美股財報: 今年漲幅39%的Spotify(SPOT) Q4/2024財報整理, 我與法人觀點, 估值.

我的美股研究筆記

更新於 2025/02/06發佈於 2025/02/06閱讀時間約 18 分鐘

投資理財內容聲明

註: 財報期間, 我會在此分享公司的財報重點; 非財報期間, 以及財報期間有空檔的時候, 我會分享一些法人的研究報告摘要. 平常會在FB分享公司的新聞, 軼事, 商業訊息......等.

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希望這些分享, 能夠對您的投資有幫助.

".........not one size fits all future of music, which we're excited about." (音樂的未來沒有統一的標準; 我們對此感到興奮) ~ SPOT CEO

業務狀況

這季有將新的影片產品做規模化的擴大。 SPOT還推出了新的舉措和工具, 來幫助影片創作者, 將他們的節目變成可持續發展的業務。SPOT還推出了新的舉措和工具來幫助影片創作者將他們的節目變成可持續發展的業務。事實上，僅在前幾個月，就有超過 70% 符合資格的節目和網路已經註冊。SPOT對這些早期成果感到非常滿意，並且SPOT將繼續創新。
2025年的計畫與策略: 加速執行的一年(the year of accelerated execution)
- 會善用AI, 加速產品推出的速度
- 會在核心產品上(如影片, 較高的訂價方案), 加重投資, 並提升用戶體驗.
- 在積極拓展業務的同時，謹慎利用公司的資源.
其他
- 財報中, 分析師有提到, 過去一年, SPOT的研發費用減少了約$200 million歐元. 剛好在X看到這張圖, 或許這是SPOT過去一年股價表現驚人的原因之一(資本支出, 研發高的公司, 股價的表現是低於大盤的):

財務狀況

這季的表現, 除了營業收入(operating income)外, 都超過了上季的財測預期. (營業利率(operating margin)受到一次性的費用的影響.)

這張圖的幾個重點, 在下方會說明:

- 營收, 毛利, 營業收入, 自由現金流, 都創了新高. 同時, 2024年, 也是SPOT邁入獲利期的第一年.
- 每月活躍用戶(MAU), 付費會員(Premium Subscribers), 聽廣告, 但沒有付費的用戶(Ad-supported MAUs), 都有雙位數的成長(分別是12%, 11%, 12%).
- - 這跟SPOT的年度活動”Wrapped”有關(去年是第十年舉辦; 相關文章可見此). 這是驅動SPOT業務很大的動力. 去年有超過245 million的用戶參與, 在活動的前七天, 參與人數就超過了2023參與人數的總和, 尤其是看到巴西跟印尼, 這兩個SPOT業務在成長的主要市場, 有令人印象深刻的參與度.
  - 不用聽廣告的付費會員(Premium Subscribers)增加了11 million. 這創了SPOT有史以來在Q4的紀錄.
- 總營收(total revenue)成長了16%
- - 來自於廣告的營收(ad-supported)只有7%.
  - We also saw some early positive progress in our automated sales efforts.
- 毛利(gross margin)為32.2%, 超過了財測約0.4%. 2024年的毛利比2023年, 進步了4.5%(有進步, 就是好現象.) 這也是公司上市以來, 進步最多的一年.
- 營業利率(operating margin)受到一次性的費用的影響, 比上季低.
- 最令我驚豔的, 是自由現金流(free cash flow)成長了121%.
財測

- 有分析師問, 既然付費會員在上季的增長很高, 超過了預期, 增速也比2023第四季高, 但為什麼2025年第一季的預估值比2024年第一季的實際付費用戶數(3 million)還低?

高層的回答是, 因為這季的Wrapped活動太成功, 可能會有影響. 此外, 第一季通常是業務的淡季. 也跟公司的行銷活動有關. 不過整年度還是有好的增長.

個人的解讀是, 高層是在做保守預估.

- 有分析師問, 為什麼第一季的毛利預估下降?

高層的回答是, 跟季節性有關, 而且, SPOT在幾個領域如影片以及其他方面都有在投資, 所以也會影響到毛利.

- 在2025年:
- - 新增用戶, 會在過去四年的範圍內. 會專注在價值較高的用戶上.
  - 毛利與營業獲利, 會比2024年高, 不過幅度不會比2024年多了.
  - 自由現金流會高出2024年很多(Finally, we expect our free cash flow generation to meaningfully exceed what we generated in 2024.) 這點很好.

高層與分析師的Q&A中, 值得一看的內容

Q: 廣告成長仍然令人失望，雖然你們正在擁抱程式化，但考慮到你們的受眾規模和參與度以及你們相當疲軟的廣告收入，似乎存在著脫節。您能否幫助我們理解，為何在如此強勁的發展動能下，各大品牌卻不熱衷於加入 Spotify？

A: 是的，我首先要說的是，是的，我們從品牌銷售轉向了績效銷售。這顯然是我們去年就意識到的事情，我們行動遲緩了。所以這並沒有什麼可隱藏的。但從那時起，我們實際上就決定轉向程式化，這需要一點時間，但我們現在已經開始行動了。我們已經完成技術建置。它已基本完成，我們現在可以在伺服器上獲得統一的供應，從而滿足更多的競標需求。如您所知，我們現在已經在 Trade Desk 起步，並且我們將尋求在我們的平台上添加更多的合作夥伴。正如我上個季度所說，是的，這有點晚了，但我們有一個穩定的過渡，2025 年將是建設之年，2026 年我們認為我們將實現規模化。我認為，當我們知道該做什麼並且我們擁有滿意的合作夥伴並且我們自己也很高興時，我們就能夠按時交付。

(從高層的回答, 我們可以看到SPOT在這方面的努力) Q: 丹尼爾，影片對你來說顯然很重要，但它仍然只佔你目前使用 Spotify 時間的一小部分。您能量化這個消費量嗎？您對在行動裝置上觀看影片和聆聽音訊的時間有一個長期目標嗎？隨著時間的推移，電視是否會在影片的發展中發揮作用？

A: 如你所知，我們在 11 月在洛杉磯舉辦了我提到的這次活動，推出了一款新的影片產品。正如你所知，我認為播客正在變成視頻，這對我們來說非常重要。因此，我們很早就看到了這一點，並調整了我們的模型，不僅透過高級付費為創作者提供更好的體驗，更重要的是，為消費者提供更好的體驗，讓目前這四個市場的高級用戶獲得不受廣告幹擾的體驗。我們最近才剛推出這個產品，但我們對目前看到的結果感到非常滿意。因此，大約 70% 符合資格的創作者已經選擇加入，這超出了我們的預期。我們對此感到非常高興。我們已擁有超過 30 萬個視訊播客，而且這個數字還在不斷增長，目前播客總數約為 600 萬個。因此，我們對所看到的參與感到非常高興。雖然還為時過早，但我們對此感到非常高興。當談到參與度時，顯然我們總是希望最大限度地提高所有平台的參與度。我想您知道，我們在普及方面投入了巨資，其中包括電視。因此，我們多年來一直在投資電視體驗，這是非常重要的一部分。

(從這個問答, 雖然高層沒有明確的回答我們可以看到, 在未來SPOT有可能會有這樣的計畫. 這樣對公司的財務會有幫助) Q: 最近，我們一些家庭計畫(family plan, 指的是同一家庭裡的人共享的方案)使用者被提示輸入郵遞區號。 Spotify 家庭計劃已被許多人在家庭以外的人廣泛分享。您是否看到了家庭計劃中打擊共享帳號的機會？

A: 家庭計劃如此受歡迎真是令人難以置信。它佔據了用戶群的很大一部分。我們不斷做出改變以確保用戶和訂閱者以正確的方式使用家庭計劃。隨著我們的不斷推進，我們看到了積極的成果，我們將繼續創新和迭代。

(這已經不是分析師第一次問到, 關於競爭環境的問題了. 我的想法是, 有一點投資人可以確定的是, SPOT是專注在音樂方面的公司. 其他公司在音樂這方面的努力, 可能只是業務的一(小)部分而已.) Q: 您能否從股東角度詳細闡述競爭動態的變化並選擇發展中市場的評論？這些轉變是正面的還是負面的？他們都來自同一個競爭對手嗎？您預計這種影響會持續多久？

A: 競爭態勢總是存在的。顯然，我們的市場競爭非常激烈，競爭對手眾多。這對我們來說不是什麼新聞。這個問題從公司創立之初就一直存在，並且一直持續存在。我們的競爭對手有全球性技術平台，有時也有本地區域性平台。通常的情況是，當市場處於早期階段時，本地區域性企業往往相當活躍。隨著市場逐漸成熟，它們就會逐漸消失。因此，我們在這個案例中特別提到的是，這對 Spotify 來說是一個淨利好，因為我們的一個競爭對手在市場上消失了。但總體而言，其市場上存在著許多競爭對手。我們專注於推出最好的產品。最好的產品將會獲得最多的參與度。最多的參與意味著最高的終身價值，這當然是業務的驅動力。所以除了正常的比賽以外這裡真的沒什麼好看的。

(從這問題, 我們可以看到, SPOT未來有切入教育市場的潛力) Q: 您能否解釋一下您對最初在英國推出的教育和課程產品的看法？到目前為止你學到了什麼？它是視訊優先產品、音訊視訊混合產品嗎？教育內容中會有廣告嗎？

A: 我們的教育計畫還處於早期階段，但這是我個人非常熱衷的一個類別。到目前為止我可以說的是，我們對早期的發展感到非常滿意。英國有數百萬訂閱者曾觀看教育內容。人們對試用教育部分甚至進行採樣的需求非常強烈。到目前為止，早期跡象非常積極。但現在還處於非常早期的階段。如果您了解這家公司並且認識我們有一段時間了，您就會知道我們經常在不同的垂直領域進行大量的實驗。有時我們會根據這些經驗做出調整，有時我們會加倍努力並擴大規模。然而，這是一個相當令人興奮的領域，或許可以讓投資者更了解它。因此全球娛樂業的規模可能在 2 兆到 2.5 兆美元之間。如果你看看全球教育市場，規模是 6 兆美元，總計 6.5 兆美元。但如果去掉基礎教育、小學、K-9 或 K-12 教育，其成本約為 2 兆至 2.5 兆美元。因此，知識與娛樂之間的空間是一個有趣的空間。如果你將 Spotify 視為一種產品，那麼對我們來說最令人驚奇的事情之一就是我們並不是一個純粹的娛樂平台。我們也是一個平台，人們花很多時間透過播客和有聲書進行自我教育。因此，教育實際上是這趟旅程中非常自然的一步和延伸，但現在還處於非常早期的階段，如果我們繼續嘗試、改進或調整我們投放到市場上的產品，你不應該感到驚訝。

(從高層的回答, 我們可以看到公司的策略, 也可以看出, 新興市場還有成長的潛力)Q: 鑑於利潤率和保留率的提高，您如何考慮在行銷方面進行再投資或調整世界其他市場的定價功能，以推動下一波用戶成長？

A: 我想說的是，從近期到中期來看，公司的獲利能力和獲利成長仍然很大程度上取決於我們已開發的市場(developed market)。但話雖如此，我對第四季乃至下半年特別高興的是新興市場的發展。我們在每月活躍用戶數的增長中清楚地看到了這一點。我認為這是由於團隊進行了大量調整才讓人們進入頻道。我們正在努力提高參與度。我對我們全年計劃的一些音樂活動感到非常滿意。這將進一步推動這些新興市場的參與。當我們的參與度非常高時，它通常總是與訂閱者成長的強勁轉換有關。從拉丁美洲早期開始，人們就開始質疑這個市場到底有多大。我認為現在每個人都意識到了這是一個非常大的市場，並且可以成為公司和整個音樂產業收入和盈利能力的一個有意義的附加驅動力。我堅信這些新興市場也會如此。我還想指出的是，在第四季度，我們確實看到新興市場用戶淨增趨勢呈現正面趨勢。因此，我們在這方面取得了進展，但我認為這只是設定預期，你應該預期更多的獲利成長來自已開發市場而不是新興市場。但從長遠來看，我們非常有信心，印度等地將為 Spotify 帶來巨大的業務。

(關於DeepSeek. 從這段對話, 可以看出DeepSeek對SPOT業務的影響) Q: 您能否分享您對人工智慧的看法，以及它將如何使 Spotify 的業務長期受益？您是否需要進行大量投資來抓住這一機會，或者 DeepSeek 是否已表明可以更快地以更低的成本獲得收益？

A: AGI 或 ASI 人工智慧和 Spotify 是人工智慧真正為我們推動了三個領域。一是，和其他科技公司一樣，生產力不僅體現在編寫程式碼方面，也體現在一般方面。和其他人一樣，我們也積極採用編碼輔助等，並且看到了生產力的大幅提高。這是人工智慧的一個好處。我們可能還沒有談論太多的另一個問題是審核成本。例如，您已經看到 Spotify 在播客上推出評論，這對我們來說非常成功。我們收到很多人的評論。這是我們只有借助人工智慧才能做到的事情。以前，對於我們這樣的公司來說，審核的成本實在太高了。這對我們來說是一個巨大的福音。第三個領域顯然是使用者體驗。也許使用者體驗中最明顯的其實就是推薦，這是最大的影響之一。重要的是要知道，儘管我們已經做了很長時間的推薦，但他們實際上從新一代人工智慧中受益更多。但也有新的體驗，像是 AI DJ、AI 播放清單等等。我們認為，我們目前對人工智慧的投資是審慎的。而說到 DeepSeek，我們認為這進一步證明這些大型人工智慧模型和智慧正在開源中迅速商品化，這意味著每個智慧的單位美元成本（如果你想這樣想的話）會持續快速下降，而且預計整個產業還會進一步下降。因此，我們認為我們正在進行審慎的投資，而且我們會繼續這樣做。我對我們目前的狀況和支出水準非常滿意。

(從這段可以看出, 高層以後可能會推出新的訂價方案) Q: 您能否談談按內容而不是按家庭、雙人等訪問程度進行分級定價的可能性？您與內容提供者達成的協議是否具有彈性，例如播客層？

A: 隨著消費者群體增長到數億，我們正在從這種一刀切的模式轉向更專業的層次。因此我認為，雖然我無法回答具體問題，但總的來說，Spotify 未來將會有更多的版本，以適應目前 2.63 億強大消費者群體的各個細分市場。是的，我們非常高興能夠進入 Spotify 的新時代，讓它能夠更滿足您的需求。

(關於產品研發. 從這點我們也可以看出公司的創新文化) Q: 古斯塔夫，自 2023 年重組以來，您的團隊在產品方面的創新速度似乎比以往任何時候都快。展望 2025 年，您如何看待功能發布的速度以及未來產品的改進？

A: 感謝你對我的信任。我們正在這樣思考。正如丹尼爾所提到的，我們正在加快速度，我們打算進一步加快速度。過去兩年，亞歷克斯和我一直以一種相當獨特的方式經營公司，這種方式非常同步。我們實際上沒有自己的直接報告團隊。我們有一個共同的團隊，叫做 ETeam，它真正代表了經營 Spotify 的人。大約有15個人。我們的工作是以六個月為增量進行的。公司的高層人士向公司推銷他們的想法，即所謂的「賭注」。然後，亞歷克斯和我根據這些內容的優先順序，將其放入所謂的「投注板」中。這是亞歷克斯和我希望公司在未來六個月內實現的目標的一份排序清單。然後我們將這份清單寄給公司，公司對此作出承諾。他們花了大約一到兩週的時間致力於此，然後回來看看他們能做些什麼。然後我們花了六個月的時間埋頭苦幹實施這個計畫。事實證明，這對我們來說非常有效。這意味著公司裡的每個人對於我們想要做的事情都有相同的看法。人們不會為了優先事項而爭吵，因為他們非常清楚。這就是我們加快步伐的原因之一，我們認為我們可以獲得更多的收益。

分析師的評價

看好的地方
- 財務數字幾乎都達標. 營業收入(operating income)超過預期達17%.
- 強勁的資產負債表與增長的自由現金流, 會在近期帶為資本回報帶來潛力.
- 能夠搶市占.
- 執行力好.
- 應會看到其差異化產品帶來強勁的子成長，同時在未來幾季推動貨幣化水準上升。
需要注意的地方
- SPOT的定價比其他音樂平台高
- 毛利在Q1是下降的, 意味著近期在產品改進後, 所面臨的潛在挑戰.(不過也有分析師說, 這會在將來帶來增加貨幣化的上行空間, 也認為在2025年, 營收成長會有15% (vs. 2024年的20%).

分析師的估值

總體來說, 分析師還是給予SPOT買進的估值, 也認為股價還有上行空間, 只是漲幅可能不像過去一年那麼多了.