穩定在 1,500 ~ 2,000 萬台，其中樂天Kobo市占約 15% ~ 20%，銷量約 225 萬 ~ 300 萬台，符合振曜的 300 萬台產能。同時，市占首位的Amazon Kindle在閱讀器市場近年較少作為，原市場傳聞的2024年推出的彩機被延至24年底或25年初，使樂天Kobo搶得半年先機，有望進一步提升市占率。上述狀況，可能給了樂天Kobo一個長期穩定成長的機會—原黑白機用戶陸續轉換彩機，再加上潛在用戶首次購入彩機。除了市場空間不小以外，振曜亦表示彩機的毛利率比黑白機高20%-25%，可能使電子閱讀器的毛利率從16%提升到20%，對整體獲利影響顯著。

我們從實務的角度來觀察，以台灣的FB電子閱讀社團為例，該社團從3萬人花了一年的時間成長到5萬人，然後過了一年，成長到近13萬人 (目前15萬人)，反應了台灣的閱讀器市場成長快速。從實體書和電子書的趨勢發展亦也可以得到差不多的結果。所以，讓我們試想像 ”在未來，每一位讀者在家中都擁有多台不同規格的電子閱讀器，適應各種場景需求。去旅行就帶手機大小的閱讀器，平常外出就在包包裡放七吋大小的閱讀器，在家看書就用10-13吋的閱讀器”。以我個人為例，也是有5吋、7吋和10吋三台黑白閱讀器，仍還會想再買一台彩機。和我類似的案例，在FB社團不算少見。

2. 數位廣告機及數位看版

振曜：數位看版視為明年的第二支箭 （彩機為第一支箭）

公司已有數位看版的訂單，我們子公司是具有廣告機的經驗，因為面積較大，這塊的毛利會更好，將會是我們明年的第二支箭。

2023年全球數位廣告看版市場規模約為231億美元，預計到2030年將達到459億美元，預計CAGR為9.8%。目前主要市場分佈為 北美洲 (40%)、歐洲 (30%)、亞太 (20%)及其它10%。市場中的競爭者有Samsung, LG, NEC, Sharp, Panasonic, Sony, PPDS (Philips Professional Displays), Toshiba, Daktronics, Barco NV, Christie Digital System。未來發展的趨勢有高解析度、觸控屏幕技術、AI和大數據分析、實時內容更新和互動體驗、環保和節能、戶外數位廣告看版、零售、娛樂和交通成為主要應用場景。

振曜近二年在投入不少資源在研發傳統及電子紙數位廣告機，在今年Q2已推出31.5吋電子紙數位廣告機 - AI ePaper Signage 廣告機方案，搭配元太科技Spectra 6新世代面板，除高解析度色彩，軟體結合AI新技術，連接AI雲端伺服器，隨著不同場域、環境、天氣、使用者偏好與心情等變化，展示不同的智慧風格。此外，也將推出六片螢幕拼接的88吋螢幕解決方案。在傳統廣告機部份，會推出 10.1 窄邊框廣告機、55吋廣告機、10.1 吋Alder Lake 廣告機及15吋~43吋廣告機準備推出。可以透過東荃的技術更快實現電子紙數透過邑鋒既有的通路更快進入美國市場。

元太和振曜相當看好採用電子紙為數位看版的可行性，其技術優勢在於環保 (低耗電及低碳) 、環境友善（不發光、可讀性佳），作為無須頻繁換頁或動態顯示的產品是相當具有優勢，例如交通資訊、零售廣告、戶外廣告及公佈欄等。目前元太已規劃於 2024Q4 和 2026 年各有 2 條寬幅電子紙產線，將以大尺吋100吋上下的電子紙為生產目標 (無拼接大型數位看版)，目前已知 Samsung, Philips, Sharp 會推出相關解決方案，至於LG和Sony應該也不會落隊，雖然還不太具體知道振曜的角色定位(據傳可能為OEM)，振曜相當看好此塊產業及產品的發展性。

振曜曾在23年底表示，2025年有新產品布局發酵，屆時應該會「非常好！」，已有訂單。推估應該是無拼接的大型數位看版。

3. 綜效及擴廠

邑鋒在去年就幾乎是兩平，今年可能也會維持，邑鋒有著美國通路的經驗和資源，可以幫助振曜擴展數位看版的銷售。

振曜集團的組織調整及綜效效應是值得關注的重要策略之一。這種調整所帶來的效果通常不會在短期內顯現，至少需要半年的磨合、調整和優化階段才可能產生明顯改善。值得注意的是，這種質變難以單純從營收數字判斷，往往需要結合公司高層洞見、質性資料、長期量化數據以及深入分析才能全面評估。然而，這種質變往往能帶來長遠效益，有潛力成為企業的長期競爭優勢。

越南目前還沒開始量產，生產揚聲器是應筆電客戶要求在越南生產，若確認相關流程後，會在越南另找土地策略更大的廠區生產其它產品，到時候就會公佈資本支出。

根據振曜集團的說明，越南廠的設立是應客戶需求而生。初期採取租賃廠房策略，預計2024年第一季開始量產。集團旗下西伯的揚聲器將成為首個在越南量產的產品線。公司計劃根據未來需求和市場時機，考慮購地自建廠房。值得注意的是，振曜預期在未來一到兩年內，越南生產基地將占集團總產能的五成。這一大膽預測顯示了公司對越南市場的高度重視和信心。

振曜選擇西伯揚聲器作為越南生產的試金石，意在深入了解當地上下游產業鏈和貿易環境，為後續擴大產品線和產能奠定基礎。電子紙應用產品很可能是下一個在越南投產的項目。作為價值型投資者，建議密切關注振曜的資本支出計劃和設備添購情況，以評估公司的擴張進度和戰略執行效果。海外投資通常比國內更為謹慎和明確，振曜積極為未來產能擴張做準備，無疑是一個積極信號，但投資者仍應保持定期追蹤和評估的習慣。

3.2 後續觀察重點

目前有較多的專案在執行，今年又被Kobo的案子占滿資源，所以可撓式和Galley3可能要到明年。

• 1. 數位看版量產進度：31.5吋、88吋及無拼接大尺吋
  2. 市場對電子紙數位看版的評價及預測
  3. 資本支出：越南廠的擴廠或添購設備
  4. 消費性電子市場好轉，帶動其它產品應用
     4.1 電子行李牌(Electronic Baggage Tag)取得新客戶訂單
     4.2 電腦週邊、揚聲器及光纖線材銷量
  5. NCC追蹤電子紙相關應用
     5.1 Kaleido 3 彩色筆記本
     5.2 可撓式電子閱讀器
     5.3 Gallery 3 全彩閱讀器
     5.4 樂天Kobo推出大尺吋彩機

預估上下半年的營收對比43% : 57% 全年營收可達 77 億，可望超過2013年的歷史高71億，若三率有維持住，預估EPS將會落在7塊上下。