美國商業不動產債務體質惡化的潛在衝擊分析

市場筆記：美國商業不動產債務體質惡化的潛在衝擊可能有多大?

發表日期：2023/5/9

摘要總結： 

• 美國商業不動產CRE債務餘額約為$4.5Tn，2023~2024年到期債務約$1.1Tn。其中商業辦公室債務佔整體CRE債務近兩年到期餘額的23%、金額約$0.3Tn。
• 美國辦公室空置率上升至16.5%，近期開始出現的商業不動產抵押貸款證券CMBS債務違約和中小型/區域銀行擠兌，加劇市場擔憂。
• JP Morgan假設在商辦空置率再增加10%至25%的情境下，推估整體CMBS未來的累計總損失金額為 $35~60Bn，但損失僅集中在非投資等級債、規模有限，不易造成系統性危機。
• 對整體經濟的衝擊有限：商業不動產規模遠低於住宅不動產，其Loan To Value槓桿比例在過去十年持續降低，不易產生類似2008的連鎖反應。
• 不利於CMBS：商業不動產價格走低、拖欠率開始上升，銀行放貸標準緊縮，未來兩年到期債務的再融資難度提高，不利於相關CMBS表現。
• 不利於中小型、區域銀行：地區銀行約占美國CRE貸款的比例逐年增加，美國商業辦公室不動產抵押貸款有49%來自銀行，商辦債務惡化直接衝擊中小型/區域銀行，調整時間可能長達數年。

名詞說明：

• CRE：商業不動產 Commercial Real Estate
• CMBS：商業不動產抵押貸款證券 Commercial Mortgage Backed Securities，是指將融通這些商業不動產的抵押貸款包裝起來、並發行表彰其價值之債券。
• RMBS：住宅不動產抵押貸款證券 Residential Mortgage Backed Securities
• Loan To Value：貸款/價值比，抵押貸款額度/房地產總評估價值的百分比
• Delinquency Rate：拖欠率，貸款拖欠金額與其貸款總餘額的比率

<本篇為個人蒐集研讀Goldman Sachs, JP Morgan, BoA 等相關報告後的重點摘錄，相關圖表版權仍為券商原作者所有，僅供自己參考>

美國商業不動產CRE債務規模有多大?
美國商業不動產CRE債務未償餘額為$4.5Tn

• 放款方：銀行放貸佔39%、金額$1.7Tn(區域銀行佔其中65%)、CMBS佔13%
• 借款方：出租集合住宅43%、辦公室19%

Source: Mortgage Bankers Association, Trepp , Goldman Sachs Global Investment Research, Dec 2022

2023~2024年到期的商業不動產抵押債務到期高峰，金額為$1.1Tn

• 2023~2024年到期的商業不動產抵押債務當中，32%由銀行持有，25%由CMBS持有，預期將會有強勁的再融資需求。
• 辦公室貸款佔2023~2024年美國商業不動產到期債務的23%、金額約$0.3Tn。
• 補充說明：各券商估計近兩年到期的債務金額自$0.9Tn~$1.4Tn都有，主要是不動產統計數據來源差異，另外就是浮動利率CMBS在兩年到期後可以選擇再展延一年、可以展延三次，所以各家估算的到期高峰會有所不同。此處採取GS的數據。

Source: NMRK, RCA, Goldman Sachs Global Investment Research

Source: Mortgage Bankers Association, Goldman Sachs Global Investment Research

美國商辦空置率居高不下
辦公室空置率自2022/8低點的15.1%上升至2023/2的16.5%

• 疫情改變了工作模式，疫情趨緩之後辦公室空置率還是居高不下。
• 紐約曼哈頓的辦公室空置率較一年前上升3.4%至16.5%，科技業聚集的舊金山和西雅圖則分別上升6.5%和8.8%至19.2%和18.2%。
  (可以想像一下，如果台北101附近商辦、或是竹科廠辦有接近兩成的空置率，那畫面有點恐怖....)

Source: CommercialEdge. Data as of February 2023.

知名業主開始「戰略性」違約

租金收入下降加上融資成本上升的雙重夾擊，業主選擇違約部分債務、迫使債權人重新議定較佳的融資條件

• 近期知名業主如Blackstone, Brookfield 和 PIMCO 的CMBS 違約都是浮動利率債務。

Source: Various online sources, CoStar, compiled by Goldman Sachs Global Investment Research

商辦體質惡化對整體經濟的衝擊有限
商辦拖欠率開始上升，但仍遠低於冠疫情和2008金融危機時的水準

• 辦公室相關CMBS的拖欠率delinquency rate開始有微幅上升，但仍遠低於冠疫情和2008金融危機。
• 簡單粗略的估計：辦公室貸款佔2023~2024年美國商業不動產到期債務的23%、金額約$0.3Tn，若未來兩年商辦貸款拖欠率突然暴增至10%(2008水準)，受影響著債務金額約$30Bn；若違約債務的Recover Rate 降至60~70%(2012、2020低點)，粗估潛在損失金額約$10Bn。

Source: NMRK, RCA, Goldman Sachs Global Investment Research

假設商辦空置率繼續增加，CMBS可能損失多大?

• JP Morgan 假設:商辦空置率由15~16%陸續增加至25%，商辦CMBS貸款累計遠期違約超過20%，累計遠期損失為 8.6%，其他類型如零售、旅館相關也會有比較大的損失。但基本面較佳的工業、出租集合住宅影響相對有限。
• 預估整體CMBS市場未來幾年的總累計損失將為 $35~60 Bn，但損失僅集中在非投資等級債，高評等債券損失有限。
  (以美國公司債市場約$10 Tn的規模來看、存續期間約7年，如果某天債市波動劇烈一點、殖利率往上5~9bps，損失金額大約就是這個數字，所以應該不算是太嚴重。)
• 大多數投資級投資者（基金經理和保險公司）影響有限，損失最大的投資者類別是高收益投資者(僅佔Non-Agency CMBS 債務總額的 10-15%)，但損失規模不會對實體經濟造成系統性危機。
• 商辦空置率要從目前的15~16%增加到35~45%，CMBS債券才會重演金融海嘯時期的損失程度。

Source: J.P. Morgan

商業不動產基本面有那麼糟嗎?
美國商業不動產 Loan To Value比例仍處於歷史低檔

• 2022Q4商業不動產Loan To Value(LTV)比例為52%，低於歷史平均水平。
  (LTV 52%意味著不動產價值100元，銀行僅抵押貸款52元。如果相關債務真的發生違約、債務清算、變賣抵押品，被抵押的資產價格要由原本的100跌到52以下，債權人才會真的有損失。)
• LTV越低代表抵押品價值遠高於債務金額�債權保障高、融資成本低。

Source: RCA, Goldman Sachs Global Investment Research

商業不動產價格上漲逾十年後開始回落

• 商業不動產價格過去十年上漲了兩三倍，而且前幾年也曾經是接近零利率的環境，如果是三五年前、固定利率的商業不動產債債務，除了資金成本低廉之外，擔保品價格也漲很多，應該是不需要太擔心。風險比較大的是過去兩年成交在相對高點、浮動利率的債務。
• 隨借貸成本和經濟不確定性的增加使CRE價格開始修正，若持續下跌可能使該Loan to Value比例上升，進一步推高借貸成本。

工業物流和住宅需求仍佳，僅辦公室空置率問題嚴重

• 電子商務強勁增長因使工業和物流物業的空置率相對較低
• 出租集合住宅需求強勁，住宅物業的空置率也相對較低
• 辦公室供過於求其實並不是新聞，大多數不動產REITs的投資經理人都是UW這個類型的標的，只是不知道商辦大樓超額的供給要如何調整(例如要拆掉改建嗎?)。

Source: NCREIF, 天風證券

衝擊：CMBS市場放款標準大幅收緊

• Senior Loan Officer Survey：美國國內銀行受訪者收緊CRE放款標準的比例，在過去一年中急劇上升(數字往上代表緊縮)。
• 歷經三月份的區域/中小銀行倒閉危機之後，銀行更可能雨天收傘。

Source: Federal Reserve, 2023/4

CMBS 再融資的難度大增

• 近期CMBS貸款的平均利率上升至6.5%
• 2023年初至2月底的CMBS發行量為90 億美元，與去年同期相比下降75%，再融資的難度大增。

CMBS信用價差仍在近期高位

• 整體IG級CMBS平均OAS拓寬到150bps附近，但信評較低的Baa級OAS已飆升至接近700bps，約略是垃圾債券的水準。
• 商辦比例高、信評較差的CMBX指數走勢疲弱：Markit CMBX指數的"BBB- S15系列"是評等最低、而且有33%的貸款屬於商辦，�該指數屢創新低、反彈無力，是最能代表商辦債務風險的觀察指標。

資料來源: Bloomberg；資料截至 2023/4/21

資料來源: Bloomberg；資料截至 2023/4/21

衝擊：美國中小/區域銀行類股
地區銀行約占美國CRE貸款的比例逐年增加

• 近十年美國CRE銀行貸款餘額主要來自區域/中小銀行
• 美國商業辦公室不動產抵押貸款有49%來自銀行，有62%來自區域和本地銀行，商辦債務惡化直接衝擊中小型/區域銀行經營。

Source: RCA, Goldman Sachs Global Investment Research, Dec 2022

違約後的損失認列曠日廢時

• 從拖欠→違約→債權協商→到抵押品清算，整個過程很長，此外借款人和貸款方也常會修改和延長貸款，使損失認列延後。
• 2007 ~ 2008 年商業貸款抵押貸款損失在四年後才開始加速認列，相關不良資產的處理恐曠日廢時。

Source: Intex, Goldman Sachs Global Investment Research

銀行股、區域銀行ETF持續破底

最後更新：2023/5/10  09:00

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