市場筆記：Credit Suisse AT1 債券被「合法」減記後的AT1債券風暴

市場筆記：Credit Suisse AT1 債券被「合法」減記後的AT1債券風暴

發表日期：2023/3/25

 摘要總結：

• UBS收購Credit Suisse的協議中，瑞士金融市場監管局FINMA基於債券發行條款以及聯邦委員會的緊急法令，在股權未被完全減記之下，指示瑞信減記 AT1 債券。相關措施未按照傳統的資本結構求償順序，引發歐洲、亞洲AT1債券市場新一輪危機。
• 歐洲銀行監管單位發表聲明，強調 CET1股權的償債順位仍將會在 AT1 債券之前。AT1債券仍是歐洲銀行資本結構重要的一環，瑞士FINMA的作法只是特例。
• 衝擊波：矽谷銀行倒閉 → 瑞士信貸倒閉→ AT1債券風暴→德銀DB，但銀行股振幅已逐漸縮減，利空已逐步鈍化。
• 短期內AT1債券市場仍將動盪，投資人也會要求更高的收益率，但這個工具的價值不會因為瑞信的一次事件就被抹煞。
• 中長期來看，中小型銀行存款大幅流失，勢必壓縮銀行放款意願，其效果形同進一步升息緊縮。此外相關銀行在未來亦將受到更嚴格的監管，壓縮其獲利能力，恐壓抑相關類股表現。

特別感謝：

Lombard Odier Investment Managers 

UBP Asset Management

Credit Suisse AT1債券減記事件造成債券市場動盪

• 依UBS(瑞銀)和Credit Suisse(瑞信) 的合併協議，瑞銀將以32.5億美元收購瑞信 ，相當於每股0.76瑞士法郎，然而價值160億瑞郎（約台幣5273億）瑞信 的AT1債券將會完全歸零(T2債券則不受影響)。
• 在銀行或公司倒閉時，股東的受償順序通常低於債券持有人。但在此案例中，金融監管機構沒有遵守傳統的資本結構求償順序，引發債市錯愕，歐洲、亞洲AT1債券市場暴跌，引發新一輪危機!!
• 瑞士金融市場監管局FINMA基於：1.瑞信債券發行條款以及 2.聯邦委員會的緊急法令，指示瑞信減記 AT1 債券。
• 這次的案例非常特別，因此把相關契約和法規白紙黑字的條文找出來，有興趣的人可以參考相關連結看全文。

資料來源：FINMA provides information about the basis for writing down AT1 capital instruments

< AT1債券指數ETF (AT1.LN) 暴跌 >

什麼是CoCo債 / AT1 債

或有可轉換資本工具（Contingent convertible capital instruments , CoCos）

• 是混合型的資本證券，當發行銀行的資本低於一定程度時，銀行可以將這些 CoCo 債轉換成股權，或是減記此類債券以吸收損失。
• 一般所謂的可轉換公司債(Convertible Bonds, CBs )是讓債券投資人在股價上漲時有權利可以把債權轉換成股權以參與股市上漲，但是 CoCos 是讓債券發行人在面臨違約、破產、股價暴跌時，可以把債權換成換成股權(或減記)、以降低自身負債及財務壓力。
• 銀行CoCos債券的持有人額外承擔損失的風險，求償順位也低於一般的銀行債券，因此收益率當然要高一點。在瑞信事件之前，AT1 CoCos 收益率相較於一般銀行債券高出約3%。

< AT1 CoCos 相較於一般債券的收益率差距, 2023/1月底, 資料來源: UBP Asset Management  >

• CoCos 的發行方主要是歐洲銀行，是歐債危機之後才開始發行，目的是希望滿足監管資本要求。
• CoCos 的買方(根據BIS 2013研究報告)：
  1.亞洲、歐洲的Retail Investor小額投資者(因為利率太低)；
  2. 美國機構法人 (以其總資產來看，投資比例也算允當)；
  3.部分的歐洲非銀行業金融機構。

< AT1債券指數ETF (AT1.LN) 發行國家/區域分布，以歐洲銀行為主  >

< AT1債券指數ETF (AT1.LN)  收益率，目前大多超過10%  >

CET1 / AT1 / T2

• 下圖是銀行資本結構，由上而下代表求償順序由高到低，最下層的是Core Equity Tier 1 (CET1) 股權，中間的是混合型的資本Additional Tier1 ( AT1 )，上層是 Tier 2 (T2) 的債權。
• "理論上" 違約時由最下層開始歸零，然後逐步往上層吸收損失 。
• 若按照觸發水平和損失吸收機制，CoCos 又可以分為：AT1 CoCos 和 T2  CoCos，其中AT1 CoCos 大多為無到期日的永續債券。
  ( 所以 AT1債券 不等於 CoCo債券，兩者定義不同 )

資料來源： < BIS : CoCos 債券入門 >

<AT1 債券市場歷年規模，資料來源：UBP Asset Management>

Credit Suisse AT1債券契約條款

• 根據瑞信的債券條款，損失吸收機制的觸發條件是：
  1.普通股權一級資本（Common Equity Tier, CET1）比率低於7% 
  2.發生“生存能力事件(Viability Event)”  
• 根據下圖契約當中關於Viability Event的定義，為了避免瑞信破產或違約，主管機關FINMA可以決定將AT1債券進行減記。
• 金融監管機構沒有義務依照慣例遵守傳統的資本結構等級制度，因此對瑞信AT1債券的持有人相對不利。
• 魔鬼藏在細節裡，投資前請詳閱公開說明書...

資料來源：

Brief description of our existing high- and low-​trigger regulatory capital instruments. In addition a brief description of the order in which these instruments would absorb losses. (PDF)

Credit Suisse : Capital instruments

Credit Suisse : Q&A Write down of Credit Suisse Group AG additional tier 1 (AT1) instruments

聯邦委員會Federal Council’s 的緊急法令

• 2023年3月19日，瑞士聯邦委員會頒布了《關於額外流動性援助貸款和瑞士國家銀行向具有系統重要性的銀行提供流動性援助貸款的聯邦違約擔保的緊急法令》(簡稱緊急法令)。
• 該條例還授權FINMA命令借款人和金融集團減記AT1，條文如下圖。

資料來源：

Ordinance on Additional Liquidity Assistance Loans and the Granting of Federal Default Guarantees for Liquidity Assistance Loans from the Swiss National Bank to Systemically Important Banks

AT1債券仍是歐洲銀行資本結構重要的一環，瑞士FINMA的作法只是特例

• 歐洲銀行監管單位發表聲明，強調 CET1的償債順位仍將會在 AT1 前。
• 「普通權益工具是最先吸收損失的工具，只有在其全部使用後才需要減記其他一級。這種方法在過去的案例中一直得到應用，並將繼續指導 SRB 和 ECB 銀行監管在危機干預中的行動」。
  「AT1資本現在是、並將繼續是歐洲銀行資本結構的重要組成部分。」
  資料來源：歐洲央行銀行監管局、SRB 和 EBA 的聲明
• 在 European Banking Authority (EBA) 關於在使用「銀行恢復和處置指令」(Bank Recovery and Resolution Directive, BRRD ) 處理指南中，詳細闡明了應減記或轉換負債的順序與資本工具等級之間的相互關係。
  資料來源： EBA : Guidelines on treatment of liabilities in bail-in
• 按照“No Creditor Worse Off”(沒有償債順位更低的債權人)的機制，歐盟銀行(不含瑞士)只有在股東權益已被完全減記後，才能去減記AT1工具。瑞士FINMA的作法只是特例。

衝擊波蔓延到德銀DB，但銀行股振幅已逐漸縮減

• 矽谷銀行倒閉 → 瑞士信貸倒閉→ AT1債券風暴→DB風暴 ?? 
• 3/24德銀DB的CDS 快速拓寬超過到203.84bps，但這個水準尚在投資等級債的安全範圍內。
• 3/24 DB 股價 盤中大跌近-10%，但尾盤跌幅收斂至-3%；代表美國中小銀行的BKX指數則是震盪後收高，體質最差的中小型銀行股對於這些利空已經開始有逐步鈍化的跡象。 
• 短期內AT1債券市場表現仍不會太好，投資人也可能會要求更高的收益率，但是這個工具的價值不會因為瑞信的一次事件就被抹煞。
• 中長期來看，中小型銀行存款大幅流失引起擠兌擔憂，勢必壓縮銀行放款意願，其效果形同進一步升息緊縮。此外相關銀行在未來亦將受到更嚴格的監管，壓縮其獲利能力。

< DB CDS 快速走升 , 資料來源：Bloomberg >

< 美國中小銀行的BKX指數則是震盪收高，利空逐步鈍化, 資料來源：Bloomberg >

最後修改：2023/3/25 13:30

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