此論文Long-Run Asset Returns是發表於Annual Review的一篇文章，作者回顧了美國過去兩世紀主要資產類別，分別是股票、債券與實體資產(房地產與商品)的歷史報酬，並分析使用長期數據來理解投資的優勢與缺點，並就模型驗證、資料品質與未來研究方向提出建言。此研究不僅有助於理解不同資產的風險與報酬特性，更能為投資組合配置、資本市場假說與行為財金研究提供實證基礎。
投資人的投資策略，通常僅依賴近十年至二十年的市場資料來預測未來，卻忽視跨世代變遷可能對報酬估計的深遠影響。
論文分別討論了以下五個部分：
1. 長期資料的好處：檢驗了在大樣本底下，如何降低誤差並驗證資產定價模型。
2. 長期資料的限制：往往在制度變遷時，資料品質的改變如何影響研究。
3. 資產類別報酬特性：各別檢視股票、債券、實體資產的實質年化報酬與風險溢酬。
4. 不同資料來源比較：分析各大資料編制者之間的編制方法差異對結果的偏差。
5. 未來研究方向：針對新興資產與系統性風險提出展望。
我想要著重介紹的的是第三部分，資產類別報酬特性。作者分別羅列了三大資產類別的歷史報酬特徵。
1. 股票(Equities)
股票在長期投資組合中通常扮演資產成長的角色，其核心特徵為：高報酬伴隨高波動。
- 實質年化報酬：約6~7%
- 年化波動率：約15~20%
- 長期風險溢酬（相對無風險利率）：約3~5%
其關鍵的因素為以下：
- 企業盈餘成長：公司利潤隨經濟擴張而成長，進而推升股價。
- 股息再投入：通常的殖利率大約落在2~3%之間，再投入後明顯可以提高年複合報酬率。
- 市場情緒與估值波動：股價變化會導致短期報酬大起大落。
2. 債券(Bonds）
美國的公債與高評級投資級公司債通常都具有固定收益與低波動，屬於資產組合中的防禦性資產。
- 實質年化報酬：約2~3%
- 年化波動率：約5~8%
- 信用風險溢酬：約0.5~1.5%（公司債相對美國公債）
其中核心的因素為以下：
- 利率循環：債券價格與市場利率成反向關係，降息環境中資本增值明顯。
- 信用風險：評級越低、到期愈長，提供的信用溢酬越高，因此波動也更大。
- 通膨預期：實際報酬受通膨預期影響很大，當通膨上升時，報酬容易被侵蝕。
根據作者的研究，跟過去100多年相比，過去10幾年的債卷利率異常的低，在這個背景下，債券未來實質報酬空間很有可能受限，因此需要搭配其他資產以提升整體收益。
這邊作者建議利用槓鈴策略（barbell）來分散長期與短期利率的風險。如果再激進一點，可以納入公司債來對沖通膨的風險，但在台灣，公司債的門檻之高與殖利率之低，可能不太適合。
3. 實體資產(Real Assets：房地產與大宗商品)
實體資產通常兼具收益與防禦的屬性，是在通膨或市場動盪時重要的防禦工具。
作者引用了其他論文的資料，得到全球的房地產特性如下：
- 實質年化報酬：約1~2%
- 年化波動率：約5~10%
- 收益來源：租金收入與資本增值
當使用房地產作為資產的特性與挑戰：
- 地區差異：核心大都市房價相對穩定，次級城市波動通常較大。
- 流動性：交易成本高、持有成本（稅費、維護）比較難忽視。
- 通膨對沖：租金可隨通膨調整，提供一定的實質保值能力。
大宗商品(Commodities)
- 實質年化報酬：約0~1%
- 年化波動率：約15~20%
- 通膨對沖效用：短期顯著，長期不穩定
許多實證研究表明，從長遠來看，大宗商品並非理想的投資選擇。文章中舉例GFD報告稱，1791 年至 2020 年間，一個多元化的現貨商品投資組合的年收益率為 -0.4%。但如果是大宗商品的期貨，長期存在相對於現金的正溢價報酬，但是要如文章中所述，建立一個多元化的等權重商品期貨組合，對一般投資人來說明顯困難。
結論：
美國的歷史資料顯示，股票以最高的實質年化報酬(約6~7%)驅動投資組合成長，但同時伴隨最劇烈的波動。債券則提供穩定的固定收益(約2~3%)，波動相對溫和。實體資產(房地產與大宗商品期貨) 具有對沖通膨的功能，長期報酬介於二者之間。各單一資產各有優勢，也各有局限，股票的高波動、債券的低利率風險與實體資產的流動性與管理成本。
但如果將這三大類資產按照傳統策略(股票60%、債券30%、實體資產10%)或是槓桿策略(股票30%、債券20%、實體資產50%)來組合，可利用它們之間的低或負相關性，顯著降低整體組合的波動率，同時保有可觀的長期回報潛力。
並且每年在固定時間執行再平衡策略，在如此紀律化的操作下，不僅自動鎖定收益，也能在每年市場輪動時，逢低加碼防禦性或成長性資產，進一步優化整體報酬。
對追求穩健增長的長期投資人而言，配置股票、債券與實體資產並定期再平衡，既能擷取不同資產類別的風險溢酬，也能穿越市場波動，達到成長與防禦兼具的理想平衡。
歷史是一面鏡子，告訴我們，透過多元化與再平衡，投資組合在不犧牲太多預期報酬的前提下，能有效抑制短期波動，為長期財富累積築起穩固基石。
