2024-11-26|閱讀時間 ‧ 約 0 分鐘

高品質投資的真諦：以 John Huber 的投資哲學為鏡

John Huber 的投資理念：以巴菲特合夥制為範本

John Huber 是 Sabre Capital Management 的管理合夥人，其基金的費用結構仿效了巴菲特在 1950 年代的合夥制模式。這種模式與大多數投資基金的收費方式截然不同，後者通常不論績效如何都會收取管理費。在巴菲特合夥制模式下，只有當基金的年回報率超過 6% 時，基金經理才會獲得利潤分成，而超過 6% 的部分則按 25 / 75 的比例分配給基金經理和投資者

舉例來說，如果基金的年回報率為 12%，基金經理將獲得（12% - 6%） * 25% = 1.5% 的費用。這種模式確保了基金經理的利益與投資者完全一致，因為只有在為投資者創造可觀的回報時，基金經理才能獲利

Huber 的家族幾乎將全部淨資產都投資於 Sabre Capital，這進一步證明了他對自身投資能力的信心，以及他致力於為投資者創造價值的決心。相較之下，許多避險基金不僅每年收取高達 2% 的管理費，還會從盈利中抽取分成。Huber 這種以投資者利益為先的收費模式，彰顯了他的誠信和專業精神

Huber 的投資理念可以用一句話概括：「從長遠來看，最好的投資來自於最好的企業」。他致力於尋找那些 「在未來十年內能夠持續創造價值的卓越公司」。Huber 認為，偉大的公司雖然各有千秋，但通常具備以下五個共同特徵：

盈利能力強：單位經濟效益良好，資本回報率不斷提高。
順風產業：企業所在的產業具有成長潛力。
護城河深厚：隨著業務成長，競爭優勢不斷擴大。
管理團隊優秀：人才濟濟，能夠適應市場變化。
產品深受顧客喜愛：產品或服務能夠滿足客戶需求。

Huber 的投資標的主要分為兩類：

成長型公司：擁有巨大的成長潛力，並將利潤再投資於業務擴張。
壟斷型公司：擁有穩固的「護城河」，能夠持續獲取超額利潤。

Huber 認為，即使是全球最大、最受關注的企業，也可能出現錯誤定價，即使它們的「護城河」顯而易見。這是因為許多市場參與者都過於關注短期利益，而忽略了企業的長期價值。市場情緒的波動往往會導致投資者做出非理性的決策，從而為長期投資者創造套利機會。Huber 的主要優勢就在於他能夠利用時間套利來獲取超額回報

時間套利的魅力：長期投資者的制勝法寶

在 2017 年的一篇文章中，Huber 探討了投資者如何建立自己的投資優勢。他指出，大多數投資者都試圖獲取他人不知道的資訊，以便在市場中佔據先機，但這種資訊優勢往往轉瞬即逝，而且競爭極其激烈。更糟糕的是，短期資訊對於判斷企業的長期價值幾乎沒有幫助

Huber 認為，投資者應該更加重視時間跨度，將其作為一種更持久、更可靠的投資優勢。在他看來，那些有耐心從長期角度審視企業的投資者，更容易找到持續的投資優勢，而隨著時間跨度的縮短，這種優勢也會逐漸減弱

當投資者討論某家公司，尤其是大型公司或標普 500 指數等廣泛追蹤的標的時，經常會提到「投資優勢」這個概念。一些人認為，由於這些大型企業已經被華爾街分析師廣泛研究，因此很難找到投資優勢，而只有那些鮮為人知的小型公司才有可能被市場錯誤定價。

Huber 承認，小型公司的股票交易市場效率較低，因此投資者更有可能以低於內在價值的價格買入。但是，他認為小型公司所提供的資訊優勢往往被高估。

Huber 將投資優勢分為三類：

資訊優勢：了解市場不知道的資訊。
分析優勢：能夠更好地解讀公開資訊。
時間跨度優勢：有耐心等待長期投資理念的實現。

在網路時代之前，獲取資訊和分析優勢要容易得多。Huber 指出，「隨著資訊量的激增和獲取資訊的便捷化，許多容易獲得的投資機會已經消失殆盡」。如今，每個人都可以輕易地使用股票篩選器，根據銷售額成長率、本益比、52 周低點等指標，在幾秒鐘內篩選出數千家公司

Huber 認為，「我完全贊成努力尋找被低估的投資機會，也完全贊成將小型公司作為投資標的。但與其他許多投資者不同的是，我同樣願意關注那些被廣泛追蹤的大型公司」。他認為，投資者可以透過不同的視角來審視這些大型公司，而不是僅僅關注下個月、下個季度甚至明年的短期走勢。

Huber 以沃爾瑪為例，說明了時間套利的重要性。他指出，一些投資者會透過分析沃爾瑪停車場的衛星照片來預測客流量，從而判斷沃爾瑪下一季的盈利是否會超出預期。這種策略可能有效，但它並不是在市場中獲勝的唯一途徑。對於資源有限的散戶投資者而言，時間套利才是更可靠的投資優勢。

隨著股票平均持有時間從 1960 年代的 8 年以上縮短到現在的 8 個月以下，時間跨度優勢變得越來越重要。儘管人們總是把「長期投資」掛在嘴邊，但在實際操作中，大多數投資者對每隻股票的平均持有時間只有幾個月。Huber 認為，「即使人們嘴上說要長期投資，但實際上他們連中期投資都算不上」。

Huber 指出，市場對季度業績、催化劑等短期數據的過度關注，反而為那些願意買入並長期持有優質公司股票的投資者創造了更大的套利機會。這些投資者不需要解釋為什麼要買入某家公司，他們只需要相信該公司在未來十年甚至更長時間內能夠持續發展即可。

為了說明時間套利的有效性，Huber 分析了 2016 年 6 月標普 500 指數中 10 家最大公司的股價走勢。他發現，在短短 52 周內，蘋果、Google、微軟、亞馬遜和埃克森美孚等公司的股價都經歷了 30%、40% 甚至 50% 的波動。這些都是全球市值最高的公司，受到分析師的廣泛關注，但即使是這些公司，市場也無法準確評估其內在價值。

Huber 指出，「顯然，蘋果公司股票的內在價值不可能在 12 個月內波動 50%。即使蘋果的內在價值真的出現了如此大的波動，其他 9 家公司的內在價值也不可能同時出現類似幅度的波動」。

亞馬遜和通用電氣在 2016 年的股價都經歷了 70% 的波動，而波動幅度最小的是巴菲特旗下的波克夏公司，其股價波動幅度僅為 19%。這表明，在巴菲特的指導下，波克夏公司的投資者能夠更理性地判斷公司價值，而其他公司的投資者則更容易受到市場情緒的影響。

Huber 認為，當市場出現大幅波動時，長期投資者就有機會以低於內在價值的價格買入優質公司的股票。巴菲特的導師葛拉漢曾經說過，「我們應該利用市場的波動為我們服務」。當一些不利因素可能在未來幾季影響公司的業績時，長期投資者將迎來最佳的投資機會。由於短期和中期前景黯淡，那些關注短期利益的投資者會紛紛拋售股票，導致股價下跌。而那些願意在不確定性中買入並耐心等待的投資者，最終將獲得豐厚的回報

Huber 指出，「投資優勢不在於比其他人更了解某隻股票，而在於投資者的心態、紀律和時間跨度」。他認為，「時間套利是散戶投資者最大的優勢」。專業的基金經理每度和每年都要接受業績考核，因此他們無法承受投資組合的短期波動，因為一旦業績不佳，投資者可能會贖回資金，導致基金規模縮水，管理費收入減少。而散戶投資者則沒有這方面的壓力，他們可以更自由地選擇投資標的，並耐心等待長期投資目標的實現。

時間套利的成本是短期波動。投資者必須願意接受股票在漲價之前可能先下跌的可能性。很少有投資者願意付出這樣的代價，這就是為什麼即使是大型公司的股票也可能與其長期公平價值脫鉤的原因。

品質投資的精髓：以 ROIC 為指引

在 2014 年的一系列文章中，Huber 探討了 ROIC 的重要性，以及它如何幫助投資者找到能夠長期複利成長的優秀企業。ROIC 代表投資資本回報率，是許多頂尖投資者用來評估企業盈利能力的首選指標。喬爾．格林布拉特的「神奇公式」就重度依賴 ROIC。

在波克夏公司 1987 年的股東信中，巴菲特詳細解釋了為什麼資本回報率如此重要。他指出，波克夏公司旗下的七家最大的非金融子公司在 1987 年的營業利潤為 1.8 億美元，稅後利潤為 1 億美元。「但這個數字本身並不能說明經濟效益。要評估經濟效益，我們必須知道需要多少總資本（債務和股權）才能產生這些利潤」。

巴菲特以《財富》雜誌的一項研究為例，進一步說明了這個觀點。在《財富》雜誌調查的 1000 家美國最大的上市公司中，只有 6 家公司在過去 10 年（1977 - 1986 年）的平均股本回報率（ROE）超過 30%。只有 25 家公司的平均 ROE 超過 20%，而且沒有一年的 ROE 低於 15%。這 25 家「超級明星」企業在股票市場上的表現也十分出色，其中 24 家在 1977 年至 1986 年期間跑贏了標普 500 指數。

股本回報率是衡量資本回報率的另一種指標，這項研究表明，資本回報率與股票市場回報率之間存在著強烈的正相關關係。ROIC 可以作為衡量企業品質的一個粗略指標，ROIC 越高的企業，其盈利能力通常越強。

長期投資者經常會爭論，是應該關注 ROIC 最高的高品質企業，還是應該關注那些價格相對便宜的企業，即使它們的 ROIC 並不突出。大量學術研究表明，至少在過去，投資者可以透過關注那些估值較低的企業（例如本益比或本淨比較低的企業）來獲得超越市場的回報。投資者只需要買入便宜的股票，就能獲得不錯的回報，而不需要考慮 ROIC 和企業品質。

然而，Huber 指出，這些研究通常忽略了持有時間這個重要因素。它們可能宣稱，通過買入估值最低的股票，並在一年或兩年後賣出，就能獲得最佳回報。這種策略導致投資組合的年換手率很高。Huber 認為，「我認為許多價值投資者看到這些研究後，就對估值感到興奮不已，而將品質拋諸腦後。如果估值才是最重要的，誰還需要品質呢？」

Huber 指出，「如果投資者的持有時間只有一到兩年，我完全同意這些研究的結論，也完全同意那些重視估值甚於品質的投資者的做法」。即使是偉大的企業，如果投資者在買入時支付了高昂的價格，並且必須在一到兩年內（甚至三到五年內）賣出，也不一定能獲得理想的回報。但如果投資者計劃長期持有股票（五年、十年或更長時間），那麼品質就比估值重要得多。

Huber 的觀點與直覺相符。當投資者買入最便宜的股票，並在一年後賣出時，他們實際上是在利用市場對這些公司不利消息的過度反應，導致其估值被壓低，而一年後，隨著估值回歸正常水平，投資者就能獲利。這種策略更像是賭博，而不是投資。長期持有這些公司並不能帶來理想的回報，因為它們的股價之所以便宜，很可能是因為它們本身就是糟糕的企業，或者它們所在的產業不景氣。

對於真正的長期投資者而言，他們希望真正投資於企業，這意味著要經歷股價的起伏，並買入那些他們願意長期持有的企業的股票。長期投資的優點之一是簡化投資決策。關注少數幾家公司要比每年都更換投資組合容易得多。此外，長期投資還能降低交易成本和稅負。

對於長期投資者而言，企業的經營狀況以及其所在產業的發展前景至關重要。假設有兩家銀行，一家 ROE 為 15%，另一家 ROE 為 7%，那麼長期而言，ROE 為 15% 的銀行將為股東創造更多財富。

在短期內，買入 ROE 較低的銀行股票可能更有利可圖，前提是投資者能夠以低於其帳面價值 50% 的價格買入。但一旦估值回歸正常水平，投資者手上的就是一家盈利能力遠不如同行的銀行。儘管投資者在買入時獲得了便宜的價格，但在接下來的十年裡，持有這家盈利能力較差的銀行股票將會拖累投資組合的回報。

Mohnish Pabrai 是一位著名的價值投資者，他認為，頻繁地買賣廉價股票需要做出更多的投資決策，而每個決策都可能出錯。在 15 年的時間裡，投資者可能需要買賣 7 或 8 支不同的廉價銀行股票，才能獲得與持有 1 支優質銀行股票相同的回報。顯然，長期持有優質企業的股票更簡單、更省心。

儘管如此，長期投資者仍然可以同時兼顧價格和品質。這兩種風格雖然有所不同，但目標都是一樣的：以低於內在價值的價格買入資產。兩種策略都依賴於葛拉漢提出的安全邊際概念，這可能是投資中最重要的一個概念。

Huber 利用價格作為安全邊際，以降低判斷錯誤的風險，但他同時也將企業品質作為安全邊際。他認為理想的投資標的是那些能夠創造高 ROIC 並將利潤再投資於高回報項目的企業。儘管這些企業也可能面臨各種挑戰，但它們擁有其他企業所不具備的成長動力，這為投資者提供了一定程度的保護。

巴菲特的合夥人查理．蒙格曾經說過，「我們希望找到一家能夠在年底給我們開支票的企業」。換句話說，他們希望找到那些經營現金流充裕，足以維持其競爭優勢的企業。Huber 喜歡列出那些已經連續 10 年產生正自由現金流的企業。投資這些盈利能力強、現金流充裕的企業通常不會出錯，但更好的選擇是那些能夠將現金流用於投資高回報項目，從而推動企業持續成長的企業。

Huber 指出，「這就是企業實現真正複利成長的地方」。通常情況下，這些「複利機器」都擁有某種競爭優勢，使它們能夠持續創造高 ROIC。Huber 將企業的「護城河」分為兩類： 「傳統護城河」和 「再投資護城河」。

傳統護城河：指那些已經在現有業務中擁有強大競爭優勢的企業，但它們缺乏將利潤再投資於高回報項目的機會。
再投資護城河：指那些不僅擁有強大競爭優勢，而且還有大量機會將利潤再投資於高回報項目的企業。

對於長期投資者而言，更應該關注那些擁有 「再投資護城河」的企業。

「護城河」是巴菲特用來描述那些像城堡一樣擁有深厚「護城河」的企業，這些「護城河」可以保護企業的利潤免受競爭對手的侵蝕。例如，蘋果公司擁有龐大的用戶群體，這些用戶都 deeply 融入了蘋果的生態系統，這就為蘋果公司構建了一條堅不可摧的「護城河」。

Huber 以 Lululemon 為例，說明了分析企業的「護城河」的重要性。Lululemon 在過去五年中創造了超過 30% 的 ROIC，但其股價在 2024 年下跌了近 50%。儘管 Lululemon 擁有出色的業績記錄，但市場對其能否持續創造高 ROIC 表示擔憂。未來 Lululemon 的 ROIC 有兩種可能性：

繼續保持高速成長：Lululemon 的 ROIC 繼續保持在 20% 到 30% 之間，那麼現在的股價就是一個千載難逢的買入機會。
成長放緩：Lululemon 的 ROIC 下降，那麼投資者就會面臨「接飛刀」的風險。

投資的難點就在於，投資者無法預知未來會發生什麼。

Huber 提醒投資者，「過去的 ROIC 並不能代表未來」。投資者需要分析企業的競爭環境，並判斷其「護城河」的持久性。

Huber 指出，「問題在於，資本主義市場競爭激烈，而且充滿了不可預測的因素，這些因素都可能損害企業的盈利能力」。因此，他將估值作為安全網。他更喜歡尋找價格便宜的股票，但前提是這些股票背後的企業能夠持續提升內在價值。他認為，「這不僅為我提供了估值上的安全邊際，而且隨著企業不斷成長，價格與內在價值之間的差距會越來越大，這也為我提供了額外的安全邊際」。

Huber 補充說，「就像巴菲特說的那樣，我想要魚與熊掌兼得。我喜歡優質企業，我喜歡優秀的資本配置，我喜歡高 ROIC，但我要求價格合理」。

尋找能夠長期複利成長的優質企業，關鍵在於準確判斷企業的品質，而價格可以作為一種對沖工具，用來降低判斷錯誤的風險。如果投資者能夠以接近 52 周低點的價格買入一家他們認為是高品質「複利機器」的企業的股票，那麼即使該企業未來的 ROIC 低於預期，投資者也不太可能會虧損。投資者可能無法獲得超額利潤，但至少他們擁有一家不錯的企業，而且是以合理的價格買入的。正如一句俗話所說：「即使你射不到月亮，你也會落在星星之間」。Mohnish Pabrai 喜歡說：「正面我贏，反面我不會輸太多」。

除了蘋果和沃爾瑪等眾所周知的優質企業之外，市場上還有許多相對不知名的優質企業，它們能夠以每年 10% 到 12% 的速度複利成長內在價值，而且有時可以以非常便宜的價格買入。Huber 舉了一個例子，他研究了一家市值不到 2.5 億美元的小公司，該公司在過去 25 年裡為股東創造了 17% 的年化複利回報率。許多人可能認為，一家能夠長期保持如此高成長率的公司，其市值應該遠高於此。Huber 解釋說，這是因為該公司通過回購股票和派發股息，將巨額資金返還給了股東。他指出，「該公司在上市時通過發行股票籌集了 170 萬美元，這是該公司歷史上唯一一次發行股票」。「從那以後，該公司通過回購股票和派發股息，向那些幸運的原始股東返還了約 1.3 億美元。而且該公司目前的股價是當時的 50 倍」。這說明，高品質的「複利機器」可以出現在各行各業，投資者只需要知道如何尋找它們。

ROIC 與產業分析：理解投資環境的重要性

ROIC 不僅可以用來評估單一企業的盈利能力，還可以幫助投資者理解不同產業的投資環境。Huber 認為，企業所在的產業會對其發展前景產生重要影響。例如，醫療保健公司的盈利通常比較穩定，而鋼鐵公司則高度依賴經濟週期。

當經濟繁榮時，建築業蓬勃發展，鋼鐵需求激增，鋼鐵公司的盈利也會水漲船高。反之，當經濟衰退時，建築業停滯，鋼鐵需求下降，鋼鐵公司的盈利也會大幅下滑。因此，在分析鋼鐵公司等週期性產業時，不能僅憑單一時間點的 ROIC 來判斷其盈利能力，而需要綜合考慮整個經濟週期的平均 ROIC。

一般而言，鋼鐵公司的平均 ROIC 僅為 4% 到 6%，屬於資本回報率較低的產業。這是因為鋼鐵業是一個競爭激烈且產品同質化程度高的產業，因此投資者很難在這個產業中找到能夠長期創造高回報的企業。

Huber 以美國鋼鐵公司為例，說明了即使在看似「便宜」的價格買入週期性產業的股票，也未必能獲得理想的回報。從 1991 年到 2014 年，美國鋼鐵公司的股價基本持平，期間經歷了多次大幅波動。在 1990 年代初期，該公司每股收益約為 3 美元，當時的本益比約為 10 倍，意味著投資者可以用 30 美元的價格買入一股美國鋼鐵公司的股票。雖然 10 倍的本益比看似很便宜，但由於美國鋼鐵公司無法持續創造可觀的利潤，投資者即使在低價買入，也難以獲得理想的回報。

Huber 指出，即使投資者在 1990 年代以每股 9 美元的「超低價」買入美國鋼鐵公司的股票（當時的本益比僅為 3 倍），在超過 20 年的持有期間內，平均年化回報率也只有 5%。這個例子說明，「便宜」可以提供一定的安全邊際，降低投資者損失的可能性，但長期而言，「便宜」並不能取代「品質」。

與美國鋼鐵公司形成鮮明對比的是，固特異扣件公司（Fastenal，股票代碼 FAST）是過去幾十年表現最佳的股票之一。由於其 ROIC 長期維持在 20% 左右，該公司股票自 1990 年代初期以來，平均年化回報率也達到了 20% 左右。Huber 指出，即使投資者在 1989 年以 50 倍的本益比買入固特異扣件公司的股票，到 2014 年，其年化回報率也只會從 21.8% 下降到 18.4%。這表明，對於高品質的企業而言，即使投資者在買入時支付了較高的價格，長期而言仍然可以獲得可觀的回報。

當然，Huber 並不是鼓勵投資者不顧價格，盲目追逐高品質的企業。他強調，「我絕對不建議以 50 倍的本益比買入任何公司的股票，即使是優質企業也不例外」。資本主義市場競爭激烈，未來充滿不確定性，因此投資者很難準確預測哪家公司能夠像固特異扣件公司一樣長期保持高速成長。

Huber 認為，「估值在短期內更重要，而品質在長期內更重要。持有股票的時間越長，公司的品質就越重要，因為你的長期回報將接近公司在該期間的經營成果和資本回報率」。

評估企業的複利成長潛力：尋找「複利機器」

對於長期投資者而言，最理想的投資標的是那些能夠持續創造高 ROIC 並將利潤再投資於高回報項目的企業。Huber 將這類企業稱為「複利機器」。他指出，評估企業的複利成長潛力需要考慮以下三個因素：

再投資率：企業能夠將多少比例的利潤再投資於業務成長。
再投資回報率：企業在再投資項目上能夠獲得多高的回報率。
剩餘現金流的運用：如果企業沒有將所有利潤都用於再投資，那麼它會如何處理剩餘現金流？是累積在資產負債表上？還是用於償還債務？回購股票？或是支付股息？

資本配置是企業管理的核心環節，管理層在資本配置方面的決策將直接影響股東的投資回報。理論上，企業的長期複利回報率大概等於其 ROIC 與再投資率的乘積。例如，如果一家企業能夠在增量投資上獲得 20% 的回報率，並且每年將 50% 的利潤再投資於業務成長，那麼其內在價值的年化複利成長率就為 10%（20% * 50% = 10%）。同理，如果一家企業將所有利潤都再投資於回報率為 10% 的項目，那麼其內在價值的年化複利成長率也為 10%。

儘管這兩家企業的內在價值的理論複利成長率相同，但前者是更好的投資標的。這是因為前者擁有更高的 ROIC，因此只需要再投資一半的利潤就能實現 10% 的內在價值成長，而剩餘的利潤可以用於回購股票、支付股息或進行其他有利於股東的資本配置。

Huber 透過具體的例子來說明企業的內在價值和股東回報如何隨著時間的推移而複利成長。假設一家企業在第一年的每股收益為 1 美元，並且在接下來的 15 年內，ROIC 持續保持在 20%，並將所有利潤都用於再投資。那麼到第 15 年，該企業的每股收益將達到 15.4 美元。如果投資者在第一年以 25 倍的本益比買入該企業的股票，那麼 15 年後的投資回報率將取決於當時的本益比。

如果本益比為 10 倍，那麼股價為 154 美元（15.4 美元 * 10 倍），投資者的年化回報率為 12.9%。
如果本益比為 15 倍，那麼股價為 231 美元（15.4 美元 * 15 倍），投資者的年化回報率為 16%。
如果本益比為 20 倍，那麼股價為 308 美元（15.4 美元 * 20 倍），投資者的年化回報率為 18.2%。

由此可見，即使本益比大幅下降，高品質的「複利機器」仍然可以為投資者帶來優於市場的回報。更重要的是，在現實生活中，很少有企業能夠像例子中那樣，連續 15 年保持 20% 的 ROIC。對於那些真正能夠長期保持高 ROIC 的優質企業而言，投資者通常願意支付更高的估值溢價，因此本益比更有可能保持穩定甚至上升，這將進一步推高投資者的長期回報。

品質與價格的平衡：尋找「物美價廉」的投資機會

了解了 ROIC 的重要性之後，投資者面臨的另一個問題是：應該為高品質的企業支付多少估值溢價？ Huber 認為，投資者應該試著站在私人企業主的角度來思考問題：如果無法看到市場價格和估值，你願意為這家企業支付多少錢？

巴菲特曾經提出過一個經驗法則：目標稅前收益率為 10%。稅前收益率是指企業稅前利潤除以股票價格。例如，如果一家企業的稅前每股收益為 10 美元，而股價為 100 美元，那麼稅前收益率就是 10%（10 美元 / 100 美元 = 10%）。Huber 和巴菲特都傾向於尋找預期稅前收益率至少為 10% 的投資機會。

Huber 指出，「市場上有許多平庸的企業以 10 倍的本益比出售，但長期持有這些企業只會帶來平庸的回報」。此外，許多長期持有的企業可能會隨著時間的推移而變得平庸，因為競爭不可避免地會侵蝕其競爭優勢。當一家企業開始衰落，其內在價值不斷下滑時，投資者應該盡快賣出，除非有充分的理由相信這種衰落只是暫時的。

當投資者對一家企業的品質（即其能否持續創造高 ROIC）的判斷發生改變時，賣出股票是明智的選擇。長期投資並不意味著永遠持有股票，而是意味著找到並持有優質企業，並且只有在企業的品質保持穩定或提升時才繼續持有。

判斷企業的品質是否發生改變需要一定的經驗和判斷力，但如果一家企業的增量 ROIC 在一段時間內（例如兩年）從 20% 下降到 10%，那麼投資者就應該重新評估其投資邏輯。當然，具體情況需要具體分析，投資者需要結合企業的基本面情況來判斷 ROIC 的下滑是暫時的還是永久的。

總而言之，Huber 認為，「我喜歡讓我的股票為我工作，這就是投資的精髓」。作為股東，投資者相當於用自己的資金換取了企業的部分所有權，而企業則利用這些資金為股東創造回報。投資者選擇哪些企業，將決定其投資組合的長期表現。

巴菲特在 2001 年曾說過，「如果你對企業的判斷是正確的，你就能賺很多錢」。對於長期投資者而言，判斷企業是否「正確」的關鍵在於評估其能否持續創造高 ROIC，而那些在有利的產業中擁有良好複利成長記錄的企業更有可能做到這一點。這就是巴菲特總是強調「優秀企業」的原因，因為他知道，對於長期投資者而言，企業的品質比價格更重要

結語：以品質為導向，降低非受迫性錯誤

投資大師艾倫．米查姆曾說過：「如果投資者專注於減少非受迫性錯誤，而不是追求下一支全壘打，他們的回報將會顯著提高。」這句話精闢地概括了以品質為導向的投資理念。

在投資過程中，非受迫性錯誤往往源於對短期波動的過度反應、對低品質企業的錯誤判斷，以及缺乏對長期價值的耐心。

許多投資者容易被短期市場情緒所影響，追逐熱門股票，卻忽略了企業的內在價值和長期發展前景。
一些投資者過於注重價格的便宜程度，而忽略了企業的盈利能力和資本回報率。
還有一些投資者缺乏耐心和紀律，無法忍受短期波動，輕易放棄長期投資機會。

為了避免這些非受迫性錯誤，投資者應該以品質為導向，將重點放在尋找能夠長期創造價值的優質企業。

優質企業通常具備以下特徵：
- 擁有可持續的競爭優勢，例如品牌、技術、網路效應等。
- 能夠產生高資本回報率（ROIC），並將利潤再投資於具有吸引力的成長機會。
- 擁有優秀的管理團隊，能夠適應市場變化並做出明智的資本配置決策。
投資者可以透過以下方法來識別優質企業：
- 研究企業的歷史財務表現，分析其盈利能力、資本回報率和現金流狀況。
- 評估企業的競爭優勢和未來成長潛力，判斷其盈利能力是否可持續。
- 了解企業的管理團隊和資本配置策略，判斷其是否能夠為股東創造長期價值。

在評估企業價值時，價格是一個重要的考慮因素，但它不應成為唯一的決策依據。