【產業探討】PCB龍頭 - 臻鼎-KY 介紹

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一、結論

根據臻鼎近年公司發展策略、規模優勢與全球PCB產業需求預估下，不僅確立電腦消費產業復甦，且預期臻鼎在高毛利之IC載板、車用與伺服器等營收占比將穩步增加，另外行動通訊產業也將在2023Q4落底，預期可在2024H1步入復甦軌道。

綜上所述，加上下半年為PCB產業傳統旺季，而臻鼎相較同業又具有規模優勢，且技術上具有發展潛力，故預估2024在新廠未有獲利，並受到泰國巴真府設立新廠影響的影響下，預估EPS為新台幣 10.2 元，而2025全年EPS在秦皇島載板廠、深圳的載板園區、淮安的第三園區、以及高雄園區等新廠貢獻1元，泰國巴真府廠未貢獻顯著營收的狀況下為新台幣 12.2 元。

二、催化劑

1. 消費復甦：筆電等多項電子產品確立復甦，且Iphone15可望帶動消費電子復甦

2. 同業差異：臻鼎於PCB產業具有規模優勢，並於2023年逆風時期維持研發支持，可望擴大同業差異，如成功擴大車用、伺服器市場市占率，IC載板打入 tier 1市場

3. 22Q4~23Q2為低基期，可望在2024年出現良好的年增表現

4.本淨比估值處於歷史絕對低緣，下半年為PCB傳統旺季，為進場良好時間點

資料來源：財報狗

5. 綜上所述，預估市場給予估值乘數提升，並配合2024年、2025年EPS緩步提升，將有效啟動戴維斯雙擊行情。

三、公司簡介

1. 沿革

臻鼎（臻鼎科技控股，以下簡稱）前身為鴻勝科技，於2011年7月變更公司名稱為現名，目前為鴻海集團旗下PCB廠。根據 Prismark以營收計算之統計，從2017年起為全球PCB廠龍頭。主要業務包括：軟性印刷電路板(FPC)、高密度連接板(HDI)、硬式印刷電路板(RPCB)及集成電路(IC載板)，並廣泛應用如：手機、平板電腦、個人電腦、伺服器、網通設備與各類消費型電子等各式電子產品，並自2015年發表 One ZDT 一站式購足理念後，逐步成為包攬印刷線路板(PCB)從設計、開發、製造到銷售一條龍服務之公司，並在現今沈慶芳董事長的領導下，不僅與國際大廠合作，主要客戶有Apple、Nokia、Motorola、Sony、Dell，並利用先進技術搭配高效率、成本控制、多元的生產基地（公司於廣東深圳、河北秦皇島、江蘇淮安均設有生產據點），打造效率化、自動化、無人化的現代化製造工程。

資料來源：臻鼎-KY 2021年法說會

目前臻鼎旗下投資之事業包含：鵬鼎控股(深圳)股份有限公司(鵬鼎控股 002938.SZ)、禮鼎半導體科技(深圳)有限公司及先豐通訊股份有限公司，各自業務如下：

2. 主要產品與用途

資料來源：臻鼎-KY H2法說會

四、PCB產業概覽

1. 產業概況：

在IC設計、代工端製作各類電子零組件後，需利用PCB作為基板，以遍佈板上的金屬銅箔線路、多層架構，將各類電子零組件進行進而連接、導通，最終才能成為有效運作的產品。故PCB又稱為「工業之母」、「電子產品之母」，是各類電子產品皆不可或缺的關鍵零組件。

另外PCB 依功能、應用場景不同，主要又可以區分成軟性印刷電路板(FPC)、高密度連接板(HDI)、硬式印刷電路板(RPCB)及集成電路(IC載板) 4 類，並廣泛應用於手機、平板電腦、個人電腦、伺服器、網通設備與各類消費型電子市場，且近年汽車、工業、醫療及航太等領域對其需求也逐漸增加。

根據 Prismark 分析， 儘管 2023 年因受全球景氣放緩、終端客戶去庫存影響，整體PCB產值可能衰退 4.1%至 783.7 億美元，但整體PCB總產值在自 2022 至 2027 年間仍可望以 3.8%的年複合增長率持續成長。

資料來源：臻鼎-KY H2法說會

2. PCB各項應用場景應用：

(1)手機產業

由於智慧手機對於運力、功能要求逐步增加，不僅兼具資訊傳輸、無線上網、 數位相機、語音助理、影音播放、生物辨識等功能，且功能需持續進步外，更有產品的重量、尺寸限制，故對於半導體產業在製程、封裝上的技術要求嚴苛，更進一步帶動各項PCB產品的質與量之需求。

根據IDC調查結果顯示，111年全球智能手機出貨量為12.1億台，預估116 年智能手機將達13.7億台，年均複合成長2.6%。

資料來源：臻鼎-KY H2法說會

(2)筆記型電腦相關產業

因筆記型電腦的可攜性，在商業辦公、教育上具有穩定需求，由於2020年間的COVID-19疫情爆發帶動遠距辦公、線上學習、娛樂等需求，據TrendForce 研究顯示，2021 年全球筆記型電腦出貨量達2.5 億台，進一步帶動如PCB等相關零組件出貨成長，但隨著疫情封控， 2022 年全球筆記型電腦出貨回落至2.1億台，由於景氣放緩、庫存去化影響，更出現廣達向筆電鏡頭相關業者棄單，支付違約金等狀況。

但在庫存逐漸去化後，今年2023年華碩、宏碁、義隆等相關業者等，紛紛透露出開始出現確立低點已過的訊號，義隆電更表示從2023 Q2開始就陸續有客戶的觸控產品急單需求，接單狀況遠優於先前預期，故預估筆電市場確立需求回穩，並在2027 年市場規模將回到約2.1億台的銷售量。

資料來源：臻鼎-KY H2法說會

(3)伺服器相關產業

2023年在 AI、IoT、5G等新應用與建置帶動下，推升資料中心相關設備如伺服器(Server)、儲存器(Storage)等出貨量持續成長。根據IDC調查顯示，2022 年全球伺服器出貨達1,495萬台，YoY 10.4%，並預估此市場至2027年將增長至1,971 萬台，年均複合增長率5.7%。

(4)穿戴裝置產業

隨穿戴裝置發展包含智慧手錶、智慧服飾、頭戴裝置、耳戴裝置等各項產品，在蘋果（Apple）2023 會計年度第三季財報中，在全球景氣低迷的影響下，儘管大部分業務皆為下滑，但穿戴設備項目卻逆勢上升，年增達 2.5%，此外也傳出Apple積極針對針對智慧手錶、耳機等設備申請相關專利，確立此市場後續在更多功能需求下，對於PCB的需求將蓬勃發展。

此外穿戴裝置在運動休閒類、健康照護領域的大趨勢成長下，應用潛力值得期待， 依據IDC資料顯示，預估2022年至2027 年之間將以5.5%年均複合增長率成長至6.4億台。

(5)車用電子產業

隨電動車與自動駕駛發展，帶動大量車用電路板市場之需求，而儘管許多PCB業者爭相投入此市場，但由於車用涉及人身安全等考驗，導致產品認證時間長、進入門檻高，一旦通過認證出貨，將難以受到取代。

目前根據Prismark最新資料，2022年全球車用電路板產值達94億美元，並預估在2022年至2027年間將以5.7%的年複合增長率快速成長，並達到123.8億美元的市場規模。

資料來源：臻鼎-KY H2法說會

綜上所述，儘管可以看出PCB產業不僅在量上將穩步成長，在新應用帶動技術突破的門檻也將帶動產值與利潤增長，但同時市場對PCB的需求也因此與全球經濟成長率間呈現高度正向相關，也容易受到各地終端產品需求強弱、全球景氣與經濟情勢影響。此外由於PCB上游原物料主要為銅箔、銅箔基板、製程化學品及銅球等，也容易受到國際銅價等國際原物料價格波動影響，成為PCB廠商的主要成本壓力之一。故以下評估PCB產業的競爭概況。

3. PCB產業競爭概況

PCB產業主要廠商包括欣興電子、東山 精密、Mektron、華通電腦、健鼎科技、TTM、深南電路、Ibiden、瀚宇博德、南 亞電路板、三星電機、AT&S、Young Poong、滬士電子等大廠。而目前臻鼎儘管為該領域之龍頭，但市佔率仍僅佔 6.8%，顯現此一市場維持高度競爭態勢。

另外從市場未來之供需狀況與成長性來看，全球 PCB 廠商約 2,000 餘家，而其中又以中國有近千家廠商的增長最為迅速。而隨著各國環保法規日趨嚴苛，線路要求日益微細，有能力提供高技術及高品質並符合環保法規廠商僅佔少數。故根據 Prismark 資料統計，2011 年全球前 30 大 PCB 廠商營收佔比為 50.9%，2022 年已提高至 68.2%，持續朝大者恆大的趨勢發展。

而對此，臻鼎亦逐步朝技術、策略、規模等方向拓展：

(1)技術

目前臻鼎憑藉技術上之優勢，已陸續切入手機、平板電腦、筆記型電腦、穿戴裝置、遊戲機、伺服器/儲存器、網通產業、汽車電子等領域。另外，在2023年因總體環境不佳、終端需求疲弱，導致產業產能過剩之際，儘管面臨客戶降價壓力，致使上半年營收年減 19.5%。

但由於公司看好未來產業趨勢，包含IC載板領域，持續投入研發與資本支出，儘管因而導致各項費用率上升，但也能發揮規模之效應，在景氣低迷之際有能力持續投入支出，並主要投入載板的研發，可望後續打入毛利與技術門檻更高的產品組合。

另外公司也於8/9公開表示，將瞄準AI伺服器中大的主機板、GPU下的載板、FCBGA等應用，前二項應用2023H2可望貢獻營收，FCBGA 可於2024H1見到效益。

資料來源：https://www.ctee.com.tw/news/20230810700181-430502

此外公司表示已開始與客戶開發Chiplet使用之高階載板。且目前載板的良率已經與Tier 1廠相當，公司看好未來三年載板對營運的貢獻將顯著提升。此外公司更於H2法說會表示，公司陸續取得國際客戶認證，舉凡美系、歐系及日系客戶皆有佈局，客戶對公司新廠高度認可。

(2)策略

上述多項數據顯見，全球消費性電子產品、電腦、通信、汽車及半導體產業預估在未來皆有穩定成長的趨勢，故與上述產業息息相關之產業亦得以穩定成長，而公司在此方向上，以兩項策略進一步拓展自身優勢：

A. 產業佈局完整，於大陸各經濟重點區域均已完整構建生產營運基地

註：下述內容部分取自於臻鼎-KY 2022年年報

截至2023H1，臻鼎秦皇島載板廠、深圳的載板園區、淮安的第三園區、以及高雄園區， 都在積極建設中。其中秦皇島載板廠已經進入量產，深圳的載板部分已經在試產中， 淮安的第三園區已經在裝機中，高雄廠在2023年 1 月 6 日也已經完成封頂儀式。

唯公司於8/9表示：由於IC載板產業發展將較原先預期遞延1.5年左右，規劃之BT廠、ABF廠也將隨之遞延1~2年，故深圳廠預估於2026H2後產程才可能滿載，而秦皇島亦須等到2025H2後才能達到80%+利用率，估計兩者若產能滿載，可貢獻營收98億台幣，約全年EPS 1元。（由於公司未揭露產能預估營收資訊，以2019年臻鼎揭露全資產之總建築面積約280萬平方米，對比全年營收作為推估，而新廠毛利應高於舊有資產，此營收貢獻為保守估計）

除此之外，臻鼎於 8/9 法說會時亦表示，將斥資2.5億美元前往泰國巴真府設立新廠，估計此CapEx對於 2023Q4-2024 之 EPS 影響合計新台幣 7 元，而由於泰國巴真府廠規劃於2025年上半年試生產，參考後續良率改善、檢驗等流程，對於2025全年營收貢獻甚微。

B. One ZDT 一站式購足理念，持續開發先進制程技術、高性能及高性價比產品

註：下述內容部分取自於臻鼎-KY 2022年年報

臻鼎集團2015年啟動一站購足的One ZDT策略，One ZDT源自臻鼎自軟板起家必須延伸到硬板HDI與載板領域，以每年穩步成長目標要訂下銷售、策略品質、技術與彈性、開發策略。過往公司上半年營運屬於年度低檔，是因為配合產業需求變化只能忍受季節波動。而客戶在哪裡要在哪裡生產的製造策略，最後也演變成商業模式，如鑽孔代工，臻鼎邀請代鑽供應商商變成駐廠代工，可專注生產活動。

為了永續經營的目標，商業模式的選擇很重要，所以 One ZDT 的佈局提出以後，這 些年來已一一發酵，從早期的軟板到這些年的 MSAP、Mini-LED 的發展，到最近的 載板，目前我們的 RPCB 也在優化產品結構，先豐新廠的效益也即將呈現，這些都 將成為落實 One ZDT 佈局很重要的一環。在未來，One ZDT 將不只是產品線的完 善發展，提供客戶一站式購足的服務方案，更是整體提升效益的發展策略。

由於此領域的設計、開發、製造及銷售等各項環頸上，不僅材質、電氣特性、功能設計各異， 其生產製程與量產管理條件亦大有不同。而由於上述提及，臻鼎在上游設計，到後續的開發、製造及銷售皆有一條龍之服務，且累積多年之專利、技術和專業知識，不可以可以充份理解並滿足客戶之需求，並針對特定客戶提供短時間內快速設計、 開發製樣到快速爬坡(Ramp-up)大量生產之服務，協助客戶縮短產品上市時間並贏 得市場先機，即協助客戶建立 Time to Market + Time to Volume + Time to Money / Market share 的成功營運模式。

C. 客戶分級

將目標客戶進行分級分類，重點資源放在主要客戶，並積極爭取目標客戶，以 「高品質」及「優質服務」取代殺價競爭；另外，切入新應用市場，開發高毛利產品，雖然學習曲線長，但因為技術門檻相對高，市場競爭者少，價格下滑壓力也較小，公司能保持穩定獲利。

最近二年度任一年度中曾占銷貨總額百分之十以上客戶名稱及其銷貨金額與比例：

資料來源：臻鼎-KY 2022年年報

(3)規模化

臻鼎不僅具備良好的管理體制 本公司經營管理制度經多年發展，已形成良好之經營管理風格，秉持嚴謹之管理系統及成本控制精神，力求成本合理化、資源配置最佳化及品質穩定化。

另外身為全球PCB龍頭，不僅可透過 One ZDT 公司企業資源整合之效益，不僅能藉由產能佈局、廠區分工、依客戶區隔調配產能、與供應商及客戶策略結盟等方式，朝向產品多角化經營，分散營運風險。除此之外，也能藉由規模優勢，在PCB業者產品應用高度集中於資通訊與消費型產品，在景氣低迷之際，為求生存而陷入衝量、 犧牲價格之迷思，營運風險相對提高時，取得穩定的原料供應來源及對外採購議價力，如各廠區設備、土建工程、原物料及耗材透過統一議價、集中採購，有效降低整體營運成本，另一方面可以透過因應匯利率波動，依市場情形採用金融商品以規避波動風險，降低不確定性影響。而受惠於母公司富士康的加持，又可望使臻鼎之規模優勢持續擴大。

資料來源：臻鼎-KY 2022年年報

綜觀所述，以 PCB 業的競爭狀況來看，該產業將會持續朝大者恆大、強者恆強的方向前進，而其中不具利基的小型廠商的生存空間恐怕逐步被壓縮。

4. 不利因素及因應對策

(1)中國大陸環保意識崛起，業者綠色支出增加

近年來，中國大陸對環保立法與執法的加嚴，突顯環保問題已受到高度重視， 對環境違法行為的處罰力度也更為嚴格;同時對企業節能、降耗的要求已成為強制性指標。而此經濟發展結合環境走向的政策將對印刷電路板行業產生一定 程度衝擊力，部份中小型廠商或不合環保規定之生產廠將被迫陸續減產或停產。

公司因應對策

本公司積極引進高能效、低污染之環保設備和創新綠色精進技術，提高廢水回 收率、減少廢棄物產出、進行生產製程優化的綠色升級、各部門均積極落實臻 鼎七綠KPI目標，即綠色創新、綠色採購、綠色生產、綠色運籌、綠色服務、 綠色再生和綠色生活，不但符合世界潮流和中國環保法規要求，也善盡企業社 會責任，並於新建園區取得足供因應產能擴建所需之廢水排放量，以確保本公 司營運持續成長之有利條件。

五、總結

1. 公司主要銷售地區有益於規避地區風險

目前中國解封後不僅需求不如預期，後續甚至可能出現通縮等難以反轉的結構性經濟疲軟問題之際，而再加上美中之間政治風險考量下，恐進一步壓縮中系廠商之生存空間。

在此狀態下，臻鼎以美國為主的主要銷售地區，可望規避此類風險。

資料來源：臻鼎-KY 2022年年報

2. 技術與規模化帶來的助益

儘管整體PCB產業逆風，但臻鼎憑藉其規模優勢，在上半年仍維持與去年相當的資本支出，並主要投入載板的研發，目前載板的良率已經與Tier 1廠相當，公司看好未來三年載板對營運的貢獻將顯著提升。

臻鼎IC載板營運目標：

資料來源：臻鼎-KY H2法說會

另外，根據H2法說會揭露資訊，目前IC載板佔臻鼎營收占比約3.5%，而公司於23Q3公開表示2027年IC載板挑戰營收占比15％：

而公司也表示，聚焦持續開發高密度、細線路產品：

(1)ABF載板方面

已開始與客戶開發Chiplet使用之高階載板。現出貨18~20層單顆最大尺寸 92mm x 92mm產品，僅6個月良率已提升至ABF載板tier 1 供應商水準。未來將進階至20L以 上，單顆尺寸100mm x 100mm以上 。

(2)BT載板方面

佈局ETS細線路6/8um，亦為業界tier 1領先水準。

3. 整體景氣可望復甦

此波市場下修主因於客戶高庫存，不過公司在H2法說會表示，BT載板需求已於第一季落底並逐步回溫中，ABF市場在部份應用上仍銷售暢旺，例如: AI、HPC等，但整體仍待客戶庫存調整，在此期間臻鼎致力快速拉升新廠良率與效率，應在年底有望觸底回升。另外也於8/9再表示，下半年將溫和復甦，旗下所有廠區除IC載板廠之外均已接近滿檔，並將於第四季邁入高峰。

(1)各類PCB市場規模預期明年重回成長軌道

(2) IPhone 15 可望帶動消費電子復甦

根據Scientia Mobile的研究指出，截至2023Q2，全世界最多人仍在使用的手機，是2019年出產的iphone11。同時報告也統計了全球用戶的手機替換頻率，其中將近一半的用戶在3年內便會替換手機。

此外根據開賣後的消息，也指出由於去年iPhone 14因為升級亮點少，導致整體銷量沒有5G開台當年的iPhone 13好，而由於今年升級亮點較多，預估今年15系列整體銷量可望重回iPhone 13水準，來到近年的高峰。

資料來源：https://udn.com/news/story/7240/7447430

4. 營業收入預估

根據上述臻鼎近年公司發展策略、規模優勢與全球PCB產業需求預估下，不僅確立電腦消費產業復甦，且預期臻鼎在高毛利之IC載板、車用與伺服器等營收占比將穩步增加，另外行動通訊產業也將在2023Q4落底，預期可在2024H1步入復甦軌道：

註：2024、2025年全球產值單位為百萬台

資料來源：臻鼎-KY H2法說會

另外，儘管上半年合併營收約新台幣 550.8 億，EPS新台幣 0.44 元，但臻鼎董事長沈慶芳亦於Q3法說表示，整體營運已於上半年落底，下半年將進入PCB傳統旺季，目前多數產品線的產能已接近滿檔，全年營收預估約略年減10%，但毛利會較平均水準有所下滑。參照2022年度全年營收狀況，預估2023全年營收達新台幣 1542.2 億，下半年營收約為新台幣 991.4 億，稅後淨利微幅升至 8.4% ，預估下半年每股EPS為新台幣8.79，全年淨利受到泰國巴真府設立新廠影響 2 元，估計EPS為新台幣 7.23 。

資料來源：臻鼎-KY 2022年年報

綜上所述，加上下半年為PCB產業傳統旺季，而臻鼎相較同業又具有規模優勢，且技術上具有發展潛力，故預估2024在新廠未有獲利，並受到泰國巴真府設立新廠影響每股EPS 5 元的影響下，預估EPS為新台幣 10.2 元，而2025全年EPS在秦皇島載板廠、深圳的載板園區、淮安的第三園區、以及高雄園區等新廠貢獻1元，泰國巴真府廠未貢獻顯著營收的狀況下為新台幣 12.2 元。